מו"פ אדמה בנאות חובב
צילום: נטלי כהן-קדוש

שותפויות המו"פ; הגיע הזמן שהרשות תתעורר, כי זה יגמר רע

הזהרנו מספר פעמים מפני התופעה של הנפקות שותפויות - איך זה שלא למדו את העיוות משותפויות הגז והכשירו שותפויות מו"פ בהן השותף הכללי תמיד מרוויח והמשקיעים - אולי כן, לרוב לא
גלעד מנדל | (6)
נושאים בכתבה אינטר שותפויות

עם גל ההנפקות בשנה האחרונה החל  להיות פופולארי סוג חדש של ניירות ערך ואלו הם יחידות השתתפות בשותפויות מו"פ. שותפות בתור מבנה משפטי, דומה לחברה –  אם כי לא באופן מוחלט וניתן להנפיק אותה בבורסה רק אם היא עוסקת באחד משלושת התחומים: נפט וגז, הפקת סרטים והשקעה בחברות מחקר ופיתוח; כל זאת בכפוף לתקנות והגבלות שחוקקו. כיום בארץ ישנן רק שותפויות נפט וגז ושותפויות להשקעה בחברות מחקר ופיתוח, זאת לאחר שהשותפות סינמה יה"ש שעסקה בהפקת סרטים נמחקה לפני כשנתיים מהבורסה.

 

לאחר שהתרענו בביזפורטל על הבעייתיות הקשה באותן השותפויות; הוציאה הרשות לניירות ערך מתווה לתוספת של מספר תיקונים לרגולציה הקיימת. אבל התיקונים שהוצעו לא פותרים את הבעיה - התיקונים לא פותרים את הבעיות הגדולות והמשמעותיות ביותר שיש במודל שותפויות המו"פ. בינתיים הציבור מופסד - מעל 10 הנפקות של שותפויות מו"פ הונפקו בגל האחרון - רובן הסבו למשקיעים הפסד של בין 20% ל-30%. לדוגמה - יוניקורן טכ יהש -1.98% עם הפסד של מעל 30% מהיום הראשון למסחר;  ביג-טק 50 0.72% 25%, והרשימה ארוכה. יש גם כאלו שהרוויחו. ביומיט פוד יהש -1.53% עלתה 180% - אנחנו עדיין מחפשים את הסיבה.  

 

קודם כל, יש את הבעיה הגדולה והמוכרת ביותר בשותפויות המו"פ והיא דמי הניהול.  רוב השותפויות עד היום גייסו בהנפקה הראשונית סכום של 25 מיליון שקל. כשלוקחים את העלות של המנכ"ל, התשלום החודשי שמשולם לשותף הכללי, התגמול באחוזים מההון העצמי שמשולם לשותף הכללי, התגמול באחוזים מהרווח (ככל ויש) לשותף הכללי, סמנכ"לים, דירקטוריון, סמנכ"ל כספים, יועצים למיניהם, עלות אחזקת גוף ציבורי ועוד – מקבלים שהעלות השנתית של השותפות יכולה בקלות לעבור את ה-10 ואפילו 15 אחוז מסכום הגיוס. אם נעשה הקבלה לדמי ניהול של קרנות השקעה, אי אפשר למצוא שום תקדים לדבר שכזה בשום מקום בעולם.

 

חברות אחזקה אגב, בדרך כלל מקבלות דיסקאונט על ההון שלהם שמחושב לפי הוצאות ההנהלה של החברה. הסיבה היא שבעלי המניות אומרים – "הנכסים שווים X, אבל יש גם הוצאות הנהלה קבועות ולי בתור בעל מניות אין יכולת להשפיע על פעילות ההנהלה במידה והיא עושה דברים שאני מחשיב כמזיקים - דמי הניהול הרי נוגסים בשווי".

