הורדת הריבית מתקרבת בצעדי ענק

בינתיים הכל מתקדם לפי הציפיות. אחרי נתון ה-PCE גם דו"ח התעסוקה יצא בדיוק בטווח ה"נכון" להורדת ריבית – חלש עם 22 אלף משרות חדשות בלבד, כשהאבטלה מטפסת ל-4.3%, והעליה בשכר השעתי מתמתנת. כלומר בדיוק הנתונים הנכונים המצדיקים, שוב, הורדת ריבית מצד מצד שוק העבודה. השבוע התפרסם העדכון השנתי של מספר המשרות שנוספו למשק האמריקאי והוסיף שמן למדורה. כזכור, העדכון שבוצע לפני שנה מחק יותר מ-800 אלף משרות לעומת מה שדווח קודם, ויצר את הזעזוע הראשוני שהחל את כדור השלק שבסופו של דבר גם הביא לפיטורי מנהלת הלמ"ס לאחרונה. העדכון הנוכחי הוא ל-12 החודשים עד מרץ 2025, כלומר עד שלושה חודשים לתוך ממשל טראמפ, הצביע על מחיקה חסרת תקדים של מעל 900 אלף משרות. סך הכל הנתונים המעודכנים והמדוייקים יותר מעידים על 1.7 מיליון משרות פחות ממה שהוערך בהתחלה, רובם, אגב, מתקופת ממשל ביידן. ייתכן מאד שאילו היו יודעים נתוני האמת פאוול לא היה מפסיק את הורדות הריבית מיד לאחר הבחירות. 

נתונים מתחומים נוספים תומכים אף הם בהורדת ריבית. כך לדוגמה נתוני הייצור שיורדים זה החודש השישי ברציפות. למעשה החלו כבר דיונים בשאלה האם הפד' יוריד את הריבית ב-0.5%. הסיכויים בחוזים העתידיים מטפסים כבר למעל 10% ובשוקי ההימורים (פולימארקט) זה כבר מעל 20%, אך עדיין זה נראה כמו אפשרות פחות סבירה. יחד עם זאת השוק כבר מתמחר 3 הורדות ריבית השנה, והורדה של אחוז שלם בשנה הקרובה.

נתון אחד חשוב עדיין צפוי להתפרסם לפני החלטת הריבית – מדדי המחירים (לצרכן וליצרן, באופן יוצא דופן יתפרסם מדד המחירים ליצרן לפני מדד המחירים לצרכן). נראה שגם עליה קלה מעל הציפיות באינפלציה לא תשנה את מהלך העניינים כרגע. רק הפתעה משמעותית יכולה לשנות את פני הדברים.נתון מזעזע במיוחד עלול לקדם את הדרישה להורדת ריבית של חצי אחוז.

מה עושים כשהשוק יקר? ההמלצה של מנהל קרן הגידור

בשוק האג"ח נראה שכבר החליטו שתהיה הורדת ריבית, ויותר מאחת. תשואות האג"ח יורדות בחדות כמה ימים ברציפות, והבאנצ'מארק – האג"ח ל-10 שנים – מתקרב לרף של 4%. שוק המניות אוהב את ההתפתחות הזו, למרות שהיא גם משקפת את החולשה היחסית בכלכלה, וירידת התשואות מספקת דלק נוסף לעליות. הראה ששום דבר לא עוצר את דהירת השוורים בוול סטריט.  אנחנו נמצאים בגבהים ששוב מתחילים להראות לעיתים לא רציונליים, ושוב שיא שובר שיא. מתחילת השנה ה- SP 500 שבר את שיא כל הזמנים  מעל 20 פעמים, וזאת לאחר שזה קרה מעל 40 פעמים בשנת 2024. גם שנת 2023 הייתה שורית. האם הגיע זמן למכור? אני אף פעם לא מתיימר לדעת את התשובה לשאלה מה יעשה השוק בטווח הקצר, אבל חשוב לציין שבשנים האחרונות האסטרטגיה של "קנה בירידות" עבדה כל פעם מחדש, והאסטרטגיה של "למכור כשהשוק יקר" לא עבדה כמעט אף פעם. יחד עם זאת, כל בועה מתנפחת ומתנפחת עד שהיא מתפוצצת, וזה יכול לקחת כמה שנים. דוגמה להתפוצצות אפשרית ראינו רק באפריל האחרון עם ההודעה על "יום השחרור" ששחררה הרבה משקיעים מהכסף שלהם, אך זו הייתה אפיזודה זמנית מאד כשהשוק חזר לזנק תוך זמן קצר.

