שוק המניות הגרמני נמצא על הגל וההתלהבות בשיא. מדד ה-DAX DAX 40 - NTR 0.13%   , המייצג את החברות הגדולות בגרמניה, זינק ביותר מ-20% מאז אוגוסט וחצה לראשונה את רף ה-24,000 נקודות. המשקיעים נוהרים, האופטימיות בשיא, ונראה שיש סיבות לחגיגה: ממשלת גרמניה שופכת כסף על תשתיות וביטחון, וחברת הענק סאפ SAP -3.22%   - כוכבת התוכנה המקומית זינקה יותר מ-40% בזכות התלהבות סביב בינה מלאכותית ושירותי ענן. גרמניה שבמשך שנים נחשבה לכלכלה כבדה עם צמיחה איטית, וזאת בשל מבנה השוק עם התלות הגבוהה בענפים תעשייתים מסורתיים נראית פתאום כמו הכוכבת של השווקים באירופה. אבל רגע לפני שכולנו נרוץ אחרי העדר, בנק אוף אמריקה מפרסם דוח חדש שמזהיר: הזינוק הזה עשוי להיות בועה שמתקרבת לפיצוץ. מה באמת קורה בשוק הגרמני, ומה הסיכונים שמסתתרים מאחורי המספרים המרשימים?

הכוכבים שמאחורי הראלי

הסיפור של השוק הגרמני בשנה האחרונה מתרכז בשני מנועי צמיחה מרכזיים: ההשקעות התקציביות של הממשלה והזינוק במניית סאפ. ממשלת גרמניה שפכה מיליארדים על פרויקטים בתחום התשתיות והביטחון, מה שהוביל לעליות חדות במניות של חברות בתעשייה הביטחונית ובסקטור מוצרי ההון, כמו סימנס וריינמטאל שמייצרות ציוד תעשייתי כבד שמיועד לשימוש בפרויקטים ולא לצרכנים וזכו להשקעות הממשלה. במקביל, סאפ פרצה עם מוצרים חדשים בתחומי הבינה המלאכותית והמחשוב בענן וגרמה לעניין גובר אצל משקיעים מקומיים ומהעולם. המניה של סאפ זינקה ב-40% תוך חודשים ספורים, והיא נהייתה כמו משקולת כבדה במדד ה-DAX, שמשפיעה על הביצועים הכוללים של השוק. היא הגיעה למשקל של כ-11% מהמדד ולפי הדוח של בנק אוף אמריקה היא לבדה תרמה ל-20% מהביצועים היחסיים של השוק הגרמני מול אירופה.

המספרים מרשימים: גרמניה עקפה את שאר השווקים באירופה, והתחזיות לצמיחה ברווחי החברות הגרמניות עומדות על 15.7%גבוהות משמעותית מהממוצע האירופי, שנע סביב 11%. בתוך שנה אחת בלבד, תחזית הצמיחה של החברות הגרמניות זינקה ממינוס 1.5% ליתרון ברור על פני שאר היבשת. שני הגורמים המרכזיים מאחורי השינוי הזה גל ההשקעות הממשלתיות והזינוק החד במניית סאפ אחראים לכ־66% מהביצועים המרשימים של שוק המניות הגרמני ביחס לשוק האירופי. על פניו, נראה שהכלכלה הגרמנית סוף סוף מתעוררת ומאיצה את קצב הצמיחה, אחרי שנים של קיפאון באופן יחסי.

המצב לא כזה ורוד

אבל כאן נכנסת האזהרה של בנק אוף אמריקה. הכלכלנים של הבנק טוענים שהזינוק הזה הוא לא יותר מאשליה. לדבריהם, רוב העליות בשוק הגרמני נשענות כמעט באופן מלא על שני הגורמים שהוזכרו - מניית סאפ שעולה בעזרת ה'באז' על ה-AI וחברות נוספות מסקטור מוצרי ההון שאלו יחד פתחו פער לעומת שאר השוק בעוד שאר החברות צומחות בקצב רגוע בהרבה ובהתאם למצב הכלכלה הגרמנית האמיתי שהוא משמעותית פחות ורוד.