הדבר נכון ומשפיע שבעתיים על שותפויות המו"פ שכן גם ההוצאות הנהלה שלהן כאמור גבוהות ביחס לסכום המגויס וגם בגלל המבנה המשפטי של השותפות יותר קשה להם להתגונן בפני ההנהלה. בעוד שבחברה רגילה בעלי המניות יכולים לפטר את ההנהלה, לטעון לעושק בעלי מניות המיעוט ושלל כלים משפטיים אחרים, בשותפות הדברים האלו אינם אפשריים שכן השותף הכללי הוא המנהל והוא הקובע על פני הסכם לשנים רבות. 

 

בחברה אחזקות ישראלית סטנדרטית המנהל הוא גם בדרך כלל בעל השליטה ועל כן ההנחה (והיא לא תמיד נכונה) שהוא לא יבצע פעולות לרעת החברה מכיוון שהוא ירגיש את זה חזק בכיס שלו. לעומת זאת, המבנה של שותפויות המו"פ מאפשר לשותף הכללי להשקיע רק 10 מיליון שקל או 20% (הנמוך מביניהם) ובכל זאת לשלוט על החברה. כלומר השותף הכללי משחק עם הכסף של אחרים ואת ההשקעה שלו הוא יחזיר מהר מאוד מדמי הניהול.

 

אגב, בחברות החזקה ששיעור בעל השליטה הוא נמוך - אז כן יש בעיה וזה מזכיר בעצם מבנה של שותפות (בדומה לכך שצחי נחמיאס שולט בגב ים דרך החזקה של אחוזים בודדים דרך פירמידה של ארבע קומות)

קיראו עוד ב"שוק ההון"

עוד חיסרון, שהוא ככל הנראה אחד החסרונות המשפיעים ביותר הוא ניגוד האינטרסים בעת ההשקעה. נגיד שאל המנהל של השותפות מגיעים חמשיה סטארט אפים שמבקשים שהוא ישקיע בהם – הוא יבחר נניח שניים מהם להשקעה ואת השלושה האחרים ידחה כי הוא יראה אותם כלא טובים מספיק.

 

כאשר הוא בא עם הכובע של השותף הכללי בשותפות המו"פ, יתכן מאוד שהוא יבצע השקעה בכל אותם חמשת הסטראט אפים שכן שותפים כלליים רבים מתבססים על התגמול באחוזים מההון העצמי ולא מאחוזים מהרווח. הוא יעדיף לעשות את זה למרות שאותם סטארט אפים לא נראים לו מדהימים מכיוון שהוא רוצה לגייס עוד כסף (ובכך להגדיל את דמי הניהול שלו) – והמשקיעים לא יתנו לו כסף אם הוא שומר את מרבית הכסף שלו בקופה ולא משקיע אותו.

 

והנה מפה הגענו לבעיה נוספת והיא ניגוד האינטרסים בנוגע לגיוס הכסף. האינטרס של בעלי יחידות ההשתתפות הוא שתגיע שותפות, תגייס סכום ניכר של כסף בשביל להוריד את הוצאות דמי הניהול באופן יחסי – השותפות תשקיע את הכסף בחברות טובות ומעניינות ואז תטפח אותן ותשביח אותן. האינטרס של בעלי יחידות ההשתתפות הוא לא להיות מדוללים כל הזמן ובכך לאבד את החלק היחסי באותן החברות הטובות, שלעיתים רבות מהוות את הסיבה הבלעדית לכך שהשקיעו בשותפות המו"פ. לעומת זאת כאמור, האינטרס של השותף הכללי הפוך ב-180 מעלות. הוא רוצה למקסם גיוסים (ולא דווקא רווחים).

 

אבל במקום לרטון על המצב הקיים, ניתן לשנות אותו – ובאמצעות כמה כללים די פשוטים לאכיפה שיקבעו על ידי הרשות:

 

הגבלה של הוצאות הניהול עד לאחוז מסוים. לדוגמה: הצבת רף עליון של 5% מההון העצמי, שותף כללי שירצה לקבל יותר כסף יצטרף להביא השקעות יותר איכותיות בעת ההנפקה הראשונית ולגייס בה יותר כסף.