• איך להשקיע עכשיו? "פחות מניות, יותר אג"ח, תזהרו מ-FOMO"
• "הפסיכולוג של השוק" - איך הצליח הווארד מרקס לייצר תשואה עודפת ללקוחות שלו?
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

הווארד מארקס הוא מנהל קרן הגידור אוקטרי קאפיטל, ואחד המשקיעים המוערכים בוול סטריט. הוא פרסם מאמר למשקיעי קרן הגידור שלו שנקרא "חישוב הערך" בו הוא שוטח את השקפתו בעניין ההבדל בין הערך הפנימי של נכס שנובע מהיכולת שלו לייצר רווחים בהווה ובעתיד, וערך השוק שנובע מהערכת השוק לגבי זה. לא רעיון חדשני במיוחד, והוא מבוסס על הגישה של השקעת ערך שפותחה על ידי בנג'מין גראהם ושוכללה על ידי וורן באפט ואחרים. 

הוא מוסיף לניתוח העקרוני גם אנליזה של תנאי השוק הנוכחי. לדבריו, השוק נראה יקר בכל קנה מידה אובייקטיבי. מכפיל הרווח העתידי ב-SP500 הוא 23. בין השנים 1987 ל-2014, כאשר המכפיל העתידי היה 23, התשואה בתוך עשר שנים הייתה בין 2% ל-2%-.   גם אם נוציא את 7 המופלאות מהמשוואה, אלו שאחראיות על מעל 50% מהעליות בשוק ומציגות דומיננטיות וצמיחה יוצאת דופן ונסחרות במכפיל עתידי של 33, שאר 493 החברות במדד נסחרות במכפיל עתידי של 22, שאף הוא גבוה מאד במונחים היסטוריים. מכפיל המכירות הוא 3.3, שיא כל הזמנים על פי בלומברג. תשואת הדיבידנד ביחס לתשואת האג"ח נמוכה, ואינדיקטור באפט (שווי שוק לעומת תוצר) נמצא בשיא כל הזמנים.

בנוסף לאנליזת הערך הוא מנתח גם את התנהגות המשקיעים הנוכחית, שלדבריו מאופיינת באופטימיות יתר. תנאי המאקרו הורעו (מכסים, אינפלציה, חולשת שוק העבודה, ירידה בצמיחה), ובכל זאת הערכות השווי של הנכסים גבוהות יותר מאשר בסוף 2024, ויותר מאשר בראשון באפריל (ערב הכרזת המכסים). לפי הניתוח הזה הוא מגיע למסקנה הפשוטה ש"נוצר ניתוק בין הערך הפנימי של הנכסים לבין ערך השוק", או במילים פשוטות: השוק יקר.

• פורשה מתרסקת: הפסד של כמעט מיליארד אירו ברבעון
• איך אנתרופיק עוקפת את OpenAI בדרך לרווחיות
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• 10 הצבאות העשירים בעולם ואיפה ממוקם צה"ל?

