בשוק האג"ח: מי שלא מסוגל להחזיק חזק, שלא יחזיק בכלל

ברק גרשוני, מנכ"ל אלומות קרנות נאמנות, על שני המאורעות יוצאי הדופן של השבוע שחלף והשפעתם על שוק האג"ח בעולם. האם כדאי להימנע מהחזקה בחלק הארוך של העקום?
ברק גרשוני, צילום: יח"צ

שבוע קשה עבר על המשקיעים בשוק האג"ח, כאשר התנודתיות הרימה את ראשה ועמה צפו ועלו כל החששות כולם. כדי להבין לאן פנינו, בחרתי להתייחס לשני המאורעות המהותיים שארעו במהלך השבוע האחרון - נאומו של מריו דראגי ב-03/06 ודוח התעסוקה האמריקני שהפתיע לטובה.

<
בנאומו של נשיא ה-ECB ניכרה שביעות רצון כללית מתהליך ההקלה הכמותית שהחל באירופה, ומהעובדה שציפיות האינפלציה עלו ל-0.3% לשנה קדימה, משפל של 0.6%- בתחילת השנה. חשוב לציין שציפיות האינפלציה ל-2016 ו-2017 נותרו ללא שינוי, כך שהשינויים בסביבת האינפלציה "מקומיים" בלבד ולא חלחלו לשנים הבאות בינתיים. החלק המעניין בנאומו של דראגי, הוא תמיד החלק של השאלות והתשובות, ומשם בחרתי שתיים שיש להתמקד בהן:

  • עליית התשואות
לדברי דראגי, הסיבות לעליית תשואות הינן צפי לשיפור בצמיחה, עלייה בציפיות האינפלציה ומגוון סיבות טכניות: סיום אלים לטרנד של נהירה לאג"ח במח"מ ארוך, עלייה משמעותית בהיצע האג"ח מצד מספר ממשלות, עליית התשואות של אג"ח גרמניות קצרות מעל 0%, שהחזיר אותן להיות השקעה תקפה מבחינת גופים שונים, שהסיטו לשם חלק מהחזקות האג"ח שלהם והביאו לעלייה בתלילות העקום. התנודתיות בפני עצמה יוצרת עוד תנודתיות ומגבירה את המשך מכירת האג"ח, ונזילות חלשה בשל העדרם מהשוק של מספר משקיעים משמעותיים מסויימים. דראגי ציין שהוא לא נכנס לניחושים מי מהגורמים הוא הדומיננטי יותר.

 
למסקנתו, תקופות ארוכות של ריביות נמוכות מאוד נוטות להביא לעלייה בתנודתיות. עלינו להתרגל לתקופות של תנודתיות גבוהה בשווקים. מבחינת ה-ECB - אין לעלייה בתנודתיות כל השפעה על המדיניות המוניטרית.
 

  • העלייה בציפיות האינפלציה מובילה לדיון באסטרטגיית יציאה מהמדיניות המוניטרית המרחיבה

דיונים באסטרטגיית יציאה ניראית לדראגי כצרה, ואנו ממש רחוקים משם - לא דנים כלל בנושא הזה. הוא תוהה מה גורם לחשוב שגוש האירו במקום הרצוי במונחים של אינפלציה. יש עוד דרך ארוכה ללכת בכיוון הזה.

<
לעניות דעתי, דבריו של דראגי מדברים בעד עצמם, והוא אינו נרגש מעליית התשואות, לפחות לא כעת. בכל מקרה, לא יהיה בעליית התשואות כדי לשנות את המדיניות המוניטרית המרחיבה של ה-ECB. בטחון הבנק המרכזי בנכונות הדרך שלהם רק התחזקה לאור שיפור בציפיות האינפלציה שנה קדימה. 

יש לשים לב לשתי אמירות חשובות. האחת, דראגי סבור שעוד ארוכה הדרך עד להגעה לרמת ציפיות אינפלציה ממנה יהיו מרוצים ב-ECB. גם במידה וזה יקרה, ירצו בוודאי לראות שהשינוי הינו יציב ובר קיימא, כך שיש לנו עוד תקופה ארוכה לפנינו של מדיניות מוניטרית מרחיבה במיוחד. בנוסף, התנודתיות כאן כדי להישאר - היא חלק בלתי נפרד מסביבת הריביות האפסית. רוצה לומר, מי שלא מסוגל להחזיק חזק, שלא יחזיק בכלל.