• שינוי חד בחוקי ההגירה וההתאזרחות בגרמניה
• גרמניה חותמת על הסכם הגנה נגד רחפנים עם סטארט-אפ מקומי
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

הבעיה המרכזית, לפי בנק אוף אמריקה היא פער עצום בין תמחור השוק לבין המציאות הכלכלית. השוק הגרמני מתומחר כאילו הכלכלה צפויה לצמוח במהירות. הם מסתמכיםעל מדד מנהלי הרכש (PMI) המדד שמשקף את רמת הפעילות הכלכלית לפי הפעילות בשוק ההון המדד הזה אמור לעמוד על כ-55 נקודות ולייצג את ההאצה הרוחבית בשוק אבל בפועל, ה-PMI הגרמני נמצא כרגע על 48 נקודות, רמה שמצביעה דווקא על התכווצות כלכלית. "הפער הזה לא יכול להחזיק מעמד לאורך זמן", כותבים כלכלני הבנק. במילים אחרות: השוק מתמחר חלום והמציאות רחוקה מהשערים.

סקטור מוצרי ההון שביסודו כולל יצרניות ציוד כבד, מערכות תעשייתיות, טכנולוגיות תחבורה ופתרונות לתשתיות וביטחון הפך לאחד הכוחות המרכזיים שדחפו את שוק. חברות כמו סימנס וריינמטאל נהנו מזרם של הזמנות חדשות בעקבות שינוי במדיניות התקציבית של ממשלת גרמניה, שפתחה את הברזים והשקיעה סכומי עתק בפרויקטים של תשתיות והגנה. תמריצים שהגיעו אחרי שנים של מדיניות פיסקלית זהירה, וסימנו שינוי פרדיגמה מה שגרם למשקיעים רבים להפוך אופטימים שהמגמה של ההשקעות הממשלתיות תמשך.

הבעיה, לפי הבנק היא לא בביצועים של החברות עצמן אלא בציפיות הגבוהות של המשקיעים שגלומות במחירי המניות. השוק מתמחר את החברות הללו כאילו העולם נכנס לתקופה של יציבות גיאופוליטית, כאילו אנחנו בצמיחה גלובלית ושפרמיות הסיכון ירדו לאפס - השוק מתמחר את זה שהממשלות ימשיכו להזרים כספים, שהשווקים ישארו פתוחים ושלא יהיו שום הפרעות לשרשראות האספקה.

• ממשל טראמפ דוחף לקצר את זמני חיבור מרכזי המידע לרשת החשמל
• טסלה אחרי הדוחות: האנליסטים חלוקים והמניה נחלשת
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• 10 הצבאות העשירים בעולם ואיפה ממוקם צה"ל?

אבל הבנק אומר שהכיוון הגלובלי שונה לחלוטין. בדיוק להיפך, אנחנו חווים דווקא ירידה בביקושים במדינות המפותחות ויש עלייה במרכיש של אי הודאות כתוצאה ממדיניות המכסים שעדיין מחכה לנו מעבר לפינה,כל זה מוביל לעלייה כללית בפרמיית הסיכון. המשמעות היא שהמניות של סקטור ההון שזה סקטור שאמור להיות מהרגישים ביותר לפרמיות הסיכון מגלם ציפיות ל"שגרה כלכלית חיובית" ולכן הוא מתומחר גבוה מדי ביחס לסיכון האמיתי. ליתר לדייק, בנק אוף אמריקה לא רק רואה את הסקטור הזה כיקר, אלא גם כסיכון מרוכז בתוך השוק הגרמני. גם אם כרגע ההזמנות ממשיכות להגיע, המחירים של המניות כבר מניחים שהכול ימשיך להיות מושלם שההשקעות ימשיכו, שהביקושים יישארו גבוהים ושהמצב הגלובלי לא יתערער. אבל אם משהו מכל זה ישתנה אפילו בקצת המניות יכולים לקבל תיקון חד, כי הן פשוט מתומחרות גבוה מדי ביחס לסיכון.