עד כאן זה נשמע כמו ניתוח דובי אופייני של השוק הנוכחי, ניתוח ששותפים לו לא מעט אנליסטים. יחד עם זאת מארקס מסביר שבלי לראות את הצד השני של התמונה אנחנו לא באמת יכולים להבין את המצב. לכן, הוא מציין גם את הצד השני של המשוואה, הטיעון השורי, אותו מציגים לא מעט משקיעים, ומודה שהוא לא נטול היגיון לחלוטין. אלו מצדיקים את השווי הגבוה בכך ש"הפעם זה שונה" מסיבות שונות שמצדיקות הערכות שווי גבוהות מבעבר. לדבריו, בניגוד למה שמקובל לחשוב, הטענה "הפעם זה שונה" דווקא כן נכונה ב-20% מהמקרים, לפחות לגבי חברות ספציפיות פורצות דרך או עם דומיננטיות שוק או יתרון תחרותי משמעותי. במקרה הנוכחי, עם האפשרות שהבינה המלאכותית באמת "תשנה את העולם", ושישנן חברות נהדרות דומיננטיות ומשנות שוק וכו, יש סיכוי של יותר מ-20% ש"הפעם זה באמת שונה".

אז מה כדאי לעשות כשהשוק באמת יקר באופן אובייקטיבי, ומצד שני ישנה גם אפשרות להמשך עליות (כמו תמיד). האם הגענו למצב שבו כדאי למכור כדי להימלט מהבועה או עדיף להמשיך לרכוב על הגל השורי כל עוד הוא נמשך ולא להיאבק בוול סטריט?

באופן אולי מפתיע ההמלצה האופרטיבית של מארקס איננה פשוט למכור. הוא מציג גישה "טקטית" שנעה על הספקטרום שבין גישת השקעה "אגרסיבית" ל"הגנתית" עם מדרג יורד של תגובות ככל שהערכות השווי מטפסות. ההשראה לגישה הזו מגיעה באופן מוזר מסדרת טלוויזיה שאהובה עליו ועל אשתו (הוא לא מציין איזה). בסדרה מוצגת האסטרטגיה בפנטגון לדירוג רמות סיכון פוטנציאלי על פי שיטה המכונה DEFCON (ראשי תיבות של תנאי מוכנות הגנתית). זו כוללת חמש רמות סיכון (דפקון 1 היא הרמה הגבוהה ביותר), שגוררות פעולות הגנתיות ברמות משתנות לפי רמת הסיכון. בדומה הוא מציע את גישת אינבסטקון ("תנאי מוכנות השקעתית) שכולל 6 דרגות של פעולות הגנתיות לנוכח "סיכון" שוק שנובע מהערכות שווי גבוהות שהולכות ומטפסות. 6 הדרגות הן:

אינבסטקון 6: להפסיק לקנות.

אינבסטקון 5: להפחית אחזקות אגרסיביות ולהגדיל אחזקות דפנסיביות.

אינבסטקון 4: למכור את שאר האחזקות האגרסיביות.

אינבסטקון 3: לצמצם גם אחזקות דפנסיביות.

אינבסטקון 2: למכור את כל האחזקות.

אינבסטקון 1: לעשות שורט.

לדבריו, זה כמעט בלתי אפשרי להגיע לרמות 3 עד 1. שכן "שוק יקר" אין משמעותו: "אנחנו הולכים בוודאות לירידות חדות", לכן לעיתים נדירות צעד כזה הגיוני. הוא מעיד על עצמו שהוא לעולם לא הגיע לרמות הגנתיות כאלה. יחד עם זאת לדבריו אנחנו בהחלט יכולים להתייחס למצב הנוכחי כאינבסטקון 5 שבה יש להפסיק לקנות ולהתחיל להוריד את האחזקות האגרסיביות (כגון חברות צמיחה יקרות, חברות חלום, חברות "ממ", או הטרנד החדש: הנפקות ראשונים שמזנקות בעשרות אחוזים ביום המסחר הראשון) ולעבור לאחזקות בטוחות יותר. כך, אמנם נפספס קצת עם השוק ימשיך לטפס, אבל נגן על עצמנו מפני ירידות חדות.

ההמלצה ללכת לכיוון דפנסיבי יותר, כוללת המלצה על שוק החוב. למרות שמארקס מציין שמרווח בין תשואות אגרות החוב לבין תשואות המניות הדפנסיביות נמוך היסטורית, התשואה האבסולוטית בשווקי המזומן גבוהה יחסית במונחים היסטוריים. לדבריו יכול להיות שהוא יפספס בתשואות אבל "יוכל לישון טוב יותר בלילה".