הבנק המרכזי האירופאי (ECB) הינו האמון על המדיניות המוניטארית של גוש האירו. כמו הבנק המרכזי האמריקאי (הפד), גם באירופה מיישמים בימים אלו מדיניות מוניטארית מצמצמת שכוללת בעיקר העלאת ריבית. התקופה המיוחדת של ריבית שלילית בגוש האירו, כנראה הגיעו לקיצה, וכעת נראה חזרה לסביבות ריבית טבעית יותר.

באופן כללי, מאז תחילת 2022 הבנקים המרכזיים הגדולים נמצאים באתגר ממשי בגלל עליות המחירים בעולם (אינפלציה), בתקופת הפוסט קורונה. במטרה להחזיר את האינפלציה לרמות נמוכות יותר של פחות מ- 3% בשנה, הבנקים המרכזיים מעלים את הריבית, ומנסים לצנן במעט את הכלכלה. האתגר של כל הבנקים המרכזיים (הפד, ECB, הבנק האנגלי וכו') הינו משמעותי; מצד אחד הם רוצים להוריד את האינפלציה לרמות סבירות יותר, ומצד שני יש חשש שהפעולות המוניטאריות שלהם ידחפו את הכלכלה לכיוון של מיתון חמור.

בנקים מרכזיים ברחבי העולם נמצאים בין הפטיש לסדן, ומתאמצים למצוא את המינון הנכון של הצהרות ופעולות, על מנת לעמוד ביעדים המורכבים (הקטנת האינפלציה אך ללא גלישה למיתון עמוק). אולם נראה כי דווקא ההצהרות והפעולות של הבנק המרכזי האירופאי (ECB) מקשים על החלטות המשקיעים בגוש האירו.

גוש האירו מאופיין בקבוצה של מדינות שונות ביבשת אירופה, הנמצאות באיחוד כלכלי ופוליטי רופף ומורכב. אירופה מנסה ליצור איחוד שמתבסס על שלטון מקצועי ופקידותי, שתדאג לרווחת כולם. הרעיון טוב, אבל היישום בפועל עוד דורש שיפורים. לגוש האירו יש מטבע אחיד, ובנק מרכזי (ECB) הקובע את המדיניות המוניטארית הכוללת לכל החברות בגוש; כל מדינות האיחוד ויתרו על המטבע העצמאי הייחודי שלהם, ואין להם יכולת או השפעה על הדפסת כסף או מדיניות הריבית (שהינה אחידה לכל הגוש).

• מפתיע: האינפלציה בישראל נמוכה בהרבה מהמדינות המפותחות
• למה השוק מריע לאינפלציה של 3%?
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

מצד שני, כל מדינה שימרה את העצמאות הפוליטית והפיסקאלית שלה. היינו, כל מדינה מקבלת החלטות עצמאיות לגבי מבנה ההוצאות וגביית המיסים. לדוגמא: גרמניה מנהלת מדיניות פיסקאלית מאוד שמרנית ומאוזנת, לעומת איטליה שמתקשה להגדיל הכנסות ממסים (על חשבון הכלכלה השחורה), ומנהלת תקציב גרעוני (יותר הוצאות מהכנסות). על מנת לגשר על הפער בין הכנסות להוצאות - כל מדינה מנפיקה אגרות חוב (אג"ח) ממשלתי. המשמעות הפיננסית של האג"ח הינה לקיחת הלוואה מהמשקיעים בשוק ההון.

חשוב להבהיר כי כל מדינה מנפיקה אג"ח ממשלתי אחר. למרות שהם אולי מדינות שכנות, באותו גוש כלכלי, הרי שהמשקיעים רואים אג"ח ממשלתי הולנדי, וגם אג"ח ממשלתי ספרדי – כשני אפיקי השקעה שונים, עם תשואות שונות. ולמרות שגם הולנד וגם ספרד נמצאות תחת המטרייה המוניטארית של הבנק המרכזי האירופאי, הם מנהלות מדיניות פיסקאלית עצמאית, ומנפיקות חוב בשווקים באופן עצמאי לחלוטין. לא פלא אם כן שלכל מדינה יש דירוג חוב שונה ותשלומי ריבית הנגזרים מסיכון האשראי הייחודי של כל מדינה ומדינה.

