מחוץ לוול סטריט: השינויים הדרמטיים שהופכים את שוק המניות היפני לאטרקטיבי

שווקי המניות בארצות הברית ממשיכים לדשדש לאחרונה עם כיוון לא ברור. למרות שלפעמים יש תחושה של התרסקות, המציאות רחוקה מכך. התחושה הסובייקטיבית נובעת מירידה חזקה של כמה מניות מרכזיות מהשיאים שנרשמו לאחרונה, בין השאר עקב הסקפטיות בנושא הבינה המלאכותית, והתרסקות של סקטור התוכנה, אבל השוק בכללותו לא רחוק בכלל משיא כל הזמנים, עדיין. 

על כל פנים, ארצות הברית נראית כרגע מסובכת מדי, לא צפויה, תנודתיות, ובעיקר עם הרבה מאד סימני שאלה. באפט אמר פעם לעולם אל תהמר נגד ארצות הברית. זה כנראה נכון גם עכשיו. אבל זה לא אומר שאסור להעיף מבט למקומות נוספים מפעם לפעם. אז מה קורה מחוץ לוול סטריט? הצמיחה העולמית נראית יציבה באזור ה-2.8% בשנת 2026, אך האינפלציה העולמית נשארת דביקה באזור ה-3% (נתונים דומים באופן מפתיע לאלו של ארצות הברית לבדה). הנה התחזיות של גולדמן זאקס וג'יי פי מורגן לשנת 2026 כולה:

אחת הסיבות המרכזיות להתעניינות בשווקים הגלובליים הוא פער התמחור שנוצר לאחר שנים ארוכות של עליות חזקות ועקביות בשווקים האמריקאיים, לעומת השווקים הגלובליים. כעת מכפיל הרווח העתידי בארצות הברית גבוה בהרבה מזה שבשווקים המתעוררים והמדינות המפותחות באירופה ובאסיה. הנה הנתונים ביחס לכמה שווקים מרכזיים:

• שוק המניות ביפן חוגג את ניצחון טאקאיצ'י - אך הין והאג"ח מאותתים על זהירות
• ניצחון סוחף לטאקאיצ’י: מנדט רחב לשינוי כיוון פוליטי וביטחוני ביפן
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

חשוב לציין, כפי שידוע לכל משקיע, שהעובדה שמשהו נסחר בשווי "יקר", "הוגן" או "אטרקטיבי" לא אומר שהוא ינוע בכיוון מסוים בהמשך. לשוק יש "רצונות" משלו והתנועות מושפעות מגורמים רבים, ולא רק מתמחור. יחד עם זאת, הערכות השווי נותנות מידע חשוב לגבי הסיכויים והסיכונים שבכל שוק. בכל אופן, על פניו, לפחות על סמך הטבלה, כדאי לפזול קצת מחוץ לוול סטריט. השבוע נתמקד בכלכלה השלישית בגודלה בעולם שעוברת שילוב של שינויים קיצונים בכל התחומים החשובים – פיסקלי, מוניטרי ושוק פרטי. מהפכות, כידוע, משקפות סיכוי לצמיחה, אך משולבים בהן גם סיכונים לא מועטים לכישלונות מהדהדים.

 יפן: הרנסנס של הכלכלה השלישית בגודלה בעולם

ההתפתחות של שוק ההון היפני בתקופה האחרונה מסמנת את שיאו של תהליך טרנספורמציה מבני שהחל לפני למעלה מעשור ומגיע כעת לנקודת הבשלה קריטית. בעוד מדד הניקיי 225 נסחר ברמות של 56,000 עד 58,000 נקודות, רמה שנחשבה דמיונית אך לפני שנים ספורות, השוק היפני אינו מונע עוד רק מאופטימיות חולפת אלא משינויים עמוקים ביסודות המקרו-כלכליים, במדיניות הפיסקאלית של הממשלה ובשינויים קריטיים בממשל התאגידי של החברות הנסחרות.

