בשבוע שעבר הודיע בנק ישראל כי הוא מבטל את חובת הנזילות שהטיל על הבנקים הישראלים בעסקאות נגזרי מט"ח, במסגרתה נדרשו הבנקים להפקיד בבנק ישראל 10% מהערך הנקוב של נגזרי המט"ח. מאחר שהוראה זו חלה על בנקים ישראלים בלבד, נפגעה יכולת התחרות שלהם מול הבנקים הזרים במסחר בנגזרי מט"ח, שכן אלה האחרונים יכלו להציע ריביות נמוכות יותר בהיעדר חובת הפקדת נזילות. בהתאם, נוצרו "שני עקומי מחירים" בשוק נגזרי המט"ח בישראל - אחד לבנקים ישראלים ואחד לבנקים זרים.

הציפייה בשוק שביטול חובת הנזילות יחזק את מעמדם התחרותי של הבנקים הישראלים, והם יוכלו לקחת חזרה נתחי שוק בנגזרי מט"ח מהבנקים הזרים.

הנחה זו צפויה להתברר כנכונה, אולם עלות הנזילות היא רק פרמטר בודד אחד בעל חשיבות נמוכה יחסית בתמחור נגזרים. היבטים חשובים בהרבה בשוק הנגזרים כיום הם סטנדרטיזציה ומעבר לסליקה מרכזית והיקף עלויות הון לבנקים.

אני מאמין כי הורדת חובת הנזילות תהווה רק טיפה בים מול שינויים רגולטורים ומבניים שמתרקמים בשוק הנגזרים ועלולים לפגוע בכושר התחרותי של הבנקים המקומיים למול הבנקים הזרים, להגדיל את עלויות גידור הסיכונים לחברות ישראליות ולהקשות על שוק הנגזרים השקלי להתפתח.

השינוי העיקרי שאנו חווים בשנה האחרונה הוא עלייה דרמטית בעלויות ההון במסחר בנגזרים דו-צדדיים (OTC). צמיחה זו נובעת מכללי באזל 3, שהוסיפו להקצאת ההון של בנקים רכיב נוסף ומשמעותי של דרישות הון בגין סיכון התדרדרות באיכות האשראי של הצד הנגדי (CVA).

• מניות הבנקים המומלצות - ומי לא מומלצת?
• איגוד הבנקים נגד המס המיוחד: טיוטת הדו"ח על הבנקים יצאה בחופזה ובלי עמדת בנק ישראל
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

בשבוע שעבר מנהל הסיכונים של דויטשה בנק אף התבטא כי פעילות הבנק בנגזרי OTC סטנדרטיים אינה רווחית עוד לבנק בשל עלויות ההון הגבוהות וכי עליהם לנקוט צעדים לטפל בכך. להערכתי, מצבם של הבנקים הישראלים ביחס לדויטשה בנק פחות טוב באופן מהותי מבחינת עלויות ההון והרווחיות הנובעת מנגזרים.

בעוד דויטשה בנק ובנקים זרים מובילים אחרים הפעילים בשוק המקומי מודדים את הקצאת ההון בגישות מתקדמות בבאזל, הבנקים הישראלים כבולים לשימוש בגישות הסטנדרטיות של באזל, היקרות יותר משמעותית.

הסיבה לכך היא היעדר אישור רגולטורי מהפיקוח על הבנקים לאמץ גישות מתקדמות, שאינו מאפשר לבנקים להתקדם לסטנדרט של המתחרים בשוק הנגזרים ולהתייעל מבחינת דרישות ההון.

• שתי זריחות בטיסה אחת: הפרויקט השאפתני של קוואנטס האוסטרלית
• נחיתת חירום באיירבוס היתה הסימן לתקלה מערכתית - הסכנה עדיין באוויר
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• מניות קטנות - הזדמנויות גדולות

המשמעות עלולה להיות קטסטרופלית, שכן דווקא בנגזרי הריבית והמט"ח הסטנדרטיים שנדרשים לגידור סיכונים לחברות בישראל, עלויות ההון של הבנקים המקומיים עלולות להיות כפולות ומעלה מאשר עלויות ההון של הבנקים הזרים.

