מזרחי טפחות: לשמור על מח"מ בינוני גבוה בתיק האג"ח

יחידת ההשקעות והאסטרטגיה במזרחי טפחות התייחסה בסקירתה השבועית על הגורמים אשר השפיעו בשבוע החולף והצפויים להשפיע על המסחר בשבוע הקרוב בבורסה התל אביבית

מה בארץ?

רונן מנחם, מנהל היחידה, מציין, כי מדד המחירים לצרכן ימשיך לעמוד, בתקופה הקרובה, בסימן שתי השפעות סותרות: מחד, הייסוף המתמשך בערך השקל בהשוואה לדולר, השוחק את מחירי הדירות במונחי שקל ומקל על רכישת מוצרים בחו"ל; מנגד, העלאות מחירים של מוצרים מפוקחים ומבוקרים, כגון חשמל, חלב ומוצריו ועוד. העלאות אלה נובעות בחלקן מעליות של ממש במחירי התשומות. אנו מעריכים כי ב- 12 החודשים הבאים יעלה מדד המחירים לצרכן ב- 2%.

תנועות ההון לתוך המשק, הן בסחר החוץ והן בחשבון ההון, ממשיכות לתמוך בשקל וכך גם הצטמצמות הפער בין הריביות הקצרות בארה"ב ובישראל. כתוצאה איננו רואים התחזקות של הדולר מול השקל בשבועות הקרובים. בהמשך, אנו מעריכים כי הכיוון ישתנה, על רקע התחזקות בשער החליפין של השקל בעולם, העשויה להתרחש הודות למדיניות המוניטארית המקלה, שתסייע למשק האמריקאי להיחלץ מהר יותר מההתמתנות הכלכלית מאשר המשקים המתועשים האחרים. בבנק סבורים כי שער החליפין ינוע בין 4 ל-4.2 שקל לדולר ב- 12 החודשים הבאים.

מנחם מדגיש, כי סביבת התקציב ממשיכה להרשים – מראשית השנה נרשם עודף של 8.7 מיליארדי שקל (1.1% תמ"ג) בתקציב המדינה, בהשוואה לעודף בסך 2 מיליארדי שקל בלבד בתקופה המקבילה אשתקד. על מנת לסבר את האוזן, ב- 12 החודשים האחרונים, בממוצע, נרשם עודף בסך 98 מיליוני שקל. לפי נתוני משרד האוצר, הדבר לא קרה בארבע השנים האחרונות. אנו סבורים כי שנת 2007 תסתיים ללא גירעון בתקציב המדינה, אך מזכירים כי חודש דצמבר עתיר הוצאות מסורתית. להערכתנו, גם בשנה הבאה תמשיך סביבת התקציב להיות נוחה. הגירעון בתקציב הממשלה לא יעלה, בשנה הבאה, על אחוז תוצר אחד.

הפעילות במשק ממשיכה להיות ערה: סקר החברות והעסקים לרבע השלישי של השנה הראה כי ההתרחבות המהירה במשק נמשכת והיא מתמקדת התעשייה, התחבורה, המסחר, השירותים ובתי המלון, בעוד בבנייה הייתה עלייה צנועה יותר. החברות סבורות כי ברבע הבא תמשיך הפעילות לגדול, חוץ מאשר בבנייה. חרף האמור לעיל, אנו מזהים מספר אינדיקאטורים לכך שבמרוצת החודשים הבאים תורגש התמתנות הדרגתית בהתרחבות הכלכלית. להערכתנו, ב- 12 החודשים הבאים יגדל התוצר בין 4% ל- 4.5%.

מה בעולם?

העליות במחירי הנפט הגולמי נמשכות והן טורפות את הקלפים. הערכותיה של סוכנות האנרגיה הבינלאומית מלמדות כי תשומה זו – שהגאות במחיריה מלבה לחצים אינפלציוניים ובה בעת שוחקת את ההכנסה האישית והעסקית הפנויה – תמשיך לאתגר את המדינות המתועשות ונגידי הבנקים המרכזיים ותצרכנה אותם למצוא פתרון לצריכה הגוברת במשקים המתעוררים הגדולים.

