החוב, ה-AI, הריבית והמלחמות: 10 הסיכונים שמטרידים את וול סטריט

רווחי החברות מרשימים, מאות מיליארדי דולרים זורמים לבינה מלאכותית והכלכלה האמריקאית ממשיכה לצמוח. במקביל, כמה מהמשקיעים והכלכלנים המנוסים בעולם מדברים על חוב, ריבית, תמחור, אשראי פרטי, מלחמות ושוק עבודה שמציג חולשה מתחת לפני השטח. החששות האלו הולכים ומתגברים, וזה לא אומר בהכרח שאנחנו לפני ירידה חדה. מפולת לא מודיעה לפני שהיא מגיעה, אבל זה אומר שאתם צריכים להכיר את הסיכונים האלו ולקבל החלטה - להישאר, להפחית פוזיציה, או דווקא להגדיל פוזיציה. כל אחד והחלטתו, אבל מה שחשוב זה לא להחליט על עיוור או  על סמך המלצות, חברים או "גורואים בכאילו" ביוטיוב וברשתות. הגורואים בכאילו יעלמו כשהשוק יירד, עכשיו כל מטאט יורה. 

תחליטו על התיק שלכם כשיש לכם תמונה על הסיכויים והסיכונים. אל תחשבו שהשוק זה כרטיס לכיוון אחד, הוא יכול גם לרדת. תמיד יש אזהרות וסיכונים ואולי זו הסיבה שהפחד נשחק. אנשים אומרים לעצמם: "נו עוד פעם הוא מזהיר, נו עוד פעם הסיפור של מלחמות, זה כבר היה והשוק עלה", זה נכון, השוק בעליות רצופות משנה לשנה, אבל זה לא אומר שאתם לא צריכים לחזק את שריר ההגנה ולהכיר את הסיכונים. 

אז בשביל אלו שרוצים להכיר במציאות ובסיכונים (וכן יש סיכויים - אנחנו ביומיום מציגים את הדוחות, אנליזות, אפסייד, רווחים ועוד) עברנו על הסיכונים שנתפסים העיקריים בתקופה הזו, ורק נזכיר - הסיכון הגדול הוא הסיכון שאנחנו לא מכירים - הברבור השחור שמפתיע את כולם.    

אתם לא חייבים להוריד פוזיציה - אבל את חייבים להיות מודעים לסיכונים 

דיוויד קלי, האסטרטג הגלובלי הראשי בג'יי.פי מורגן ניהול נכסים, מתאר כלכלה אמריקאית שנשענת במידה הולכת וגדלה על בום ה-AI ועל העושר שנוצר בשוק המניות. ה-S&P 500 עלה ב-13% מתחילת השנה והרווחים ממשיכים להפתיע לטובה. אלא שבאותו זמן צמיחת התעסוקה נחלשה מאוד, בניית הבתים מדשדשת והצרכן בעל ההכנסה הנמוכה מתמודד עם מחירים גבוהים.

הסיכון המרכזי לגישתו ולגישת חלק משמעותי מהכלכלנים שמזהירים, מגיע פחות מאירוע יחיד ויותר מהחיבור בין המשתנים. חוב גבוה תומך בתשואות גבוהות. תשואות גבוהות מייקרות השקעות AI. השקעות AI עצומות יוצרות ביקוש לחשמל, שבבים והון. מחירים גבוהים מקשים על הפד להוריד ריבית. מלחמה יכולה להזניק שוב את האנרגיה. ובשוק יקר, שינוי קטן בהנחות עשוי לקבל ביטוי גדול במחירים. הנה מפת האיומים:

1. החוב האמריקאי: 40 טריליון דולר הם תחנה בדרך

החוב הפדרלי של ארה"ב מתקרב ל-40 טריליון דולר, ומייקל הארטנט מבנק אוף אמריקה כבר מסתכל על הרף הבא. התחזית שלו מצביעה על 50 טריליון דולר ביולי 2029. עלות שירות החוב נמצאת סביב קצב שנתי של 1.5 טריליון דולר, והארטנט מעריך שהחשבון ימשיך לגדול כל עוד תשואת האג"ח לחמש שנים תישאר מעל כ-3.25%.

הרחבנו על הדרך שבה החוב האמריקאי מתקרב ל-40 טריליון דולר ועל הריבית שכבר הפכה לסעיף ענק בתקציב. הבעיה מבחינת המשקיע מתחילה כאשר משרד האוצר צריך להנפיק כמויות הולכות וגדלות של אג"ח ולמצוא עבורן קונים. תשואה גבוהה יותר על אג"ח ממשלתית מעלה את הרף שכל השקעה אחרת צריכה לעבור. מניות, נדל"ן, אשראי עסקי ומשכנתאות מתומחרים כולם מול אותו מחיר כסף.