כתוצאה מהמבנה הייחודי ובשונה מבנקים מרכזיים אחרים, לבנק המרכזי האירופאי (ECB) יש אתגר גדול מהרגיל; הוא נדרש גם לנסות ולאזן בין הצרכים הסותרים של המדינות השונות בגוש. במדינות החזקות יותר (כמו גרמניה, צרפת והולנד) יש צורך ממשי בהעלאת ריבית מהירה ומשמעותית (כמו שבוצע באנגליה), על מנת לרסן את האינפלציה המשתוללת ולהקל במקצת על יוקר המחיה. אך מנגד, במדינות הפחות חזקות (כמו יוון, איטליה וספרד) - יש חשש שעליית הריבית תגדיל את הוצאות המימון. שהממשלה המקומית לא תוכל לעמוד בתשלומי הריבית הגבוהים, ותיקלע למשבר. אם הבנק המרכזי האירופאי יעלה ריבית מהר מדי, המדינות החלשות יותר בגוש (כמו איטליה או יוון) עלולות להגיע למצב בו לא יוכלו לשלם את חובותיהם (אג"ח ממשלתי). היינו, העלאת הריבית על ידי הבנק המרכזי האירופאי מגדילה את סיכון האשראי של חלק ממדינות הגוש.

• המניה שזינקה 19% והשלימה זינוק של פי 6.2 מתחילת השנה
• אינטל זינקה ב-10%: דיווחים על הזמנת ייצור מאפל
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• עובדי Wix הפסידו 400 מיליון דולר; כל עובד איבד 110 אלף דולר

נזכיר כי לפני כעשור, גוש האירו עמד בפני משבר חוב גדול של יוון, והיה חשש ממשי שהגוש בכללותו יתפרק. באותה תקופה עמד בראש הבנק המרכזי האירופאי מריו דראגי (מאיטליה), והוא יזם תוכנית הצלה רחבה ליוון ולגוש. לדראגי שמורה ההתחייבות המפורסמת של: "לעשות כל שנדרש" (Whatever it takes) לשמור על גוש האירו. הצהרה פומבית זו, לימדה את כולנו (ובעיקר את הבנקים המרכזיים ברחבי העולם) אודות החשיבות היתירה של התחייבויות מילולית חד משמעית. בזכות הפעולות המאוד ברורות של דראגי, גוש האירו שרד.

למרבה ההפתעה, דווקא הפעולות וההצהרות של נגידת הבנק המרכזי האירופאי כיום - קריסטין לאגארד, יוצרים אצל רוב המשקיעים יותר בלבול וחוסר וודאות.

כצפוי, לפני מספר ימים הבנק המרכזי האירופאי הכריז כי לראשונה מאז 2011 הריבית תעלה, אחרי תקופה ארוכה של ריבית שלילית (מינוס 0.5%). אלא שבמשחק הציפיות - הבנק המרכזי האירופאי קצת פספס. נגידת הבנק האירופאי יצרה ציפיות לעליית ריבית מתונה של כ- 0.25% ובפועל העלתה את הריבית בפי שניים. הריבית כיום בגוש האירו עומדת על 0%. אבל המשקיעים נותרו מבולבלים.

קצב העלאת הריבית הוא תמיד נושא שדורש מהבנק המרכזי להיות קצת עלום ומעורפל, על מנת שלא להיות מיותר לחלוטין; אם הכל כבר ידוע מראש ומתומחר בפנים, רמת ההשפעה של הבנק המרכזי - הולכת ופוחתת, ואפקטיביות הכלים המוניטאריים - נשחקת.

אולם, יש סוגיה חשובה נוספת. חלק גדול מהסיכון המחודש של המשקיעים באירופה נובע דווקא מהסמכויות הייחודיות שהבנק המרכזי האירופאי (ECB) לקח על עצמו. לפני מספר ימים, ה- ECB הכריז על כלי מוניטארי בשם Transmission Protection Instrument או TPI, שבמסגרתו הבנק המרכזי הינו עצמאי לחלוטין בהחלטה מתי, כיצד ואם בכלל לתמוך באג"ח הממשלתי של מדינות חלשות שונות בגוש האירו.

