אג"ח קונצרני שהוא כמו חגורה עם שלייקס - הבאנו נייר כדוגמה

העצבנות המאפיינת את המסחר בשוקי ההון בעולם מסרבת לגווע. למרות זאת, בהחלט ניתן לחוש ברגיעה מסוימת במהלך השבועות האחרונים. זה לא מנחם או מעודד את ציבור המשקיעים בארץ וכך על אף ירידה בהיקף הפדיונות השבועי בקרנות הנאמנות, עדיין נרשמת יציאת כספים מקרנות נאמנות, עם דגש על אלו המשקיעות באג"ח קונצרני.

מאז חודש מארס אירוע רודף אירוע ועושה רושם שאין בור שלא נפלנו לתוכו, ואין תסריט שלילי שלא התממש. מבחינת רצף האירועים השליליים אני בהחלט מסוגל להבין את המשקיעים המבוהלים. לא קשה להבין מדוע המשקיעים בשוק ההון מותשים. נכנסנו לחודש שביעי רצוף של ירידות במחירי האג"ח, וחשוב לא פחות חודש שביעי של פדיונות משמעותיים בקרנות הנאמנות המשקיעות באג"ח קונצרניות.

בדרך כלל מפולת מתרחשת כמו סופה - היא מגיעה בבת אחת, נמשכת מספר חודשים בודדים ועוזבת כשהיא מותירה אחריה חורבן והרס. אחרי הסופה בדרך כלל לוקח לשוק ההון תקופה, לעיתים ארוכה, להתאושש. אבל זהו השקט שלאחר הסערה. בשנה הנוכחית, הסופה ממשיכה להשתולל ומסרבת לעזוב ולתת למשקיעים את השקט לו הם כה זקוקים.

רצף הפדיונות בקרנות הנאמנות מסרב גם הוא לגווע כאמור. את הירידה בעוצמת הפדיונות בקרנות הנאמנות אני מייחס לירידה בהיקף הקרנות. במילים אחרות, כמעט כל מי שרצה כבר ברח, לכן זה בהחלט טבעי שנחזה בירידה בהיקף הפדיונות. עדיין פדיונות בהיקף של 30 מיליארד ש' אינו דבר של מה בכך, חשוב מזה - רצף כה ארוך של פדיונות אינו זכור לי מהעבר.

הניסיון שלי בשוק ההון אומר לי שעוצמת הפסימיות בשווקים בשילוב עם עוצמת הפדיונות בקרנות הנאמנות מרמזת על תחתית קרובה. הבעיה, שבאווירת השוק הנוכחית, מי רוצה להתנבא? למי יש כוח להתנבא? עיקר לחץ המכירות מוצא את דרכו למניות ולאג"ח הקונצרני. אלו הם הנכסים שסופגים את עיקר הירידות, ומטבע הדברים הם גם הנכסים הזולים ביותר שיש בשוק.

בניגוד לאג"ח הממשלתיות, בכל המדינות המשמשות כמקום מפלט בתקופה סוערת זו ומחיר רבות מהאג"ח הממשלתיות, טיפסו המחירים כמגלמים מחירי בועה. אבל את מי זה מעניין בתקופת סערה? המשקיעים מחפשים רק מקום מחבוא, מבלי להבין שהם מתחבאים בנקודה ממנה עשויה להתחיל הסערה הבאה.