• פאלו אלטו צונחת 8% - תחזית חלשה לשנה הבאה
• אפל מפתחת משקפיים חכמים, תליון ואיירפודס עם מצלמות כחלק מהימור ה-AI שלה
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• המניה שמזנקת היום ב-83% וזאת שנופלת ב-40%

מדיניות פיסיקלית

האירוע המכונן של פברואר 2026 הוא כמובן הניצחון המוחץ של המפלגה הליברל-דמוקרטית בבחירות. תחת הנהגתה של סנאה טקאיצ'י, האישה הראשונה בתפקיד ראש הממשלה ביפן, המפלגה זכתה ברוב מוחץ, מה שמעניק לה יכולת להעביר חקיקה משמעותית ללא עיכובים. מיד לאחר השבעתה, ממשלת טקאיצ'י אישרה חבילת תמריצים כלכלית אגרסיבית מאד בשווי של כ-21.3 טריליון יין (כ-137 מיליארד דולר על פני מספר שנים), שהיא הגדולה ביותר מאז ימי הקורונה. הנה כמה מהצעדים יוצאי הדופן: הקפאת מס הקנייה (בדרך כלל 8%) על מוצרי מזון ומשקאות לא-אלכוהוליים למשך שנתיים. מענקים ישירים של 20,000 יין לילד וקופוני מזון בשווי 3,000 יין לאדם. סבסוד אנרגיה המוערכת בכ-7,000 יין למשק בית לתקופה של שלושה חודשים. מדובר בתמריצים פיסקליים יוצאי דופן, ויש שיכנו פופוליסטים, אבל בהתבסס על עקרונות גישה קיינסיאנית (אולי אפילו קיינסיאניזם על סטרואידים) יכולים גם לסייע בתמרוץ הכלכלה. טקאיצ'י מאמינה ב"מדיניות פיסקאלית אחראית ואקטיבית", שבה הממשלה משקיעה כדי ליצור מעגל קסמים של הכנסות גבוהות יותר, צריכה חזקה יותר וגידול בהכנסות ממסים ללא העלאת שיעורי המס. בנוסף, הממשלה מנסה גם לעודד צמיחה עתידית באמצעות השקעות ממוקדות. תחומי ההשקעה האסטרטגיים של הממשלה כוללים בין השאר:

• בינה מלאכותית ומחשוב על. כולל השקעה מאסיבית בפיתוח AI "דובר יפנית" ומותאם לתרבות המקומית, וכן AI פיזי – שילוב בינה מלאכותית ברובוטיקה ומכונות תעשייתיות.
• מוליכים למחצה. זהו אולי התחום הקריטי ביותר עבור יפן להקטנת התלות בסין וטיוואן. פרויקט ראפידוס לייצור שבבים מתקדמים (2 ננומטר) החל עוד לפני הממשלה הנוכחית אך זו הפכה אותו למשימה לאומית. כמו כן, משרד הכלכלה הגדיל את תקציב השבבים וה-AI פי 4 לעומת שנים קודמות.
• אנרגיה ירוקה וגרעין. מחירי האנרגיה היוו תמיד עקב אכילס לאי היפני שתלוי לחלוטין במקורות חיצוניים. הממשלה מנסה להגיע לבטחון אנרגטי ומעבר לאנרגיה נקיה. בין השאר כורי גרעין קטנים, אנרגיית רוח ושמש ועוד.
• בטחון וטכנולוגיה צבאית. תקציב הביטחון עלה לשיא של כ-2% מהתוצר עם שינוי אסטרטגי בגישה של יפן לצבא ובטחון לאומי בממשלה החדשה.

בעוד ששוק המניות קיבל את הניצחון הפוליטי בברכה בשל היציבות השלטונית והתמריצים לצריכה, שוק האג"ח הגיב בזעזוע. התשואות על אגרות החוב הממשלתיות ל-40 שנה זינקו מעל לרמה של 4%, שיא של כל הזמנים (ורמה יוצאת דופן גם בהשוואה בנלאומית), בשל חששות המשקיעים מהגידול הצפוי בחוב הציבורי של יפן, שכבר עתה עולה על 230% מהתוצר. סוכנות הדירוג S&P הזהירה כי קיצוצי המסים עלולים להחליש את מצבה הפיסקאלי של המדינה בטווח הארוך אם הם יהפכו לקבועים או אם הצמיחה הכלכלית לא תעמוד בתחזיות האופטימיות.