ארה"ב התבשמה השבוע בנתוני עלות התעסוקה ברבע השלישי של השנה. זו ירדה קלות ואותתה על כך שהחברות אינן מתמודדות עם עלויות גבוהות, המצריכות אותן לנסות לגלגל את הנטל לכיוון הצרכן. להוציא מדד מנהלי הרכש לתעשיות השירותים, שהיה גבוה מהמשוער ולימד על מצבו מניח הדעת של מגזר זה, לא נמסרו נתונים של ממש.

נגיד הבנק הפדראלי סבור כי לעת עתה ארה"ב מתמודדת בצורה מוצלחת עם קשיי האשראי, אך לדבריו המשק עדיין ניצב בפני אתגרים לא קלים, בדמות העליות המתמשכות במחירי התשומות והפיחות בשער החליפין של הדולר, התומכים בעלייה במדדי המחירים, בד בבד עם היחלשות כלכלית של ממש, העלולה להירשם במחצית השנה הקרובה.

במזרחי סבורים כי תרחיש זה נובע מחוסר הבהירות המאפיין, בתקופה האחרונה, את ההערכות הכלכליות השונות, כך שהבנק הפדראלי נוקט בזהירות המתבקשת מבחינתו ומבקש לשמור על כל האופציות פתוחות, תוך החזקה של קלפי הריבית סמוך לחזה. תרחיש מעין זה אכן עלול להתרחש, היה ותתגבר התמסורת מהחולשה בשוק הדיור להוצאות משקי הבית והחברות. ואולם, מעקב אחר הנתונים והאינדיקאטורים השוטפים אינו מלמד, לעת עתה, על תמסורת מעין זו.

להערכת הבנק, סביר בהחלט כי הצעדים המוניטאריים שננקטו עד כה והתמיכה שקבלו החברות המייצאות מהפיחות בשער החליפין של הדולר יספיקו כדי לאפשר לכלכלת ארה"ב לצלוח בצורה מניחה את הדעת את קשיי הנזילות והלך הרוח הנוגה, ולא יצריכו הורדות ריבית נוספות. יתרה מכך, אנו חוששים כי אם הורדות מעין אלו תבוצענה, בסופו של דבר, עלול המחיר שתגבינה, בדמות העלאות ריבית מאוחרות יותר, להיות גבוה יותר.

בגוש האירו המצב סבוך יותר, להערכת בנק מזרחי טפחות. הדבר מתבטא בכך שבחודש ספטמבר עלה מדד המכירות הקמעוניות, המשמש אינדיקאטור לצריכה הפרטית, בשיעור נמוך מההערכות, ואילו מדד המחירים ליצרן, המשמש אינדיקאטור לעליות המחירים בקנה, עלה בשיעור גבוה מהמשוער.

תמהיל זה – התמתנות בפעילות הכלכלית, בצד עלייה בסביבת המחירים, היה ברקע להחלטת הבנק המרכזי של אירופה, להותיר את הריבית ללא שינוי. אך ההחלטה לא הייתה קלה ונגיד הבנק הדגיש בדבריו את הצורך להתמודד עם העליות המסתמנות במדדי המחירים לצרכן.

במזרחי טפחות סבורים כי הבנק לא שם די דגש על הנזקים המצטברים הנובעים מההתחזקות המתמשכת בשער החליפין של האירו. מטבע זה אף עשוי לרשום ייסוף נוסף אם שלטונות סין יישמו הלכה למעשה את כוונתם לגוון את ההרכב המטבעי של יתרות המט"ח שלהם. כלכלת אירופה תיאלץ להתמודד עם שני גורמים שוחקי מקורות – הייסוף בשער המטבע והריסון המוניטארי.