  • דוח התעסוקה בארה"ב: חותמת להעלאת ריבית ב-2016

נתוני הדוח החזקים מיום שישי שמים כנראה חותמת סופית לכוונת הבנק המרכזי האמריקני, ה-FED, להעלות את הריבית. תוספת של 280 אלף עובדים במגוון הענפים במשק (למעט כריה, שסובל מירידה מתמשכת בעקבות ירידת מחירי הנפט), עלייה (מינורית) של 0.1% בשיעור ההשתתפות  שיעור אבטלה שנותר ברמה נמוכה של 5.5% וחשוב מכל, עלייה נאה בשכר הממוצע של 2.3% בשכר השעתי במונחים שנתיים - סוגרים דוח תעסוקה מאד טוב לחודש מאי, בלי לתת לאותיות הקטנות להפריע, עם תקוות רבות לכיוון חיובי של המשך השיפור במשק האמריקני ובכוח הקניה של הצרכן בארה"ב.
 

  • תשואות האג"ח לאן?

ובכן, כפי שציין מריו דראגי בנאומו, ישנן סיבות רבות לעליית התשואות אך המתעתעת והמטרידה מכולן היא העדר הנזילות. מדובר בסיבה טכנית, אך היא עלולה לגרור את עליית התשואות הרבה מעבר לרמה הכלכלית שלהן. העובדה שבנקים מרכזיים הם השחקן המרכזי בשוקי האג"ח הממשלתיים של מדינותיהם (יפן, ארה"ב ואירופה), ועל רקע העובדה שהבנקים המסחריים בארה"ב צמצמו משמעותית את היקף הפעילות שלהם בשוק האג"ח הממשלתי. נראה כי אנו מצויים בתקופה בה אנו פשוט לא יודעים לחזות כיצד ישפיע העדר הנזילות בגל הפאניקה הבא.

<
יחד עם זאת חשוב לזכור - הקלות כמותיות משמעותיות באירופה וביפן רחוקות מסיום. העלאת הריבית בארה"ב תהיה מתונה ביותר ומדודה מאד, בייחוד בשנתיים הקרובות. עליית תשואות משמעותית מדי באופן חד עומדת בניגוד מוחלט לאינטרסים של הממשלות ושל הבנקים המרכזיים (פגיעה בצמיחה, עלייה בריבית משכנתאות, עלייה בנטל החוב, מחנק אשראי במשק וכו').

<
כמות עצומה של כסף סולידי מחפשת תשואה. בנקודה מסוימת הביקוש לתשואה סולידית ובטוחה כמו של ממשלת ארה"ב (או ממשלת ישראל עבורנו) יפגוש את ההיצע. האם זה יקרה כבר בתשואת אג"ח ארה"ב ל-10 שנים ב-2.50%? כנראה שכן במידה מסוימת. האם זה יקרה בתשואת אג"ח ארה"ב ל 10 שנים ב-3%? ייתכן, אך זה נראה מעט רחוק. במידה וכן, ועל רקע העובדה שה-FED מתכנן העלאת ריבית מתונה ביותר, תיווצר תלילות עקום חריגה וגבוהה שתיטיב מאד עם משקיעי האג"ח - אין ספק שידיים רבות יעוטו אל סביבת ה-10 שנים בעקום במקרה כזה.
 

אז מה לעשות? בינתיים המנטרה שלנו מזה חודשים ארוכים שהתנודתיות צפויה להכות בנו קמה לחיים בצורה כואבת למי שמושקע בחלקים הארוכים של העקום. מהטעם הזה המלצנו ואנו ממשיכים להמליץ להימנע מהחזקה בחלק הארוך של העקום (מעל מח"מ 6 שנים) ולחזור לנקודות אלו רק אחרי שתהיה רגיעה מסוימת בשווקים וברמת תשואות מוצדקת יותר.