 מדיניות מוניטרית

גם בחזית המוניטרית מתחוללים שינויים היסטוריים ביפן אם כי בכיוון ההפוך. לאחר שנים של ריבית אפסית ואף שלילית, הבנק המרכזי חוזר לאט לאט למדיניות של ריבית ריאלית חיובית וצמצום התמריצים המוניטריים. הבנק המרכזי של יפן מוצא את עצמו בעמדה עדינה של "לחיצה על הבלם והגז בו-זמנית". בעוד הממשלה דוחפת לתמריצים פיסקליים, הבנק המרכזי ממשיך בתהליך הנורמליזציה של הריבית. בדצמבר 2025, הריבית הועלתה ל-0.75%, הרמה הגבוהה ביותר מאז 1995. התחזיות ל-2026 מצביעות על יעד סופי של 1.25%-1.75%. הנגיד קאזואו אואדה הדגיש כי למרות ההעלאות, המדיניות נותרת מרחיבה מכיוון שהריבית הריאלית עדיין נמוכה משמעותית מהרמה הניטרלית.

מובן מאליו, שקיימת מתיחות מובנית בין השאיפה של טקאיצ'י לשמור על תנאי מימון מעודדי לצמיחה לבין הצורך של הבנק המרכזי בריסון אינפלציוני. בפגישתם המשותפת הראשונה בפברואר, אואדה ציין כי ראש הממשלה לא הגישה בקשות ספציפיות, מה שהרגיע זמנית את השווקים לגבי עצמאות הבנק המרכזי. עם זאת, יועציה של טקאיצ'י רמזו כי העלאת ריבית באביב עשויה להיות מוקדמת מדי ועל הבנק המרכזי להמתין לעדויות מוצקות על התאוששות הצריכה.

חשוב לזכור, שבניגוד לעשורים קודמים שבהם יפן נאבקה בדיפלציה, טאקאיצ'י פועלת בסביבה של אינפלציה, לכן, המדיניות שלה נחשבת למאתגרת יותר: היא מנסה להשתמש בכלים קיינסיאניים (הוצאה ממשלתית גבוהה) כדי לעודד צמיחה, בעוד שהבנק המרכזי של יפן דווקא מתחיל להעלות ריבית כדי לרסן את האינפלציה. נשמע מוכר? ארצות הברית איננה כר ההתגוששות היחידי בין הממשלה לבנק המרכזי.

 מהפכת הניהול התאגידי

השינוי החשוב ביותר אולי מתרחש דווקא בשוק הפרטי, והוא משקף הבשלה של תהליך ארוך טווח שנמשך למעלה מעשור - מהפכת הממשל התאגידי, או המאבק על ה-ROE. 

חשוב להבין את השינוי בתוך הקונטקסט ההיסטורי. במשך עשורים רבים, החברות היפניות פעלו לפי מודל ניהולי שמרני שנשען על בעלות צולבת של מניות, יחסים ארוכי טווח עם בנקים, ועובדים נאמנים לכל החיים. מודל זה הבטיח יציבות אך גם יצר חוסר יעילות רב, שכן הנהלות לא חשו לחץ אמיתי להגדיל רווחיות, לשפר תשואה להון, או לחשוב על טובת בעלי המניות. במסגרת זו, החברות צברו מזומנים עצומים בקופותיהן, נמנעו מרכישות עצמיות של מניות, ולעיתים קרובות המשיכו לתפעל עסקים לא רווחיים מטעמי כבוד ומסורת. התוצאה היא "תשואה על ההון" (ROE) נמוכה מאד. אם המזומן נצבר ולא מושקע בחזרה, הון החברה גדל, אך הרווח למניה קטן. או במילים יותר מקצועיות: קצב הגידול בערך המאזני למניה עולה על קצב הגידול ברווח למניה עקב צבירת מזומנים במאזנים.