ריי דאליו ממסגר את זה רחב יותר. מבחינתו, גירעון כרוני וחוב שמתרחב במהירות יכולים להוביל לתקופה שבה לממשלה ולבנק המרכזי יש פחות חופש פעולה. הוויכוח כבר עובר מהשאלה אם ארה"ב מסוגלת לשרת את החוב לשאלה איזה מחיר כל המשק ישלם כדי לממן אותו.

2. האינפלציה מתמתנת, אבל הפד עדיין רחוק מסביבה נוחה

מדד המחירים בארה"ב עלה ביולי ב-3.4% לעומת שנה קודמת, לעומת 3.5% ביוני. מדד הליבה עלה ב-2.5%. יש כאן התמתנות, ועדיין המרחק מיעד ה-2% של הפד משמעותי. הריבית נשארה ביולי בטווח של 3.5%-3.75%, ושלושה מתוך 12 חברי ועדת השוק הפתוח העדיפו העלאה של רבע אחוז.

• זהירות, ברבור שחור: כשניסיון העבר מעניק תחושת ביטחון כוזבת

מייקל גייפן, הכלכלן הראשי של מורגן סטנלי בארה"ב, מצביע על שני כוחות שמסוגלים לשבש את הירידה באינפלציה: אנרגיה ו-AI. הראשון מוכר. השני חדש יחסית. מרכזי נתונים מתחרים על חשמל, שבבים, זיכרונות, עובדים, ציוד וקיבולת ייצור. אם הביקוש ממשיך לגדול בקצב הנוכחי, חלק מהתייעלות העתידית שמבטיח ה-AI מגיע אחרי תקופת השקעות שמפעילה כוח בכיוון של עליית מחירים.

מכאן גם נובעת הרגישות הגדולה בשוק האג"ח. דוח תעסוקה חלש אחד בתחילת אוגוסט הוריד במהירות את הציפיות להעלאת ריבית קרובה. הצגנו כיצד נתון התעסוקה שינה בתוך שעות את תמחור הריבית בשוק. השוק נע כעת בין שני פחדים: אינפלציה שתשאיר את הכסף יקר וצמיחה חלשה שתפגע ברווחים.

3. יותר מטריליון דולר ל-AI בשנה: מתישהו יצטרכו להגיע גם ההכנסות

גולדמן זאקס מעריך שהשקעות הקשורות ל-AI יגיעו השנה לכ-1.02 טריליון דולר בעולם, מתוכם 581 מיליארד דולר בארה"ב. ההשקעה המצטברת מאז 2022 צפויה להגיע לכ-1.8 טריליון דולר עד סוף השנה. התחזית אף מצביעה על המשך עלייה כחלק מהתוצר האמריקאי בשנים הקרובות.

ארבע ענקיות הטכנולוגיה לבדן צפויות להשקיע השנה כ-725 מיליארד דולר. בשלב הראשון זו חגיגה לספקי שבבים, זיכרונות, ציוד רשת, קירור וחשמל. בשלב הבא בעלי המניות יבקשו לראות כמה הכנסות ורווחים נוצרו מכל דולר שהושקע.

הווארד מרקס מאוקטרי מסתכל בדיוק על הפער הזה. מבחינתו, AI הוא שינוי אמיתי ועוצמתי, ובאותה נשימה השקעה בטכנולוגיה מהפכנית יכולה להיסחף למחירים שמגלמים שנים של הצלחה מראש. הוא גם מצביע על תופעה שבה חלק מההכנסות בענף נוצרות בין חברות AI שקונות מוצרים ושירותים זו מזו. בסוף השרשרת נדרש לקוח שמשלם כסף אמיתי עבור ערך כלכלי.

• ההשלכות הכלכליות והגיאופוליטיות של ההסכם בין טורקיה, ערב הסעודית ופקיסטן
• ה-AI מתחיל להעלות את האינפלציה - האם הפד ייאלץ להעלות ריבית?

השוק מתחיל להיות תלוי בהמשך הבום

4. גם חברה נהדרת הופכת להשקעה מסוכנת כשהמחיר עולה 

הסיכון הבא נמצא בתמחור. קלי מציין שה-S&P 500 נסחר סביב מכפיל רווח עתידי של 20.2. זה רחוק מהקיצוניות של חלק מתקופת הדוט.קום, אבל גבוה ביחס לממוצעים ארוכי טווח. מדד רחב יותר שהוא מציג מחדד את הסיפור: שווי המניות של החברות האמריקאיות כבר גבוה מ-400% מהתוצר, לעומת 204% בשיא בועת הדוט.קום לפי החישוב שלו.