<
אין ספק ששילוב אג"ח ארוכות בתיקים באחוז מסוים הינו דבר רצוי, אך נראה שטרם הגיע העת. בינתיים, נכון יהיה לחזק את ההחזקה במרכזו של העקום, חרף הירידות. המתנה עם הכסף במק"מ אולי לא הניבה הפסד מתחילת השנה, אך ניתן לומר בוודאות שגם לא תניב רווח בשנה הקרובה. מדובר בהשקעה שאינה נכונה למשקיע המעוניין בתשואה חיובית בתיק.

תגובות לכתבה(7):

התחבר לאתר

נותרו 55 תווים

נותרו 1000 תווים

הוסף תגובה

תגובתך התקבלה ותפורסם בכפוף למדיניות המערכת.
תודה.
לתגובה חדשה
תגובתך לא נשלחה בשל בעיית תקשורת, אנא נסה שנית.
חזור לתגובה
  • 6.
    נאה דורש נאה מקיים.קרנות אלומות - אכזבה גדולה! (ל"ת)
    חשה את הדבר 10/06/2015 13:07
    הגב לתגובה זו
    2 0
    סגור
  • 5.
    אלומות טיפסו על בועה ולא ידעו להגיד דיי
    איך שגלגל מתהפך 09/06/2015 11:34
    הגב לתגובה זו
    6 0
    הימרו בכספי המשקיעים על התנפחות בועת האג"ח ועשו תשואות פנומנליות בש-3 השנים האחרונות אז התנפחה הבועה לרמת טירוף. אבל הם שבויים בקונספציה, ולכן הם ימחקו לכם את הכסף בכל הדרך למטה, עד שהתשואה לעשר שנים ממשלתי תתייצב על 4% לפחות (עוד 15% נפילה). זו הרמה הראויה נכון לסביבת המאקרו היום. היזהרו.
    סגור
  • 4.
    מהתשואות של קרנות אלומות נראה שהם הכי ארוכים
    חטפתי באלומות=ארוכים 08/06/2015 14:33
    הגב לתגובה זו
    1 0
    אלומות חטפו הכי חזק מכל קרנות הנאמנות. יש לי קרן ״חסכון״ שירדה 3% בחודש -כבר עדיף לא לחסוך....
    סגור
  • אלומות צמחו גדול מהר מידי
    כנראה ש״גדול עליהם״ 08/06/2015 17:19
    הגב לתגובה זו
    1 0
    עשו תשואות טובות שניהלו 2 מיליארד ש״ח, היום הם מנהלים כבר 10 מיליארד!!! התשואות השנה על הפנים.
    סגור
  • 3.
    אין שוק סולידי כעת (ל"ת)
    מדברים מפוזיציות 07/06/2015 13:01
    הגב לתגובה זו
    2 0
    סגור
  • 2.
    עליית תשואות - עד לאיזה רמה ?
    אודי 07/06/2015 11:57
    הגב לתגובה זו
    5 0
    רשמת כי עליית תשואות משמעותית מדי באופן חד עומדת בניגוד מוחלט לאינטרסים של הממשלות ושל הבנקים המרכזיים , אתה צופה לעליית שואות באג"ח ל -10 ומניח שהתשואות יעלו לרמה של כ 2.5 % ושואל, האם זה יקרה בתשואת אג"ח ארה"ב ל 10 שנים ב-3%? ייתכן, אך זה נראה מעט רחוק. במידה וכן, ועל רקע העובדה שה-FED מתכנן העלאת ריבית מתונה ביותר, תיווצר תלילות עקום חריגה וגבוהה שתיטיב מאד עם משקיעי האג"ח. הסבר כיצד עליה בתשואות של האג"ח ל 10 שנים לרמה של 2.5 או 3% תיטיב עם המשקיעים. כל מחזיקי האג"ח יפסידו. אולי אתה מתכוון לאלה שימתינו לעליית התשואות לרמות הנ"ל ואז יקנו. אם כך, לא רצוי להמשיך ולהחזיק באג"ח-ים, ולא כפי שרשמת לסבול תנודתיות, אך להמשיך להחזיק.
    סגור
  • 1.
    סיכון
    אני 07/06/2015 11:25
    הגב לתגובה זו
    4 1
    אתה מפספס נק': גם אם כל מה שאתה אומר זה לא שווה את הסיכון. מי שבלונג על אג"ח נמצא בסיכון אדיר בשביל לקבל תשואה אפסית. זה פשוט לא שווה את הסיכון.
    סגור