אמנם לבנקים הזרים ישנם רכיבי עלויות נוספים ביחס לבנקים הישראלים שמקטינים את הפער, כגון התחשבות בסיכון מדינת ישראל, אך אני מאמין כי הם לא יהוו אפקט מקזז מספק בשנים הקרובות. בתנאים אלה, עומדת בפני הבנקים הישראלים בחירה בין שתי חלופות רעות: האחת לוותר על עסקאות ולאפשר לבנקים הזרים לזכות בהן, והשנייה לבצע עסקאות על אף שאינן רווחיות.

חשוב להסביר שחשש הפיקוח על הבנקים מאימוץ גישות מתקדמות נובע בין היתר מקושי לבדוק ולאשר את המודלים המסובכים ומחשש מהאפשרות שהבנקים "יתמרנו" את המודלים הפנימיים כדי להקטין את דרישות ההון - דבר שאינו אפשרי כמעט תחת הגישה הסטנדרטית.

יחד עם זאת, חשש זה צריך לקבל מענה בבדיקה מקיפה ואיכותית של המודלים הפנימיים וקיום בקרה אפקטיבית על ידי מומחים, ולא על ידי מניעת התקדמות השוק והותרת הבנקים בחיסרון תחרותי בשם השמרנות והזהירות.

שינוי מבני משמעותי נוסף, המתרחש בשוק הנגזרים, הוא מעבר של נגזרים סטנדרטיים רבים לסליקה מרכזית במסלקות בעולם ומסחר בבורסות, במקום המשך המסחר הדו-צדדי. המסלקה עומדת בתווך בין הצדדים, מורידה את סיכוני האשראי ומנטרלת את החשיפה ההדדית בין הצדדים לעסקה. שינוי זה נובע מרפורמה גלובלית שנועדה להקטין את הסיכונים בשוק הנגזרים.

בהתאם, הוראות באזל למכירות בסיכון הנמוך יותר משמעותיות של נגזרים בסליקה מרכזית ומאפשרות לבנקים להקצות הרבה פחות הון בעסקאות אלה.

נראה שכוונת מנהל הסיכונים של דויטשה בנק אינה שהבנק יפסיק לסחור בנגזרי OTC באופן גורף, אלא שישאף לעבור לסליקה מרכזית ככל שניתן ובמקביל יפעל להעלות מחירים בנגזרים שימשיכו להיסחר דו-צדדית.

גם כאן, הבנקים וכל שוק הנגזרים בישראל נמצאים בחיסרון תחרותי משמעותי, שכן נגזרי OTC שקליים אינם נמצאים בסליקה מרכזית בעולם ואינם צפויים לעבור לסליקה מרכזית בעתיד הנראה לעין. בעוד שכיום ניתן לעבור לסליקה מרכזית בנגזרים במגוון מטבעות, החל מדולר, אירו ופאונד, ולהוריד בהתאם את עלויות ההון, השקל אינו על מפת הסליקה המרכזית ואין התקדמות ברפורמת נגזרים בישראל.

נראה שנגזר על הבנקים הישראלים והחברות המבקשות לגדר סיכונים בישראל להמשיך ולסחור בנגזרי OTC יקרים בשנים הקרובות. סביר שטענות הבנקים הישראלים על הקושי התחרותי מול הבנקים הזרים והפגיעה ברווחיות בנגזרים ילכו ויגברו, אבל קשה יהיה להצדיק את המחירים הגבוהים שחברות ישראליות שיבקשו לגדר סיכונים יאלצו לשלם בשוק הנגזרים, אשר צפויים לעלות בתלילות בשנים הקרובות.

במידה וחברות רבות יבחרו שלא לגדר סיכונים בשל מחירים נגזרים גבוהים, הן עלולות ליצור סיכון גבוה יותר לכלכלת ישראל מאשר הסיכון שינבע משימוש במודלים מתקדמים יותר בבנקים.