הגבלה על ההנפקות הנוספות – השותפות לא תוכל לבצע הנפקות של יחידות השתתפות נוספות ובכך לדלל את המשקיעים, אלא היא תצטרף אישור מראש של אסיפת מחזיקי יחידות ההשתתפות, כאשר השותף הכללי יוגדר בעל עניין אישי באותה האסיפה. בכך גם נפתר ניגוד העניינים של ההשקעה – שכן בלי כסף, הוא לא יצא להרפתקאות חסרות תועלת וגם נפתר ניגוד העניינים של גיוס הכסף.

על הרשות כרגולטור, לחוקק כך שלבעלי יחידות ההשתתפות יהיו את אותן הזכויות המשפטיות לפעול כנגד הפגיעה בהם, כפי שיש לבעלי מניות בחברות רגילות. 

השוק היום של השותפויות פרוץ והגיע הזמן שהפרצה תיסגר; כי בסופו של דבר זה יכול להיות, ברגולציה נבונה או כלי מצוין להיחשפות לענף ההייטק הישראל או במצב הנוכחי –כלי להעברת כספי המשקיעים אל חשבון הבנק של הנהלת השותפות.

תגובות לכתבה(6):

הגב לכתבה

השדות המסומנים ב-* הם שדות חובה
  • 5.
    ליאור 27/05/2021 17:28
    הגב לתגובה זו
    אם השותפויות משקיעות נכון במחירים אטרקטיביים ויש פוטנציאל תשואה גבוה, אז כל התיאוריה שרשומה בכתבה בטלה בשישים. התשואה ממימוש ההשקעה בחברות הפורטפוליו בחלק מהשותפויות הרבה יותר גבוהה מאחוז דמי הניהול. זה כמו שבקרנות השתלמות משולמת פרמיה גבוהה למנהלים הטובים, כמו אלטשלר שחם לדוגמא.
  • 4.
    משובח (ל"ת)
    ספיר 27/05/2021 09:24
    הגב לתגובה זו
  • 3.
    ניתוח חשוב (ל"ת)
    מיקי 27/05/2021 08:14
    הגב לתגובה זו
  • 2.
    מעניין ביותר וכתוב מעולה - יישר כח (ל"ת)
    אפי 26/05/2021 23:43
    הגב לתגובה זו
  • 1.
    רמי 26/05/2021 21:26
    הגב לתגובה זו
    דרישה לאישור בעלי יחידות ההשתתפות להשקעות שהן 8% או יותר מהון השותפות
  • גלעד מנדל 26/05/2021 22:55
    הגב לתגובה זו
    רעיון מצוין!
יו"ר נאוויטס גדעון תדמור, צילום: החברהיו"ר נאוויטס גדעון תדמור, צילום: החברה
חשיפת Bizportal

נאוויטס נכנסת לגינאה ודרום אפריקה: תשלם עבור אופציה להיות מפעילה

נחשף בביזפורטל: נאוויטס חתמה על הסכם אסטרטגי עם Eco Atlantic הקנדית, שבמסגרתו תשלם עבור קבלת אופציות לכניסה כשחקן מוביל בשני רישיונות חיפוש ימיים באפריקה

מנדי הניג |

נאוויטס פטרוליום נאוויטס פטר יהש -0.94%   ממשיכה להתרחב אל מחוץ למגרש הביתי ומסמנת טריטוריות חדשות גיאנה ודרום אפריקה. לביזפורטל נודע כי שותפות הנפט חתמה על הסכם אסטרטגי עם Eco Atlantic הקנדית, שבמסגרתו תשלם 2 מיליון דולר עבור קבלת אופציות לכניסה כשחקן מוביל בשני רישיונות חיפוש ימיים. העסקה מציבה את נאוויטס, אחרי פרויקט שננדואה במפרץ מקסיקו ופרויקט Sea Lion בפוקלנד, במהלך בינלאומי נוסף שמכוון להרחבת תיק הנכסים שלה ולביסוסה כאופרייטר בפרויקטי חיפוש גדולים. יש לציין שזה אמנם לא סכום מהותי אבל יש לו פוטנציאל לפתוח לשותפות דלתות ביבשת האפריקאית העתירה במשאבים.