לשם המחשה, שחר לשלוש שנים, אג"ח שקלי ממשלתית לא צמודה, נסחרת כיום בתשואה סביב 3%, מק"מ לשנה נסחר סביב 2.8% ואילו על פיקדונות בבנק מקבלים לא יותר מ-2% בשנה, כל זאת כשאנחנו נמצאים בתקופה בה הריבית על פיקדונות עוד צפויה לרדת. מנגד, באג"ח קונצרנית בדירוגים סביב A ומטה לכיוון BBB, אפשר לקבל תשואה של 10%-12% בשנה. תעשו את החשבון לבד, האם הסיכון באג"ח קונצרני ביחס לאג"ח ממשלתי מצדיק פער של כ-10% בתשואות? לדעתי, המניות ואגרות החוב הקונצרניות הינן הנכסים הזולים ביותר בשוק כיום. היתרון שיש בהשקעה באגרות חוב על פני השקעה במניות הוא ברור. במניות, המשקיע תלוי בעיקר בעליית ערך המניה (בנוסף לתשואת הדיבידנד שהוא מקבל בגין ההחזקה במניה). לעומת זאת באג"ח, תשלומי הריבית ופירעונות הקרן מספקים למחזיק את התשואה שלו. משקיע שיושב על ההחזקות שלו באג"ח עד הפדיון הסופי שלהן, אמור לקבל את התשואה שהוא ראה לנגד עיניו בעת רכישת האג"ח, בלי קשר למה עושה האג"ח במסחר היומיומי בשוק. זו הסיבה שאני מאמין כי בעת הנוכחית קל יותר למשקיע סולידי לרכוש אג"ח קונצרני מאשר להשקיע במניות ולקוות לטוב.

את הטור השבוע ברצוני להקדיש לאותם המשקיעים אשר עדיין חוששים מהמצב בשוק. ההמלצה שאני מעוניין להעניק, היא לחפש אג"ח של חברה טובה אשר לטובת המחזיקים בה ניתנו ביטחונות. ההיגיון בהשקעה באג"ח מסוג זה, הינו ברור ופשוט. ראשית, חפשו להשקיע באג"ח של חברות אשר להן יכולת פירעון חוב טובה, ולהתעלם מנושא השעבודים. אם מצאתם אג"ח העונה על החלק הראשון, העובדה שיש לטובת האג"ח גם ביטחונות רק תחזק את תחושת הביטחון של המשקיע - זה בגדר הוספת חגורה על שלייקס. אג"ח עם ביטחונות / שעבודים הינן אגרות חוב אשר בעת ההנפקה ניתנו למשקיעים ביטחונות מהחברה בדמות שיעבוד על נכסים ו/או מניות או כל שיעבוד אחר. זאת על מנת להגביר ביטחון המשקיעים באג"ח, ובמקרה בו מתעוררות בעיות ביכולת החברה לעמוד בתשלומים לנושים יהיה לאותם המחזיקים עם הביטחונות נכס אשר "שייך להם" ונותן יתרון על פני הנושים האחרים שאינם מובטחים. בכוונתי להרחיב לגבי דוגמה אחת. למרות שבשוק נסחרות כיום במספר לא מבוטל של אגרות חוב אשר ניתנו לטובת המחזיקים בהם ביטחונות.

הכשרת הישוב

הכשרת הישוב היא חברת החזקות העוסקת בעיקר בתחום הנדל"ן. 1. החברה פועלת בתחום הנדל"ן המניב. בבעלותה מבני תעשייה, משרדים, מחסנים לוגיסטיים, מרכזי מסחר וקניונים. סה"כ כ-370,000 מ"ר של נכסים, כאשר כמחציתם בישראל ומחציתם בפולין. שווי הנדל"ן המניב בספרי הכשרה עומד על כ-2 מיליארד ש' והם מניבים כ-200 מיליון ש' הכנסות בשנה.

2. החברה פועלת בתחום הייזום למגורים. היא בעלת קרקעות לבנייה בפולין ורומניה עם פעילותה מוקפאת כמעט לחלוטין, ובישראל עם 12 דונם על שפת הים בהרצליה ו-5.5 דונם ביפו ברחוב שדרות ירושלים.

3. הכשרת הישוב פעילה בתחום המלונאות באמצעות חברת הבת מלונות הכשרה. היא מפעילה רשת בתי מלון תחת המותג רימונים. הרשת מונה 11 מלונות, מתוכם ארבעה בבעלותה המלאה ואחד בבעלות חלקית (שליש).

4. החברה פועלת בתחום חיפושי הגז והנפט באמצעות חברת הבת הכשרה אנרגיה. יש לה רישיונות לחיפוש במספר מתחמים. הבולטים שבהם הינם רישיונות שרה ומירה.

