התוצאות הכספיות של ג'י סיטי ג'י סיטי -1.14%  (לשעבר גזית גלוב) של נורסטאר -1.58% בשליטת חיים כצמן, היו לכאורה טובות: FFO של 118 מיליון שקל ברבעון, בהתאם לקצב הצפוי. ה-FFO שמבטא את התזרים התפעולי אמור להיות זה שמשרת את חובותיה הכבדים של החברה – מעל 14 מיליארד שקל, לצד המזומנים ולצד מימושים, לכן חשיבותו. אבל ג'י סיטי מחביאה בדוחות הכספיים הפסד ענק.

למרות הרווח לכאורה שבחברה מדברים עליו, מתברר שהחברה הפסידה ברבעון 292 מיליון שקל בגלל הפרשי שער - הפסדי מט"ח שלא נרשמים חשבונאית בדוח רווח והפסד, אבל הם הפסד כלכלי לכל דבר ועניין. כאשר אתה משקיע במספר גדול של מדינות ברחבי העולם - וג'י סיטי משקיעה בנדל"ן מניב במרכז ומזרח אירופה, צפון אמריקה, ישראל וברזיל - אז אתה חשוף לשערי המטבעות שם.

הירידה בשערי החליפין מול השקל, גרמה להפסדים האלו, אבל זו לא הפעם הראשונה. ג'י סיטי סוחבת הפסדי שערוך מט"ח של 5 מיליארד שקל שעולים על הרווחים שנצברו עד כה - רווחים צבורים של 4.6 מיליארד שקל. במילים פשוטות, הפעילות בחו"ל יצרה הפסדים של מיליארדים שחמקו מדוח רווח והפסד. אבל מאחר שהם הפסד כלכלי, הם בעצם אמורים להפחית ואף לבטל את יתרת העודפים. ולמה זה כל כך חשוב?

כי חיים כצמן מחזיק בהון עצמי של 100 מיליון שקל בשליטה בנורסטאר ששולטת בג'י סיטי שמחזיקה נכסים ב-40 מיליארד וחברות (שמחזיקות בנכסים אלו) בערך של מעל 22 מיליארד שקל. כצמן ממונף פי 200. האינטרס שלו להעלות את הכסף למעלה – לנורסטאר הפצועה שנסחרת בערך נכסי של כ-150-200 מיליון שקל (החזקה בג'י סיטי פחות החוב הפיננסי). ג' סיטי מעלה דיבידנדים למעלה – 53 מיליון שקל כל רבעון.

• מנכ"לית גזית ברזיל, מיה שטרק, נבחרה לאחת הנשים הבולטות בברזיל ל-2024
• חיים כצמן מממש נכס בצ'כיה ב-1.1 מיליארד ש'; אגרות החוב בתגובה עולות
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

הסיכונים הגדולים במניה

לא בטוח מה יגידו על זה בפסיקה. אם העניין יגיע לפסיקה, זה עלול להיות חלוקה אסורה שכל מטרתה לשמור את נורסטאר בחיים ולשרת את כצמן, אבל החברה עצמה – ג'י סיטי לא מלקקת דבש, היא בעצמה צריכה לשמור על הכסף. היא לא סתם נסחרת ב-2.4 מיליארד שקל לעומת ערך נכסי נקי של 8 מיליארד. הסיכונים גדולים – האטה עולמית, ירידה במחירי הנכסים, צרות גדולות ומלחמה באוקראינה, צרות כלכליות ואינפלציה משתוללת בפולין ומקומות נוספים בעולם. במצב כזה לחלק דיבידנד? למה בעצם. מה הסיבה לחלק מעל 200 מיליון שקל בשנה חוץ מאשר לשרת את ראש הפירמידה?

חלוקת הדיבידנד היא שירות רע למחזיקי החוב – הציבור. אגרות החוב מבטאות עדיין תשואת זבל (האג"ח כבר נסחרו בתשואות של 40%, כעת זה 20%), בין היתר לאור החשש שמבנה הפירמידה מייצר אינטרסים שונים ומנוגדים בין בעל השליטה לבין מחזיקי החוב. הדיבידנד הוא דוגמה משמעותית לכך. התשואה הגבוהה גם מבטאת את הסיכון הגדול שהשוק נותן לתרחיש קשה. הדירקטוריון לא יוכל להגיד אחר כך לא ידעתי שהמצב בעייתי כאשר החלטתי על חלוקת דיבידנד – כל השוק יודע, זה מתבטא במחירים.