מרקס מזהיר מהפסיכולוגיה שמופיעה בכל מהפכה: הטכנולוגיה יכולה להיות אמיתית, התחזית יכולה להיות נכונה, ועדיין המשקיע יכול לשלם מחיר גבוה מדי. הוא מעדיף כיום חשיפה מתונה וסלקטיבית על פני התמסרות מלאה לנרטיב אחד.

גם ג'יי.פי מורגן נשאר חיובי לגבי המניות, אך דוברבקו לקוס-בויאס, ראש אסטרטגיית השווקים הגלובליים של הבנק, מזהיר מצפיפות גבוהה במניות מומנטום ומרף ציפיות שכבר עלה מאוד בעקבות רווחים חזקים. ככל שהמשקיעים מתרגלים להפתעות חיוביות, חברה צריכה להביא עוד יותר כדי לגרום למניה לעלות.

5. האשראי הפרטי: טריליוני דולרים במקום שקשה לראות בו את המחיר בכל רגע

האשראי הפרטי הפך בשנים האחרונות לאחד ממקורות המימון הגדולים של חברות. קרנות מעניקות הלוואות ישירות, לעיתים לחברות ממונפות יותר, ומציעות למשקיעים תשואה גבוהה. היתרון הזה מגיע עם שקיפות נמוכה יותר ונזילות מוגבלת ביחס לאג"ח שנסחרות מדי יום.

קרן המטבע הבינלאומית סימנה בדוח היציבות הפיננסית שלה את האשראי הפרטי כאחת הפגיעויות שצומחות במערכת, לצד מינוף בגופים חוץ בנקאיים והקשרים ההולכים ומתרחבים בינם לבין בנקים וחברות ביטוח. במקרה של ירידת שווי מהירה, שאלת המחיר שבו ניתן באמת לממש הלוואה יכולה להיראות שונה מהשווי שבו היא מוחזקת בספרים.

מוחמד אל-אריאן מציב את האשראי הפרטי לצד שוק האג"ח ובועת AI אפשרית ברשימת הסיכונים שמקבלים לדעתו פחות תשומת לב מהמלחמות. מבחינתו, החשש מגיע מהצטברות: כל אחד מהגורמים בפני עצמו ניתן לניהול, בעוד חיבור של כמה מהם באותו זמן עלול ליצור תנועה חדה יותר.

6. המלחמות: הדרך הקצרה משדה הקרב לחשבון החשמל

הסיכון הגיאופוליטי מקבל משמעות כלכלית כשהוא מגיע לנפט, גז, תובלה וסחר. המלחמה במזרח התיכון כבר העלתה את מחירי האנרגיה וגרמה לקרן המטבע להעלות את רמת הסיכון ליציבות הפיננסית העולמית. זעזוע נוסף באזור הורמוז יכול להגיע במהירות לתחנות הדלק, למדדי המחירים, לאג"ח ולריבית.

ג'יימי דיימון מדבר כבר שנים על עולם שבו ביטחון לאומי, אנרגיה וכלכלה הופכים לסיפור אחד. המגמה הזאת מקבלת עכשיו ביטוי בכסף: ג'יי.פי מורגן, מורגן סטנלי ובנק אוף אמריקה הקימו תוכניות מימון ענק לתשתיות, אנרגיה, שבבים ושרשראות אספקה אמריקאיות.

מבחינת משקיע, הבעיה היא שקפיצה במחירי האנרגיה יכולה לייצר שילוב קשה במיוחד: צמיחה חלשה יותר עם אינפלציה גבוהה יותר. לבנק מרכזי יש הרבה פחות מרחב פעולה בתרחיש כזה.

7. הגלובליזציה מתחלפת בביטחון כלכלי, והיעילות עולה כסף

קארן קרניול-טמבור וגרג ג'נסן מברידג'ווטר מדברים על עידן של "מרקנטיליזם מודרני". מדינות רוצות יותר שבבים בבית, יותר אנרגיה מקומית, יותר תעשיות ביטחוניות ופחות תלות במדינה יריבה.

מבחינה אסטרטגית זה הגיוני. מבחינה כלכלית זה יקר. חברה שבנתה במשך 30 שנה שרשרת אספקה אחת לפי המקום הזול ביותר מתחילה לבנות מפעלים כפולים, להחזיק מלאי גדול יותר ולשלם יותר עבור ביטחון אספקה. השקעות כאלה מייצרות עבודה וצמיחה, ובמקביל מעלות את העלות של הייצור.

ברידג'ווטר רואה את מרוץ ה-AI כחלק מאותה תופעה. ארה"ב וסין מתחרות על שבבים, אנרגיה, הון וכוח מחשוב. אלה אותם משאבים שחברות פרטיות רוצות לצורכי צמיחה. כאשר המדינה והחברות רודפות יחד אחרי אותה קיבולת, מחיר ההון והמשאבים יכול לעלות.