בנוסף, לחברה החזקות נוספות כגון מעריב, לאחר מכירת השליטה לדיסקונט השקעות נותרה החברה עם החזקה של 27%. לחברה חברה בת בשם רפיד הפועלת בתחום שילוט החוצות, והחזקה בשיעור של 30% בחברת סקיילין הפועלת בעיקר בתחום הנדל"ן בקנדה.

המאזן

כיאה לחברה הפועלת בתחום הנדל"ן המניב, רמת המינוף במאזן הינו גבוה. לחברה הון עצמי (כולל זכויות מיעוט) בהיקף של 966 מיליון ש', המממן מאזן של 3.9 מיליארד ש'. כלומר הון למאזן בשיעור של כ-25%. לחברה חוב בנקאי בהיקף של כ-1.6 מיליארד ש', אבל רובו המוחלט עומד כנגד נכסים מניבים וחוב לבעלי האג"ח במספר סדרות בהיקף כולל של כ-960 מיליון ש'.

מנגד, בצד הנכסים לחברה, מזומנים בהיקף של 220 מיליון ש' ונכסי נדל"ן הכוללים נדל"ן מניב, מלאי בניינים ורכוש קבוע בהיקף של 3 מיליארד ש'. במאזן סולו (המאזן ללא חברות בנות), המצב נראה טוב יותר. זה המאזן שרלוונטי יותר למחזיקי האג"ח. ההון העצמי הינו 860 מיליון ש' המממן מאזן בהיקף של 2.5 מיליארד ש'. כלומר הון למאזן בשיעור של 35%, שהינו יחס טוב ביחס לממוצע בתחום הנדל"ן המניב.

הנקודה החשובה ביותר שצריכה לעמוד לנגד עיניו של משקיע פוטנציאלי באגרות החוב של החברה, היא העובדה שהחברה הצליחה להיפטר מהשליטה במעריב על ידי מכירת השליטה בעיתון לדיסקונט השקעות. מבחינת בעלי המניות והאג"ח של חברת הכשרת הישוב, מדובר בפיתרון מצוין. זו הייתה לרעה חולה שעלתה במחיקת כספים רבים וגזלה משאבים רבים מהקבוצה. את ההחזקה במעריב אני יכול להשוות להוספת תיק גב מלא באבנים לרץ למרחקים ארוכים. מספיק שאלו מבינינו שהזיכרון מהצבא עדיין טרי, יזכרו בדיוק במה מדובר.

אמנם הדירוג לסדרות האג"ח של הכשרת הישוב לא השתנה מאז המכירה, והוא עדיין עומד על BBB+, אבל לדעתי פעולה זו מצריכה העלאת דירוג בדרגה אחת. מספיק לראות כיצד עברה החברה במהלך שנה הנוכחית לרווחיות לעומת השנה הקודמת, כשאין על כתפיה את העול של מעריב, על מנת להבין עד כמה פעולה זו שיפרה את מצבם של בעלי האג"ח.

האג"ח

לחברת הכשרת הישוב מספר סדרות אג"ח קצרות. ביניהן נמצאות בעלות מח"מ של כשנה נסחרות סביב 4%-4.5% צמודות מדד ברוטו. היקף סדרות אלו נמוך יחסית. הארוכות יותר בעלות מח"מ של כ-4 שנים, נסחרות סביב 10% צמודות מדד. לטובת אף סדרה מבין סדרות האג"ח של הכשרת הישוב, אין ביטחונות, מלבד סדרה אחת - הכשרת ישוב אג 14.

לטובת סדרה 14 שועבדה ההחזקה של הכשרת הישוב בחברת סקייליין שבשליטת חברת מישורים. סקייליין הינה זרועה הפעילות של חברת מישורים בתחום הנדל"ן בקנדה, והיא מהווה את הפעילות העיקרית של מישורים.

במהלך שנת 2010 השקיע שותף של סקייליין בקנדה (שותף אשר רכש מלון בשיתוף פעולה עם סקייליין) בחברת סקייליין לפי שווי של 150 מיליון דולר קנדי (הוא רכש אחוז מהחברה וקיבל אופציה להגדיל את החזקתו ל-3% לפי שווי של 150 מיליון דולר קנדי).