אירופה כולה בסכנה

לא רק גרמניה על הכוונת. התחזית הפסימית של בנק אוף אמריקה לא מוגבלת רק לשוק הגרמני אלא גם על שוק המניות האירופי כולו. מדד Stoxx 600 STOXX EUROPE 600  שמייצג את החברות הגדולות באירופה רשם עלייה מרשימה של כמעט 20% בחודשיים האחרונים והתקרב לשיאים שנראו בתחילת חודש מרץ. אבל גם כאן הבנק לא קונה את זה ואומר שהעלייה הזאת לא מגובה בנתונים הכלכליים של שמתקבלים מהיבשת. השוק מתנהג כאילו הכלכלה העולמית עומדת לצמוח בקצב מהיר, וגם פה מתמחר עלייה במדד מנהלי הרכש הגלובלי (PMI) לרמה של 54 נקודות רמה שמסמנת על האצה מהותית בצמיחה. בפועל, מדד ה־PMI הגלובלי עומד כיום על 51 בלבד והתחזיות של הכלכלנים בבנק לא חושבים שהפער הזה יודבק בזמן הקרוב.

עוד נקודה שמדאיגה את הבנק נוגעת לפרמיית הסיכון של שוק המניות האירופי כלומר, התוספת שמקבל משקיע שבוחר להשקיע במניות במקום בנכסים בטוחים יותר, כמו אג"ח ממשלתיות. פרמיית הסיכון הזו ירדה לרמה של 4.9% הנמוכה ביותר מאז 2007, ממש לפני פרוץ המשבר הפיננסי הגלובלי. לפי ההיסטוריה, רמות תמחור כאלה רומזות על אופטימיות קיצונית בשוק, וכשהציפיות האלו פוגשות נתונים שלא מתיישרים איתם אפילו בקצת, אפילו תיקון קטן או האטה מתונה אנחנו יכולים לקבל ירידות חדות. לפי המודלים של הבנק אפילו ירידה קטנה בצמיחה יכולה להניע כדור שלג שימחק אחוזים דו־ספרתיים מהמדד.

מה לעשות עם הכסף?

בהתחשב בסיכונים האלה בנק אוף אמריקה ממליץ למשקיעים לנקוט משנה זהירות. ההמלצה המרכזית היא להתרחק ממניות מחזוריות - כאלה שמושפעות ורגישות במיוחד לסביבת המאקרו - כמו בנקים, חברות ביטוח, מוצרי הון וחומרי בנייה. במקום זאת, הם ממליצים להשקיע בסקטורים דפנסיביים שפחות מושפעים מהאטה כלכלית, כמו תרופות, מזון ומשקאות. גם מניות של חברות קטנות, שהציגו ביצועים טובים בחודשים האחרונים, כבר לא נחשבות לעסקה משתלמת: בבנק הורידו את הדירוג של עשרות חברות בשווי שוק קטן-בינוני מ"מומלץ" ל"נייטרלי" בגלל שהם סבורים שהתמחור גבוה מדי.

הראלי האחרון בשוק הגרמני הוא ללא ספק אחד הסיפורים הכלכליים של השנה בו שילוב של תמריצים ממשלתיים טרנד AI סיפק תחושה של 'תחיית המתים' בכלכלה האירופאית בכלל ובגרמניה בפרט. אבל מאחורי העליות עומדת מציאות הרבה פחות זוהרת הכלכלה ביבשת תלויה מאוד בשווקים חיצוניים ולכן התמחור הנוכחי שנשען על הנחות אופטימיות מידי נמצא על תשתית רעועה ושכל האטה הכי קטנה בנתונים יכולה להפיל את אבן הדומינו הראשונה.