תופעת ה-Risk on שמאפיינת את שוק האג"ח הקונצרני מאז 2016 נמשכה ביתר שאת אל תוך 2017. המשקיעים מדירים רגליהם מהאפיק הממשלתי המעניק תשואות נמוכות ונוהרים בהמוניהם אל אפיק האג"ח הקונצרני אשר עדיין מניב תשואות כלשהן. הריצה הזו כמעט חסרת הבחנה, כמו ארבה הצובא על שדה ומכלה כל חלקה טובה. כך יוצא כי הביקוש העצום לתשואה, כל תשואה, מובילים לשחיקה עצומה בפרמיית הסיכון של האג"ח הקונצרניות באשר הן.

על הקיצוניות של התופעה ניתן ללמוד מהדוגמא בגרף הבא המתאר את המרווח של מדד תל בונד תשואות ומדד תל בונד 20 ביחס לאג"ח הממשלתי המקביל. מדד תלבונד תשואות הינו מדד המאגד בתוכו אג"ח קונצרני צמוד למדד בדירוגים השקעה נמוכים מ BBB ועד A, כאשר מדד התל בונד תשואות מהווה בקושי 4% מסך אגרות החוב בשוק. לעומתו, מדד תל בונד 20 מאגד בתוכו את 20 אגרות החוב הקונצרניות בעלות שווי השוק הגבוה ביותר ונחשבות למדד הקונצרני הבטוח ביותר והסחיר ביותר. 

ניתן לשים לב שהמרווח בין שני מדדי האג"ח, ה"מסוכן" ו"הבטוח", הצטמצם באופן קיצוני וככל שהמרדף אחר תשואות יימשך לא ירחק היום שבו מדד הדירוגים הנמוכים - תל בונד תשואות , ייסחר בפרמיה כמעט זהה למדד תל בונד 20 .

והנה אנו בפתחה של תקופה בה שני מדדים בעלי סיכון שונה לחלוטין מניבים כמעט אותה תשואה. ואם התשואה כמעט זהה, אז היינו מצפים שהסיכון יתגלם באיזושהי צורה בסטיית התקן שמשמשת כאומדן מקובל (ומטעה עד כאב לצערי) להערכת סיכון. ובכן, גם כאן אין שום סימן לסיכון העודף המשמעותי שמגלם מדד התשואות – סטיית התקן, תחזיקו חזק, כמעט זהה לחלוטין!!  התלבונד 20 עם ס.ת 2.02 והתשואות עם 2.07 .

• מגייסים כי אפשר: רבוע נדלן ביקשה 500 מיליון ותיקח 1.1 מיליארד
• כך מתפתחת בועה בשוק - המקרה של אמפא
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

אז היכן הסיכון?

את הסיכון תמצאו בשני מקומות: 

ברמת הסחירות של המדד – מדד התל בונד 20 סחיר יותר בכ 50% ממדד התשואות, עובדה המאפשרת כניסה ויציאה מההשקעה בסכומים גדולים יחסית ביתר נוחות וחשוב מכל – בלי לשלם קנסות גבוהים ביציאה בדמות של מרווח גבוה מאד בין BID ל ASK.

המקום הנוסף שבו תרגישו את הסיכון יהיה בכיס של המשקיעים במקרה של מימוש מכל סיבה שהיא.

מבט נוסף על הגרף יראה שמדד תלבונד 20 נסחר בשיא שלו בשנתיים האחרונות סביב מרווח של 2%, בעוד שמדד התל בונד תשואות ידע ימים בו המרווח שלו נפתח ל 5.5% (!!) מעל הממשלתי. העובדה שמדד תלבונד תשואות טומן בחובו פוטנציאל לפתיחת מרווחים כה גדולה במקרה של ירידות בשווקים, הופכת את ההשקעה בו ל"זאב בעור של כבש".

מדד התלבונד תשואות "כבר עשה את שלו" במונחי תשואה כשהרוויח ב-2016 תשואה פנטסטית של  6.17%. היום, התשואה הפנימית שלו היא 2.15% והמח"מ שלו (משך החיים) 3.6 שנים. המשמעות היא שהוא צפוי להניב בשנים הקרובות 2.15% בלבד כל שנה. זה כל מה שיש לו לתת במקרה החיובי ומאידך ראיתם מה הוא עלול להפסיד במקרה השלילי, כך שמשוואת הסיכוי מול הסיכון נוטה כעת לצד הסיכון באופן ק י צ ו נ י !

• בטיחות או נוחות - איך בוחרים את המושב המושלם בטיסה?
• סוריה זקוקה לשיקום בהיקף של כחצי טריליון דולר. איזה מדינות ירימו את הכפפה?
• תוכן שיווקי צברתם הון? מה נכון לעשות איתו?
• החות'ים בתימן - היסטוריה, כלכלה, פוליטיקה ומה יהיה בהמשך?

כרגע המשקיעים עסוקים בחיפוש תשואה בכל מחיר ולא מקדישים שום מחשבה לסיכוני המנפיק המתחבאים באג"ח הקונצרני בדירוגים הנמוכים. הכל מתבטל בפני התשואה. גם המדדים המקובלים של "סיכון"- סטיית התקן, ו"תשואה לסיכון" – מדדי שארפ למיניהם לא תופסים את הפער העצום בין סיכון המנפיק הקיים במדד התשואות לבין סיכון המנפיק הקיים בתל בונד 20. סיכון המנפיק יצא מהמשוואה ויצא לתנומת חורף - כשהוא ישוב , זה יכאב.

נכתב ע"י ברק גרשוני, מנכ"ל אלומות קרנות נאמנות