על חומרת הבעיה ניתן ללמוד מכך שגרמניה, הכלכלה הגדולה בגוש, רשמה ירידה בת 2.5% בחודש ספטמבר במדד ההזמנות מהמפעלים – נתון לא מעודד למדד הייצור התעשייתי. במצב דברים מזה, אנו סבורים כי חרף התמחור הנוח, השווקים באירופה לוקים בעמדת פתיחה בעייתית.

גם בריטניה מגלה חולשה ואולם הבנק המרכזי שם בחר להותיר את הריבית ללא שינוי. נסיגה במדד מנהלי הרכש בתעשיות השירותים (בניגוד לארה"ב וגוש האירו, שם נרשמו עליות) ובמדד הייצור התעשייתי (בעוד ההערכות היו כי תירשם עלייה) בחודש ספטמבר מלמדת חומרת הבעיה.

התבוננות בנתוני מדד המחירים לצרכן בחודשים האחרונים מביאה אותנו למסקנה כי בריטניה תקדים למצוא הזדמנות להוריד את הריבית במשק ונראה כי תעשה כן לפני חברותיה באירופה.

יפאן הציגה לאחרונה נתונים כלכליים מאכזבים, שגרמו לבנק המרכזי במדינה, המעוניין להעלות את הריבית על מקורותיו, כדי לשפר את מרחב התמרון שלו, להותיר פעם נוספת את שיעורה ללא שינוי. נחיתה ל- 0 במדד האינדיקאטורים המובילים וצניחה בת קרוב ל- 8% במדד הזמנת המכונות בחודש ספטמבר לא הותירו ברירה בידי הבנק. יחד עם זאת, התבוננות בנתוני הצריכה הפרטית של יפאן, לרבות עלייה בת למעלה מ- 3 אחוזים ב- 12 החודשים האחרונים, עשויה להוות נקודת אור בהמשך הדרך.

בשורה התחתונה

רונן מנחם ממליץ בשוק אגרות החוב - על מח"מ בינוני - גבוה, תוך נטייה לאג"ח ממשלתיות שקליות לא צמודות, בעלות מח"מ 10-5 שנים. מנחם מציין, כי אג"ח אלה נהנות מתמהיל תומך – מדדי מחירים נמוכים בחודשים הקרובים, איתנות בשער החליפין שקל – דולר וסביבה תקציבית מרשימה ביותר. להערכת הבנק, מח"מ 2-0 בקבוצה זו יניב תשואות חסר.

עם זאת, מדגיש מנחם, חלון ההזדמנויות באפיק זה נסגר הדרגתית. כתוצאה, גדלה הסבירות כי במהלך החודשים הקרובים ייווצרו תנאים שיקנו עדיפות לאג"ח ממשלתיות צמודות מדד בעלות מח"מ בינוני (5-2 שנים) על רקע זה, מוצע להתחיל לשקול הגדלה מדודה והדרגתית של ההקצאה לאפיק זה.

אג"ח של חברות איכותיות מדורגות ממשיכות להימצא בהקצאת יתר.

מניות - אפיק המניות, בארץ ובחו"ל, יציע תשואה חד ספרתית נמוכה ב- 12 החודשים הבאים וברוב המקרים לאפיק איגרות החוב לסוגיו יהיה יתרון על פניו. מניות בתעשיות הכימיה, האלקטרוניקה והמחשבים ממשיכות להימצא בהקצאת יתר.

בחו"ל ממליצים ביחידת ההשקעות והאסטרטגיה להמשיך להתמקד במניות צמיחה גדולות וכן במניות הנוהגות חלק רווחים. בארה"ב מוצע להתמקד בחברות מתחום שירותי הבריאות, המסחר הקמעוני, המזון, המשקאות והטבק, מוצרי הכימיקלים, מוצרי המחשוב והאלקטרוניקה וציוד החשמל ורכיביו. להערכתנו סביר בהחלט כי הבנק הפדראלי לא יזדקק להורדות ריבית נוספות.