נקודת המפנה החלה בשנת 2012 עם עלייתו של שינזו אבה ("אביה הרוחני" של טאקיאצ'י, שנרצח בשנת 2022) ותוכנית ה"אבנומיקס", שרכיב מהותי בה היה רפורמה בממשל התאגידי כאחד ממנועי הצמיחה המרכזיים. לאחר מכן, בשנת 2015 פרסמה הבורסה בטוקיו קוד ממשל תאגידי חדש שדרש מחברות למנות דירקטורים חיצוניים עצמאיים, לשפר שקיפות ולהציב יעדי תשואה ברורים. בהמשך, ב-2023, הבורסה הלכה צעד נוסף קדימה ולחצה על מאות חברות שנסחרות מתחת לערך הספרים להציג תוכניות פעולה קונקרטיות לשיפור רווחיות, או להסביר מדוע לא. האנומליה ההיסטורית (במושגים מערביים) בניהול ההון בחברות היפניות הולכת ומשתנה מאז, ומגיע כעת לרמה קריטית, וייתכן שזהו המנוע האמיתי מאחורי זרימת ההון הזר ליפן; המשקיעים מזהים שוק שבו הממשל התאגידי הופך לסטנדרט מערבי, תוך שהוא נהנה מתמחור אטרקטיבי.

התוצאות ניכרות. המשקיעים הזרים, בין השאר גם וורן באפט שהכריז בגלוי על השקעותיו הגדולות בחברות יפניות, גילו מחדש את שוק המניות היפני וסייעו לדחוף את מדד הניקיי 225 לשיאים היסטוריים. בשנת 2024 שוק המניות שבר לראשונה את השיאים שנרשמו בשנות ה-90 לפני התפוצצות בועת המניות היפנית, שהובילה לשלושה "עשורים אבודים" בשוק היפני. חברות רבות החלו לחלק יותר דיבידנדים, לבצע רכישות עצמיות של מניות ולמכור נכסים לא ליבתיים. אמנם השינוי עדיין אינו מלא ואחיד, חלק מהחברות ממשיכות לפעול בשמרנות, אך הכיוון ברור: יפן נמצאת בעיצומה של אחת הרפורמות התאגידיות המשמעותיות בתולדותיה הכלכליות המודרניות. 

מהם השינויים המרכזיים במסגרת מהפכת הניהול היפנית?

ביטול בעלות צולבת על מניות. אחד השינויים הדרמטיים ביותר הוא פירוק הדרגתי של שיטת הבעלות הצולבת שבה חברות ובנקים החזיקו מניות באופן הדדי כ"הגנה" על ערך המניות. בעלות צולבת עלולה לבצר הנהלות חלשות על ידי כך שבעלי מניות אסטרטגיים נמנעים מהצבעה נגד דירקטורים גם כאשר ביצועי החברה גרועים, ודירקטורים חיצוניים שקשורים לבעל מניות אסטרטגי עשויים להעדיף את האינטרסים המסחריים שלו על פני האינטרסים של בעלי המניות מהציבור. בעלות צולבת על מניות ירדה מיותר מ-60% בשנת 1990 לכ-25% בסוף 2023, ועדיין ממשיכה לרדת. שלוש חברות הביטוח הגדולות ביפן התחייבו למכור את כל אחזקותיהן הצולבות במלואן, צעד שנחשב לאבן דרך היסטורית.

בנוסף, ממשלת יפן הכריזה שתפסיק לרכוש מבנקים מניות של חברות אחרות. בעבר, הממשלה שימשה כ"קונה של מוצא אחרון", כלומר בנק יכול היה לשמור על אחזקותיו הצולבות כמה שרצה, ואם יום אחד יחליט למכור, הוא ידע שתמיד יש קונה מובטח: המדינה, במחיר סביר. אם יש קונה בטוח אין שום לחץ למכור, ואפשר לדחות את ההחלטה לאינסוף. כשהממשלה מסירה את עצמה מהמשוואה, הבנקים וחברות הביטוח מוצאים את עצמם עם ערימה של מניות שאין להן קונה מובטח. הם חשופים עכשיו לתנודות שוק מלאות. זה יוצר לחץ אמיתי ומידי למכור כעת כשהשוק גבוה ולא לחכות עד אין קץ.