המשמעות היא שהבנק המרכזי לא מצהיר שיעשו ככל שיידרש, אלא רק שיעשו ככל שירצו... בעבר, משקיעים ידעו מראש, שאם תהיה בעיה - מדינות אירופה נחשלות (כמו יוון) יזכו לתמיכה מהירה ומשמעותית מהבנק המרכזי. כיום, הבנק המרכזי האירופאי מצהיר שהוא יבחן תמיכה לפי הצורך ולפי קריטריונים נוספים. מדובר על מהפכה בניהול המוניטארי האירופאי, אך לא חשוב מכך, הדבר יוצר בקרב המשקיעים הרבה יותר חוסר וודאות.

עבור המשקיעים באירופה, הפעולות המחודשות של הבנק המרכזי האירופאי דורשות מהם להתמקד בפוליטיקה הפנימית של כל מדינה ומדינה. כשמדינה מסוימת תיקלע לבעיות פיננסיות (יוון, קפריסין, איטליה, ספרד וכו') התשואות של האג"ח הממשלתי תעלה ביחס לאג"ח ממשלתי גרמני (בטוח יותר), וייווצר מרווח. במקרה שכזה, לבנק המרכזי יש יכולת להתערב, לקנות אג"חים ולנסות להקטין את המרווח. אבל, הפעלת הכלי נתון לשיקול הדעת הבלעדי של הבנק המרכזי. משקיעים מנתחים את המנגנון המחודש בתור פוליטיזציה של המדיניות המוניטארית. היא לא קובעת קריטריונים ברורים או קשיחים, ובעצם מאפשרת לכל מדינה לנסות ולהשפיע על מקבלי ההחלטות בבריסל.

מדינות שיש להם קשרים אישיים ובעלות ברית בבנק המרכזי האירופאי (ECB) יזכו לתמיכה מהירה וגדולה יותר, ומדינות פחות פופולריות בבריסל (כמו יוון או קפריסין) יזכו לכתף קרה יותר, ולתמיכה מוגבלת ואיטית יותר. במצב שנוצר, משקיעים לא יודעים איך, מתי וכיצד מדינות יזכו לתמיכה מוניטארית ממשית.

מה שברור הוא, שההכרזה על עליית הריבית בגוש האירו ועל כלי ה- TPI החדש, יצרו בקרב רוב המשקיעים יותר חששות ופחות וודאות. גם אם בעתיד, הבנק המרכזי האירופאי יקבע קריטריונים מקצועיים ואובייקטיביים טובים, הרי שהנזק כבר נעשה. המשקיעים מאוד חוששים והדבר יפגע בפיתוח העתידי של גוש האירו. הדברים ניכרים מאוד בשוק החוב האירופאי שנמצא במגמת ירידה. אל מול העוצמה, הוודאות והמוחלטות של דראגי, לאגארד נראית חלשה, לא עקבית ולא ברורה. יש לכך משמעות כלכלית רבה למשקיעים בשווקי ההון והחוב האירופאי.

אירופה מתמודדת עם בעיות מבית ומחוץ; מלחמה על הגבול המזרחי (אוקראינה ורוסיה), עליות מחירים של  סחורות ואנרגיה, מבנה שלטון מורכב וחלש, בעיות הגירה ופריון וכו'. המורכבות הכלכלית הובילה את הבנק המרכזי האירופאי לנסות ולנהל את הדברים בצורה עמומה על מנת לזכות בהרבה גמישות. גמישות זו, אולי תאפשר לבנק המרכזי תועלת עתידית מסוימת, אך היא יוצרת נזקים פיננסים כבדים - כבר כאן ועכשיו.

הלל בש ([email protected]) - מנהל סיכונים פיננסים בחברת סמארט אופשנס בע"מ, מרצה במרכז האקדמי לב ובאוניברסיטת בר אילן.