דן גלאי: "המוסדיים פוחדים מהביקורת ולכן נמנעים מלרכוש אג"ח קונצרני"

שוק ההון עובד בשבועות האחרונים טלטלה של ממש ומעברים חדים ומהירים מאופטימיות לפסימיות. בשבוע שעבר נגע מדד ה-S&P500 בשפל של 11 שנים והפסימיות הייתה בשיא. היום הדברים נראים מעט טוב יותר. על רקע הדברים הללו, שוחחנו עם פרופסור דן גלאי, מרצה בפקולטה לניהול באוניברסיטה העברית ויו"ר בית ההשקעות סיגמא.

המחירים בבורסות מייצגים ארמגדון כלכלי. האם אתה מעריך שהשווקים מתמתחרים את המצב הכלכלי נכון?

"באופן כללי בממוצע התמחור הוא נכון. אבל, בזמן משבר יש עוד אפקטים כמו אי-רציונליות שתופסת את האנשים. משבר גובל גם בפאניקה, אז קיים ניתוק לפחות זמני, או אי-שפיות זמנית בשוקי ההון".

אילו הזדמנויות אתה רואה בעקבות המצב בשווקים?

"אין ספק שהבנקים בארה"ב הם באי ודאות גדולה. הבנקים לא מספיק שקופים כדי שנידע מה קורה בהם. למשל חברה כמו גוגל יושבת על הר של מזומן, אנשים משתמשים בשירותים שלה, ואני מעריך שהיא תצא מחוזקת, היא מנצלת את המשבר כדי לקנות טכנולוגיות חדשות".

משקיעים גדולים בעולם טוענים שאם לא יתרחש תיקון מעלה בשווקים בתקופה הקרובה, כלומר ימשכו הירידות, אז המיתון יהיה חמור מזה של 1929. מה ההערכה שלך?

"המיתון שהולך להיות בארה"ב הוא חמור, ירידה של שלושה אחוזים בתוצר. צריך להבין שארה"ב לא הייתה במיתון מאז 1991. באוקטובר 2000 ארה"ב הייתה על סף מיתון, אבל לא היה ממש מיתון. גרינספאן הוריד את הריבית באגרסיביות עד ל-1%. ארה"ב התנפחה באשראים בבנקים, דרך כרטיסי אשראי וגם במשכנתאות. כל זה כזכור הביא למשבר".

"לכן המשבר הזה הוא קודם משבר מאקרו כלכלי, שוק הדיור נעצר בתחילת 2006. הכניסה למיתון מאקרו כלכלי היא זו שגררה את הירידה בהשקעות ולא להפך".

"זה נכון שאם שוק ההון ימשיך בירידות והפאניקה לא תיעצר, אז המיתון יהיה חמור יותר. צריך לשים לב שפרמיית הסיכון עלתה בצורה פנומנליות וזה יכול להחמיר את המיתון. גופים לא משקיעים השקעות חדשות ריאליות. מפעלים וקווי ייצור לא מתרחבים. האלטרנטיבות בשוק ההון טובות יותר מבחינה של תשואות של איגרות חוב".

מהם השינוים שאתה רואה בעקבות העלמותם של גופים מהמערכת הפיננסים העולמית?

"עדיין קשה לראות כרגע כי יש אבק עצום שמכסה את האופק. לא יווצר ואקום במערכת הפיננסית, יהיו גופים שיתחזקו. יש מספיק חברות שיושבות על מזומנים. מיקרוסופט שיושבת על 50 עד 60 מיליארד דולר מזומן. גוגל יושבת גם על הרבה כסף. יש הרבה חברות שצברו הרבה כסף".

"בהחלט יכול להיות שיווצרו גופים חדשים. למשל וול מארט שהיא חברה גדולה שעובדת על היקפי כספים אדירים, יכולה לפנות גם לאפיקים פיננסים. נזכיר שג'נרל מוטורס הייתה גם גוף פיננסי".

"יהיו מקרים בהם חברות צרכנות יפנו להשקעות בתחום הפיננסי. בהחלט המשבר יביא להתחזקות של גורמים פיננסים באסיה, בנקים סינים למשל. אפשר לציין קרנות השקעה של דובאי ואבו דאבי שנכנסו להשקעות בגופים פיננסים".