על פי ההסכם, נאוויטס מקבלת אופציה לכניסה של עד 80% ברישיון Orinduik מול חופי גיאנה, כולל קבלת המפעילות על הבלוק. מימוש האופציה יתבצע בתוך שנה וידרוש תשלום נוסף של 2.5 מיליון דולר. במקביל, נאוויטס תקבל אופציה לרכוש עד 47.5% ברישיון Block 1 CBK מול דרום אפריקה ולשמש בו כמפעילה. אופציה זו תקפה לשישה חודשים וכוללת תשלום של 4 מיליון דולר בעת מימושה. במסגרת שתי האופציות, Eco נהנית ממנגנון "carry" שלפיו נאוויטס תממן את חלקה בעבודות החיפוש והקידוחים עד תקרה של 11 מיליון דולר בגיאנה ו-7.5 מיליון דולר בדרום אפריקה, כך ש-Eco תוכל להתקדם עם תוכניות העבודה בלי להידרש להשקעות הוניות בתחילת הדרך.

הגדלה עתידית של ההחזקות

ההסכם כולל גם זכות לנאוויטס להגדיל בעתיד את אחזקותיה בנכסים נוספים של Eco, בהם רישיונות חיפוש ימיים בנמיביה ובדרום אפריקה, וכן להצטרף למיזמים חדשים על בסיס חלוקה של 50:50. לפי הצדדים, אופציות אלה מוגדרות לטווח של חמש עד עשר שנים, מה שמייצר עבור נאוויטס פלטפורמה להרחבת הפעילות הגלובלית שלה גם מעבר לשני הרישיונות הנוכחיים.

במקביל להסכם עם נאוויטס, Eco חתמה על הסכם אופציה עם השותפה המקומית OrangeBasin Energies להגדלת חלקה ברישיון Block 1 CBK. אם Eco תממש את האופציה במלואה, תידרש להעביר ל-OrangeBasin תשלומים בהיקף מצטבר של כ-4.8 מיליון דולר, חלקם במזומן וחלקם במניות. נאוויטס מצידה תוכל לבחור להשתתף במחצית מהאופציה ולהחזיר לאקו את חלקה היחסי.

שותפות ״טרנספורמטיבית״

ב-Eco Atlantic מגדירים את השותפות עם נאוויטס "טרנספורמטיבית", תוך דגש על יכולותיה של נאוויטס בפיתוח פרויקטי נפט וגז בקנה מידה גדול. מנכ"ל Eco, גיל הולצמן, מסר "השותפות עם נאוויטס, חברה עם יכולות מימון ופיתוח של פרויקטי נפט וגז בקנה מידה גדול, היא צעד משמעותי עבור Eco Atlantic. הכניסה המתוכננת שלהם לרישיונות בגיאנה ודרום אפריקה מחזקת את היכולת שלנו להאיץ תוכניות עבודה ולקדם בחינה מסחרית של התגליות הקיימות. ביקור משותף בגיאנה צפוי להתקיים עוד החודש, ולאחריו נוכל לחדד את תוכנית העבודה והקידוחים. השותפות הזו מעניקה לנו מסלול ברור קדימה והיא מהווה זרז אמיתי לצמיחת החברה. אני מבקש להודות לבעלי המניות על התמיכה המתמשכת ולגדעון תדמור ולצוות נאוויטס על שיתוף פעולה מקצועי וחזון משותף שאפשרו את קידום ההסכם."