• ״בחברות הנדל״ן היזמי המספרים נראים טוב, אבל העודפים עלולים להיות מנופחים״
• טבע מגישה בקשה ל‑FDA לזריקה חודשית לסכיזופרניה
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• מחקר: הטעויות הגדולות של משקיעים - וכמה זמן לוקח למשקיע לקבל...

כצמן: "החברה עומדת במבחני החלוקה" - אז מה? זה רק על הנייר

כצמן אמר היום בהקשר לדיבידנדים – "כל עוד חברה עומדת במבחני החלוקה שלה. לנו יש מחויבות שנובעת מהכרזת מדיניות להמשיך ולחלק דיבידנד. שמעתי שאני צריך לתמוך במחזיקי האג"ח ושאני אולי צריך לקנות את החוב שלי. אם בעל מניות שיקבל דיבידנד חושב שהחוב שלי אטרקטיבי, הוא יכול לקחת את כספי הדיבידנד שלו, ולקנות בהם אג"ח.

"יש גם אנשים שחיים מהדיבידנד שנובע מחברות נדל"ן מניב. ולכן אני חושב שחברה, שכל עוד היא עומדת בכל מבחני החלוקה, צריכה להמשיך ולחלק את הדיבידנד לפי התוכנית המקורית שלה, וכך אנחנו נוהגים".

כצמן מתייחס למבחנים המשפטיים לחלוקת דיבידנדים - מבחן התזרים ומבחן העודפים. החברה בהינתן ההפסדים הכלכליים ממט"ח, לא יכולה באמת לחלק דיבידנדים. זאת הכלכלה. כצמן יכול לקבל פתק מרואה חשבון וללכת לבית המשפט, אבל במבחן הכלכלי אין רווחים ראויים לחלוקה.

השוק חושש מהמבנה הפיננסי הממונף של החברה וכצמן מנסה להשיג נזילות כדי להרגיע

כזכור, בתקופה האחרונה האג"ח והמניות של ג'י סיטי ונרוסטאר התרסקו יום אחרי יום. תשואות האג"ח של נורסטאר הגיעו ל-43% - תשואות זבל שמאותתות על הסדר חוב מתקרב או שלחברה אין ברירה אלא לממש נכסים (גם בהפסד) כדי להביא כסף. אז כצמן פועל פעמיים בימים האחרונים - גם מגייס הון של 66 מיליון שקל בנורסטאר וגם מוכר את המרכז המסחרי "קופרניקוס" בפולין (שאין עליו שעבוד) כדי להזרים לג'י סיטי עוד 450 מיליון שקל. התוצאה של המהלכים הללו היא שהמניות זינקו ב-30% וגם מחירי האג"ח קפצו (והתשואה ירדה). 

בכל אופן, באופן רשמי דיווחה היום ג'י סיטי על עליה של 9% ב-NOI וזה עמד על 328 מיליון שקל לעומת 300 מיליון שקל ברבעון המקביל בשנה שעברה. בחברה מציינים כי ללא השפעת שער חליפין הוא היה עולה ב-16.3%. ה-FFO עלה ברבעון ב-10.3% לסכום של 118 מיליון שקל לעומת 107 מיליון שקל ברבעון המקביל אשתקד. ובחברה מציינים כי ללא השפעת שער חליפין הוא היה עולה ב-15.7%.

באופן רשמי, יתרות הנזילות של החברה מגיעה ל-2.4 מיליארד שקל, 1.4 מיליארד שקל מתוכם מזומנים ושווי מזומנים, ני"ע סחירים ופיקדונות וזאת אחרי פירעונות חוב בסך 1.5 מיליארד ש"ח מתחילת השנה. לחברה נכסים לא משועבדים בסולו מורחב בהיקף של 9.4 מיליארד שקל (8.4 מיליארד שקל ללא רוסיה), והיא מנסה לפעול לקבלת מימון מובטח בגין חלק מנכסים אלו.

החברה גם מאשררת את תחזית FFO למניה לשנת 2022 - וצופה שהיא תעמוד בטווח של 2.3 שקל ל- 2.5 שקל למניה.