לחץ הבורסה: גלוי ואפקטיבי. כאמור, גם הבורסה בטוקיו הפכה לשחקן פעיל. אחד הכלים המרכזיים שבהם היא נוקטת הוא דרישת גילוי  כלומר הטלת חובה על חברות לפרסם בפומבי תוכנית ברורה ומדידה לשיפור יעילות ההון ותשואה לבעלי המניות. זה לא רק "לעמוד ביעד", אלא לשים על השולחן, בכתב ולעיני כל, מה החברה מתכוונת לעשות ומתי. שיעור הגילוי מודד כמה אחוז מהחברות אכן עשו זאת. נכון לתחילת 2026, שיעור הגילוי בין חברות בשוק הראשי (החברות הגדולות) עלה על 90%. הבורסה פרסמה רשימה של 815 חברות בשוק הראשי (כחצי מהחברות) שפרסמו תוכניות לשיפור יעילות הון. גופי השקעות וחברות ניירות ערך החלו לנתח את הרשימה "הפוכה", כלומר להסיק אילו חברות לא הגיבו, ולהפעיל עליהן לחץ ציבורי.

עליה חדה ברכישות חוזרות של מניות. הלחץ נושא פרות גם בתחום הרכישות החוזרות. רכישות עצמיות של מניות ביפן כמעט שולשו. זוהי ראיה ברורה שחברות מתחילות לפזר את עתודות המזומנים האדירות שלהן. הדוגמה הבולטת ביותר לתופעה היא כנראה חברת היטאצ'י, שהחזיקה ב-22 חברות בנות רשומות בבורסה ב-2008, ומאז מכרה את כולן מאז לקרנות וקונים תעשייתיים, והפכה לחברה ממוקדת ורזה בתחומי אנרגיה ירוקה ושירותים דיגיטליים. את עודפי המזומנים היא מחלקת לבעלי המניות באמצעות דיבידנדים ותוכניות ביי בק אגרסיביות. סך הכל בין רכישת מניות לחלוקת דיבידנד, החברה החזירה ועתידה להחזיר לבעלי המניות כחצי טריליון ין (כ-3.3 מיליארד דולר) בשנים 2025 – 2026.

היקף הרכישות העצמיות הכולל בשוק היפני צפוי להגיע ל-18 טריליון יין (כ-120 מיליארד דולר) בשנה הנוכחית. מדובר בלא פחות ממהפך בשוק ההון היפני. זהו אחד הגורמים המרכזיים שדוחפים את התשואה על ההון מרמה של 8.4% לכיוון ה-10% (רכישת מניות – פחות מניות חופשיות – יותר רווח לכל מניה שנשארת בשוק – עליה בתשואה על ההון).

עלייה של אקטיביזם מניות ורכישות עוינות. תופעה בולטת נוספת המלווה את הרפורמה היא עלייה חדה בפעילות האקטיביסטים ובניסיונות רכישה עוינת, תופעה שהייתה כמעט בלתי נתפסת ביפן של שנות ה-90 וה-2000 בגלל שמרנות יתר וקודים תרבותיים שונים. קרנות השקעה זרות, ובראשן קרנות אמריקאיות ואסייתיות, רוכשות חבילות מניות משמעותיות בחברות יפניות ולוחצות בגלוי על ההנהלה לשנות כיוון, למכור נכסים עודפים, לפרק חברות בנות, לחלק מזומנים לבעלי המניות.

מה עדיין חסר?

למרות ההתקדמות, התמונה אינה מושלמת. חברות יפניות בסקטור הלא-פיננסי מחזיקות יותר מטריליון דולר במזומן, יחס המזומנים הגבוה ביותר מכלל שווקי המדינות המפותחות, ורבות עדיין מחזיקות 15% עד 25% מנכסיהן במזומן. שכר מבוסס ביצועים המחובר למחיר המניה עדיין מהווה שיעור קטן בלבד מהתגמול הכולל של מנהלים בחברות יפניות, ובהיעדרו, הנהלות אינן תמיד מתוגמלות מספיק על שיפור ביצועים. 