חיים שטפלר מנכל ארית
צילום: באדיבות המצולם

מה יודע צבי לוי שאנחנו לא? ארית מנצלת אופוריה במניה כדי להנפיק מהציבור

המוסדיים יקנו, אבל האם הם היו קונים אם זה היה הכסף האישי שלהם? ארית בתקופה נהדרת ואחרי שהיתה על סף פשיטת רגל והמדינה הצילה אותה, היא מרוויחה מהמדינה מאות מיליונים ברווחיות של חברת אנבידיה - גאות בשוק הביטחוני היא סיבה נהדרת לצבי לוי למכור-להנפיק לפי 5 מיליארד שקל, אבל האם הרווחים האלו יימשכו? ממש לא בטוח

אדיר בן עמי |

אם המוכר רוצה למכור במחיר מסוים, אז ברור שהמחיר מתאים לו, המחיר טוב מבחינתו. אם הקונה רוצה לקנות במחיר הזה - אז יש עסקה. האם יכול להיות שהמחיר טוב לשני הצדדים. כן, אם שניהם "מקריבים" בדרך ומתכנסים לעסקה. בהנפקות זה לא קורה, כי לרוב יש א-סימטריה של מידע. המוכר יודע יותר מהקונה, וגם כי הקונים הם לא באמת שמים את הכסף שלהם, אלא "כסף של אחרים".   

במצב המתואר, האם זו עסקה במחיר ראוי-נכון? האם כשגופים מוסדיים יקפצו עכשיו על ההנפקה של ארית-רשף זו עסקה ראויה? אי אפשר לדעת מה  יהיה והמניה בהחלט יכולה להמשיך לעלות, אבל אפשר לדעת דבר אחד ברור - ארית שהיתה חברה של 100-150 מיליון שקל, קפצה לשווי של 5 מיליארד שקל בזכות המלחמה. ההצטיידות היתה גדולה, המחירים היו בשמיים - משרד הביטחון קנה כנראה בלי לחשוב יותר מדי - המספר בדוח של ארית שמוכיח - משרד הביטחון מפזר כספים

זה לא יכול להימשך. נכון שיש שינוי תפיסתי עולמי ונכון שההצטיידות הצבאית עלתה, אבל זה גם יביא תחרות ויוביל לשחיקה ברווחיות. כמו כמעט כל דבר שעולה מהר, יש גם ירידות, טלטלות וגלים בדרך. ארית לא מפתחת שבבי AI שהיא יכולה להרוויח עליהם 75% , היא לא אינבידיה, היא חברה של לואו טק שעושה עבודה טובה, מייצרת מערכות וכלים טובים מאוד, אבל יש גאות בעסקיה,  בשל ניצול הזדמנות של ההנהלה והבעלים. אגב, כשהחברה קרסה והגיעה לפשיטת רגל, המדינה הצילה אותה מספר פעמים. עכשיו כשצריך אותה, היא - ואין לנו טענות על כך, זו המטרה של עסק - ממקסמת רווחים ומוכרת במחירים גבוהים.

הטענות שלנו הן כלפי המוסדיים שאם יעשו שיעורי בית יפנימו שהתוצאות של ארית ימשיכו להיות טובות עוד שנה, אולי שנתיים, אבל מה אחר כך? לקנות חברה במכפיל רווח של 8 זה לא תמיד נכון, השאלה אם זה יימשך לאורך זמן. וכל זה כשהטכנולוגיה משתנה - התותחים החדשים שייכנסו לצבא מתוצרת אלביט לא יעבדו כנראה רק עם סוגי המרעומים של ארית. 

וכמובן שדגל האזהרה הגדול הוא המכירה - ארית מנפיקה את רשף שהיא כאמור כל הפעילות של ארית, היא בעצם מוכרת את עצמה. אם המצב כל כך טוב, והצמיחה ברורה והרווחים הגדולים ימשיכו, אז למה להנפיק? מה יודע המוכר, צבי לוי, הבעלים ויו"ר החברה שהקונים לא יודעים? ולמה הוא כנראה יצליח לסדר אותם?