8. מה יקרה לכלכלה אם ענקיות הטכנולוגיה יורידו את הרגל מהגז?

ההשקעה ב-AI כבר גדולה מכדי להישאר סיפור של מניות שבבים. גולדמן זאקס מעריך השקעה אמריקאית של כמעט 600 מיליארד דולר השנה. גולדמן זאקס ניהול נכסים מעריך שהבום גם תומך בצריכה באמצעות אפקט העושר שנוצר בשוק המניות.

דיוויד קלי מציג את הצד השני. מתחת לכלכלת ה-AI הוא מזהה בנייה חלשה, יצוא רך מחוץ לטכנולוגיה וצמיחת תעסוקה איטית. אם הוצאות ההון של הענקיות ירדו, הפגיעה תתפשט הרבה מעבר ליצרני GPU: חברות חשמל, קבלנים, יצרני ציוד, מרכזי נתונים, ספקי זיכרון ומקומות שבהם נבנות התשתיות ירגישו אותה.

כל עוד ההשקעות ממשיכות, הבום מסתיר חלק מהחולשה. דווקא הצלחה ארוכה של ה-AI מגדילה את התלות בו.

9. השאננות: השוק התרגל שכל חולשה מביאה איתה ריבית נמוכה יותר

אחד הסימנים המעניינים של אוגוסט הגיע מדוח התעסוקה. נתון חלש, שבימים רגילים היה אמור להדאיג משקיעים, גרר עליות במניות משום שהוא הוריד את הסיכוי להעלאת ריבית קרובה. חדשות חלשות לכלכלה הפכו לחדשות טובות לשוק.

ההתנהגות הזאת הגיונית עד גבול מסוים. ריבית נמוכה יותר תומכת במכפילים. אלא שבשלב מסוים חולשה בתעסוקה עוברת מריבית לרווחים. אז הורדת תשואה של רבע אחוז מתקשה לפצות על צרכן שמוציא פחות ועל חברה שמוכרת פחות.

מרקס חוזר שוב ושוב לתפקיד של הפסיכולוגיה. כשהמשקיעים מתרגלים שכל ירידה היא הזדמנות קנייה, חלק מפרמיית הסיכון נעלם. השוק יכול להמשיך לעלות במשך זמן רב במצב כזה. הרגישות לחדשות רעות גדלה דווקא משום שמעטים מתכוננים אליהן.

10. העובד והצרכן האמריקאי מתחילים להיחלש

דיוויד קלי מצביע על שוק עבודה "הדוק אבל חלש". לפי ניתוח ג'יי.פי מורגן, צמיחת המשרות בשנה האחרונה היתה מזערית בסקר המעסיקים ושלילית בסקר משקי הבית. השכר הממוצע לשעה עלה ביולי ב-3.2% בלבד לעומת שנה קודמת, הקצב החלש ביותר ביותר מחמש שנים. במקביל, האינפלציה עמדה על 3.4%, כך שכוח הקנייה של השכר נמצא תחת שחיקה.

גם בתוך הצריכה נוצר פער. גולדמן זאקס מצא שהעלייה במחירי אנרגיה ומזון פוגעת במיוחד במשקי הבית בעלי ההכנסה הנמוכה. החמישון התחתון מוציא על דלק כחלק מההכנסה הפנויה בערך פי ארבעה מהחמישון העליון. חברות שמוכרות לצרכן החלש כבר מתקשות יותר לגלגל עליות עלויות למחירים.

בצד השני, משקי הבית העשירים נהנים משוק מניות חזק וממשיכים לצרוך. זה יוצר כלכלה שבה חלק מהביקוש נשען על קבוצה שמחזיקה הרבה נכסים פיננסיים. אם שוק המניות ייחלש, גם אפקט העושר הזה יכול להתהפך.

קלי מעריך שקצב הצריכה עשוי להיחלש ברבעון הרביעי ובהמשך, על רקע צמיחת תעסוקה איטית, שכר מתון וסנטימנט חלש. הוא גם מזכיר עובדה בסיסית שמקבלת לפעמים מעט מדי מקום בשוק שמדבר כל היום על AI: הערך של החברות האמריקאיות תלוי בסופו של דבר בעבודה ובהוצאה של האמריקאים.

וזה אולי החיבור החשוב בין כל עשרת הסיכונים. החוב מייקר את המימון. הריבית הגבוהה פוגעת באשראי. AI מושך כמויות הון חסרות תקדים, ובאותו זמן עשוי לשנות את שוק העבודה. מלחמות יכולות להחזיר אינפלציה. גלובליזציה פחות יעילה מעלה עלויות. שוק יקר מעניק פחות מרווח לטעות. והצרכן צריך להמשיך לקנות כדי שהרווחים שעליהם נשענים המחירים אכן יגיעו.