איך משפיע חוסר הנזילות על היעילות של השווקים בתקופה זו?

"כשאנחנו מלמדים על השווקים, מלמדים על שוק שיש בו נזילות. חלק מהנזילות נעלם בגלל כל מיני סיבות. אם למשל ניקח את שוק איגרות החוב הקונצרניות בישראל, אז מי שהיו השחקנים הדומיננטים אלו הן קרנות הפנסיה וקופות הגמל, ברגע שקופות הגמל נכנסו למגננה הם אלה שמוכרים איגרות חוב."

"קופות הגמל הם במוננטום הפוך אין מי שיקנה. זה מטה את איגרות הקונצרניות, לא משנה אם החברה טובה או לא. בשוק יעיל היו אומרים חברה א' היא חברה טובה ונעדיף את איגרות החוב שלה על פני חברה אחרת, אבל זה לא המצב. הקונים הגדולים הם במצב של מוכרים. הקונים פוחדים מהציבור הם נמנעים מלקנות איגרות חוב בגלל הביקורת".

"החרב היא של העיתונות, ברגע שגוף ציבורי יקנה במאסות, יגידו איך הוא נוהג בחוסר אחריות וקונה. מי שיבוא ויגיד את זה יחשב ללא אחראי, נוצר מצב שאין מי שקונה. אגב, המצב בארה"ב עוד יותר גרוע, מאחר ששם גם נוצר חוסר אמון של בנקים אחד בשני".

מה אתה מציע לציבור המשקיעים בתקופה זו?

"לישון בשקט, לגבי החסכונות לטווח ארוך לא להגיב בפאניקה. אני לא חושב שזה נכון למי שמחזיק קופות גמל לפדות אותן. אני מציע לא לממש, לחכות שפרמיות הסיכון יירדו בחזרה. יש אסימטריה בשוק באופן כללי, אנשים קונים דירה להשקעה לא אכפת להם אם ערך הנכס יירד. אבל כשמדובר בהשקעות בשוק ההון המצב הפוך".

"איגרת החוב של דלק נדל"ן נסחרה ב-30 אגורות, היא שילמה 3 אגורות ריבית, ממש לפני כמה ימים. כלומר קנית את האיגרת ב-30 אגורות וכבר קיבלת חזרה תשואה של 10%. אני מאמין שרבות מהחברות שאיגרות החוב שלהן נסחרות בתשואה מאוד גבוהה יצליחו לעמוד בתשלומים, בניהן גם חברות נדל"ן רבות".

"גם במשברים שהיו, כמו זה של 2002-2003 לא היו הרבה חברות שפשטו רגל, גם חברות שפשטו רגל החזירו חלק מהחוב. צריך לזכור שעדיין מחזירים חלק גדול מהכסף, גם במצב שהחברה פושטת רגל. המצב כאן שונה לחלוטין מזה של ארה"ב. שם, קשה יותר להעריך חברות, לא יודעים איפה בדיוק הכסף מושקע ובאילו אפיקים.

באיזה אופן המשבר הנוכחי ישנה את תוכן הלימודים באקדמיה הפיננסית?

"בגדול ילמדו אותו הדבר. אבל אין ספק שיצטרכו ללמד ולהקדיש הרבה יותר להתנהגות בזמן משבר. כל הנושא של מחסור בנזילות זה דבר שלא מלמדים בגלל שאין מודלים. חוסר היעילות אותו הזכרנו קודם, נוצר בגלל חוסר נזילות, זה בהחלט אחד הנושאים שנקדיש לו יותר זמן".

"אני חושב שנעסוק יותר בשאלות של הלימות הון כדי לא להחמיר את המשבר. היום הבנקים בעולם נאלצים להקטין את היקף ההלוואות בגלל פיקוח רגולטורי וזה מחמיר את המשבר. ברגע שדורשים מכל הבנקים לפעול באותו אופן, אז זה מחמיר את המצב. הבנק האירופאי מדבר על הבעיה הזו כבר הרבה מאוד זמן".