חברת הכשרת הישוב שיעבדה לטובת מחזיקי אג"ח 14 את מניות חברת הבת באמצעותה היא מחזיקה בכ-30% ממניות סקייליין. החברה התחייבה כי זו תהיה פעילותה היחידה של חברת הבת כל עוד לא נפרעה סדרה 14 במלואה. שווי השעבוד בהתאם לעסקה האחרונה הנ"ל שבוצעה במהלך שנת 2010 הינו כ-550 מיליון שווי לחברה כולה, וכ-165 מיליון ש' להחזקה המשועבדת לטובת בעלי אג"ח 14 של הכשרה. היקף הסדרה שהונפק הוא 150 מיליון ש'. כך שהשעבוד מכסה פחות או יותר את שווי האג"ח שבמחזור.

מי שעדיין לא שוכנע כי זהו שעבוד בעל שווי ממשי, ברצוני להפנות אותו לשווי השוק של חברת מישורים. החברה נסחרת לפי שווי של 170 מיליון ש' כשההון העצמי שלה כ-220 מיליון ש'. כלומר מדובר בסכום שהוא יחסית אינו רחוק מההון העצמי. אם ניקח בחשבון כי פעילות סקייליין הינה הפעילות העיקרית והאיכותית של מישורים, שוב נגיע למסקנה כי המשקיעים בשוק מייחסים שווי משמעותי לסקייליין.

מספיק להתבונן על שתי סדרות אלו של חברת הכשרת הישוב, על מנת להבין עד כמה השוק אינו מתייחס מספיק לעדיפות שיש בשעבוד על פני היעדר ביטחונות.

שתי הסדרות המדוברות הינן דומות מבחינת המבנה והתנאים שלהן. הכשרת הישוב 14 קצרה יותר מהכשרת הישוב 15. בעצם בעלי האג"ח של סדרה 14 יקבלו כ-60% מהקרן לפני שסדרה 15 בכלל תתחיל לפרוע את הקרן. גם הריבית השוטפת של סדרה 14, לפי התנאים של שתי הסדרות תהיה גבוהה ב-0.3% כל שנה מזו של סדרה 15.

במקרה של צרות בחברת הכשרת הישוב, לטובת סדרה 14, שעבוד על נכס האמור לכסות חלק מהותי של החוב. בגלל אופי השעבוד שהינו על מניות של חברה המחזיקה במניות של חברה אחרת (סקייליין), הרי פירעון חלקי של קרן (כפי שצפוי בסוף פברואר שנה באה) אמור להגדיל את שווי הביטחונות לטובת יתרת הקרן שלא נפרעה.

כאמור לאג"ח 14 קרן אשר מתחילה לפרוע החל מסוף חודש פברואר 2012 (פירעון שביעית מהקרן בכל ראשון במרץ בשנים 2012-2018). לכן מצבם של בעלי האג"ח ילך וישתפר כל שנה מבחינת שווי הביטחון ליתרת האג"ח.

אחרי כל היתרונות שמניתי שיש לסדרה 14 ביחס לסדרה 15, ניתן לראות כי הפער בין התשואות השנתיות של סדרות אלו הוא רק כ-1.8% בשנה. פער אשר לדעתי אמור לנבוע רק מההבדלים במח"מ של שתי הסדרות. כלומר השוק מתעלם מהביטחון הנוסף שיש לשעבודים. חשוב להדגיש כי אני איני טוען שאג"ח 15 של הכשרה אינה אג"ח מעניינת להשקעה. אני טוען כי אג"ח 14 בטוחה יותר להשקעה.

המצב שהצגתי באג"ח של חברת הכשרת הישוב מאפיין סדרות אג"ח של חברות נוספות אשר גם להן חלק מהסדרות עם שעבודים וחלק אחר ללא שעבודים. בעת הנוכחית בה חברות לא מעטות נקלעות לקשיים בתשלום חוב ובמחזור חוב, ישנו יתרון גדול בהשקעה באג"ח אשר לטובתו נרשמו שיעבודים. אני מעוניין לחזור ולהדגיש כי קודם כל חשוב להשקיע באג"ח של חברות עם יכולת תשלום מוכחות, אבל זה אף פעם לא מזיק שיש ביטחון נוסף.

***אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.