גם נושא הדירקטוריונים עדיין טעון שיפור. בכל הנוגע לעצמאות הדירקטוריון והפרדה בין תפקיד המנכ"ל ליושב ראש הדירקטוריון. מעבר לכך, ליפן יש את מספר הדירקטורים מעל גיל 70 הגבוה ביותר מכלל השווקים המפותחים, נתון שמשקף דירקטוריונים שמרניים שטרם חוו חידוש אמיתי. אתגר נוסף הוא שאלת האיכות מול הכמות בכל הנוגע לדירקטורים החיצוניים. נכון לסוף 2024, 98% מהחברות בשוק הראשי מינו דירקטורים חיצוניים עצמאיים לפחות לשליש מהדירקטוריון, אולם במקרים מסוימים, דירקטורים אלה מתמנים שוב ושוב מחברה אחרת שקיימות איתה יחסי הון ארוכי שנים, מה שמחטיא את תכלית העצמאות. כלומר, הנתון הפורמלי מרשים, אך התוכן המעשי עדיין לוקה בחסר. 

לבסוף, פירוק הבעלות הצולבת, שהוא אחד עמודי התווך של הרפורמה, מתקדם, אך באיטיות יחסית לעומת התחומים האחרים. עד שהסבך הזה לא יתפרק לחלוטין, הרפורמה תיוותר חלקית בלבד.

התוצאה נכון לעכשיו: שוק המניות פורח

נכון לאמצע פברואר, שוק המניות היפני מפגין חוסן מרשים, גם אל מול תנודתיות גלובלית ועלייה הדרגתית בריבית המקומית. המדד עלה מתחילת השנה ועד היום ביותר מ-12% למרות מימושים קלים בימים האחרונים. החוזק הטכני של השוק ניכר בכך שחלק הארי של המניות נסחר מעל לממוצעים ארוכי הטווח שלהן, מה שמעיד על כך שהעליות אינן מרוכזות רק במספר מצומצם של ענקיות טכנולוגיה, אלא משקפות אמון רחב בסקטור התעשייתי, הפיננסי והצריכה.

למרות העליות המסיביות, התמחור של המניות היפניות נותר אטרקטיבי בעיני משקיעים בינלאומיים רבים. מכפילי הרווח עדיין נמוכים משמעותית מאלו של השוק האמריקאי, מה שיוצר זרימת הון מתמשכת מצד משקיעים המחפשים גיוון וערך. משקיעים זרים רואים ביפן "מקלט בטוח" יחסי בתוך אסיה, במיוחד על רקע אי-הוודאות הכלכלית בסין והחששות ממדיניות הסחר האמריקאית. בתי ההשקעות אופטימיים יחסית ביחס לכלכלה האסייאתית. הנה סיכום התחזיות המרכזיות:

סיכונים שיש לעקוב אחריהם

בינתיים, כאמור, שוק המניות אופטימי ושובר שיאים, אך תמיד חשוב לשים לב גם לסיכונים, ובראשם:

שוק האג"ח: עלייה בלתי נשלטת בתשואות האג"ח היפני עלולה להעיב על אמון השווקים.

אינפלציה: קיים סיכון ממשי שהבנק המרכזי יגיב לאט מדי לאינפלציה דביקה במגזר השירותים, ועלול להיאלץ לבצע העלאות ריבית אגרסיביות בהמשך שיזעזעו את השוק. קיים גם סיכון להתפתחות אינפלציה ממקור חיצוני, בעיקר דרך מחירי האנרגיה בהם יפן (עדיין) תלויה כמעט לחלוטין במקורות חיצוניים.

היחלשות היין: היחלשות חריפה נוספת של היין עלולה אף היא להאיץ את האינפלציה, ולהוביל להעלאות ריבית אגרסיביות יותר מהמתוכנן.

אמינות פיסיקלית: חבילת התמריצים המסיבית של טקאיצ'י מעוררים דאגה עמוקה לגבי אמינותה הפיסקאלית של יפן. שער החליפין USD/JPY נותר גורם קריטי.

מתיחות גיאופוליטית: החמרת היחסים עם סין או שינויים במדיניות הסחר האמריקאיתנותרו גורמי סיכון קבועים עבור הכלכלה היפנית הפתוחה.

התקדמות איטית מדי של רפורמות הממשל התאגידי:  יחס המזומן לנכסים בחברות יפניות עומד על פי 2 מאירופה וארה"ב.