עם גל ההנפקות בשנה האחרונה החל  להיות פופולארי סוג חדש של ניירות ערך ואלו הם יחידות השתתפות בשותפויות מו"פ. שותפות בתור מבנה משפטי, דומה לחברה –  אם כי לא באופן מוחלט וניתן להנפיק אותה בבורסה רק אם היא עוסקת באחד משלושת התחומים: נפט וגז, הפקת סרטים והשקעה בחברות מחקר ופיתוח; כל זאת בכפוף לתקנות והגבלות שחוקקו. כיום בארץ ישנן רק שותפויות נפט וגז ושותפויות להשקעה בחברות מחקר ופיתוח, זאת לאחר שהשותפות סינמה יה"ש שעסקה בהפקת סרטים נמחקה לפני כשנתיים מהבורסה.

לאחר שהתרענו בביזפורטל על הבעייתיות הקשה באותן השותפויות; הוציאה הרשות לניירות ערך מתווה לתוספת של מספר תיקונים לרגולציה הקיימת. אבל התיקונים שהוצעו לא פותרים את הבעיה - התיקונים לא פותרים את הבעיות הגדולות והמשמעותיות ביותר שיש במודל שותפויות המו"פ. בינתיים הציבור מופסד - מעל 10 הנפקות של שותפויות מו"פ הונפקו בגל האחרון - רובן הסבו למשקיעים הפסד של בין 20% ל-30%. לדוגמה - יוניקורן טכ יהש 1.44% עם הפסד של מעל 30% מהיום הראשון למסחר;  ביג-טק 50 6.98% 25%, והרשימה ארוכה. יש גם כאלו שהרוויחו. ביומיט פוד יהש 4.37% עלתה 180% - אנחנו עדיין מחפשים את הסיבה.  

קודם כל, יש את הבעיה הגדולה והמוכרת ביותר בשותפויות המו"פ והיא דמי הניהול.  רוב השותפויות עד היום גייסו בהנפקה הראשונית סכום של 25 מיליון שקל. כשלוקחים את העלות של המנכ"ל, התשלום החודשי שמשולם לשותף הכללי, התגמול באחוזים מההון העצמי שמשולם לשותף הכללי, התגמול באחוזים מהרווח (ככל ויש) לשותף הכללי, סמנכ"לים, דירקטוריון, סמנכ"ל כספים, יועצים למיניהם, עלות אחזקת גוף ציבורי ועוד – מקבלים שהעלות השנתית של השותפות יכולה בקלות לעבור את ה-10 ואפילו 15 אחוז מסכום הגיוס. אם נעשה הקבלה לדמי ניהול של קרנות השקעה, אי אפשר למצוא שום תקדים לדבר שכזה בשום מקום בעולם.

חברות אחזקה אגב, בדרך כלל מקבלות דיסקאונט על ההון שלהם שמחושב לפי הוצאות ההנהלה של החברה. הסיבה היא שבעלי המניות אומרים – "הנכסים שווים X, אבל יש גם הוצאות הנהלה קבועות ולי בתור בעל מניות אין יכולת להשפיע על פעילות ההנהלה במידה והיא עושה דברים שאני מחשיב כמזיקים - דמי הניהול הרי נוגסים בשווי".

• חובות של 800 מיליון אירו והפסדי ענק: האם אינטר בדרך לפשיטת רגל?
• אינטר מזנקת ב-24% אחרי שהודיעה שתגייס 38 מיליון שקל
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

הדבר נכון ומשפיע שבעתיים על שותפויות המו"פ שכן גם ההוצאות הנהלה שלהן כאמור גבוהות ביחס לסכום המגויס וגם בגלל המבנה המשפטי של השותפות יותר קשה להם להתגונן בפני ההנהלה. בעוד שבחברה רגילה בעלי המניות יכולים לפטר את ההנהלה, לטעון לעושק בעלי מניות המיעוט ושלל כלים משפטיים אחרים, בשותפות הדברים האלו אינם אפשריים שכן השותף הכללי הוא המנהל והוא הקובע על פני הסכם לשנים רבות. 

בחברה אחזקות ישראלית סטנדרטית המנהל הוא גם בדרך כלל בעל השליטה ועל כן ההנחה (והיא לא תמיד נכונה) שהוא לא יבצע פעולות לרעת החברה מכיוון שהוא ירגיש את זה חזק בכיס שלו. לעומת זאת, המבנה של שותפויות המו"פ מאפשר לשותף הכללי להשקיע רק 10 מיליון שקל או 20% (הנמוך מביניהם) ובכל זאת לשלוט על החברה. כלומר השותף הכללי משחק עם הכסף של אחרים ואת ההשקעה שלו הוא יחזיר מהר מאוד מדמי הניהול.

אגב, בחברות החזקה ששיעור בעל השליטה הוא נמוך - אז כן יש בעיה וזה מזכיר בעצם מבנה של שותפות (בדומה לכך שצחי נחמיאס שולט בגב ים דרך החזקה של אחוזים בודדים דרך פירמידה של ארבע קומות)

• מטריקס חתמה על חוזה AI בעשרות מיליוני דולרים עם מדינה זרה
• ניתוח רבעוני: מה עשו חברות הנדל״ן המניב והאם השווי מצדיק את העליות?
• תוכן שיווקי צברתם הון? מה נכון לעשות איתו?
• ״אנחנו מחלקים כבר 20 שנה ברצף דיבידנד; נמצאים בכל מקרר בארץ״

עוד חיסרון, שהוא ככל הנראה אחד החסרונות המשפיעים ביותר הוא ניגוד האינטרסים בעת ההשקעה. נגיד שאל המנהל של השותפות מגיעים חמשיה סטארט אפים שמבקשים שהוא ישקיע בהם – הוא יבחר נניח שניים מהם להשקעה ואת השלושה האחרים ידחה כי הוא יראה אותם כלא טובים מספיק.

כאשר הוא בא עם הכובע של השותף הכללי בשותפות המו"פ, יתכן מאוד שהוא יבצע השקעה בכל אותם חמשת הסטראט אפים שכן שותפים כלליים רבים מתבססים על התגמול באחוזים מההון העצמי ולא מאחוזים מהרווח. הוא יעדיף לעשות את זה למרות שאותם סטארט אפים לא נראים לו מדהימים מכיוון שהוא רוצה לגייס עוד כסף (ובכך להגדיל את דמי הניהול שלו) – והמשקיעים לא יתנו לו כסף אם הוא שומר את מרבית הכסף שלו בקופה ולא משקיע אותו.

והנה מפה הגענו לבעיה נוספת והיא ניגוד האינטרסים בנוגע לגיוס הכסף. האינטרס של בעלי יחידות ההשתתפות הוא שתגיע שותפות, תגייס סכום ניכר של כסף בשביל להוריד את הוצאות דמי הניהול באופן יחסי – השותפות תשקיע את הכסף בחברות טובות ומעניינות ואז תטפח אותן ותשביח אותן. האינטרס של בעלי יחידות ההשתתפות הוא לא להיות מדוללים כל הזמן ובכך לאבד את החלק היחסי באותן החברות הטובות, שלעיתים רבות מהוות את הסיבה הבלעדית לכך שהשקיעו בשותפות המו"פ. לעומת זאת כאמור, האינטרס של השותף הכללי הפוך ב-180 מעלות. הוא רוצה למקסם גיוסים (ולא דווקא רווחים).

אבל במקום לרטון על המצב הקיים, ניתן לשנות אותו – ובאמצעות כמה כללים די פשוטים לאכיפה שיקבעו על ידי הרשות:

הגבלה של הוצאות הניהול עד לאחוז מסוים. לדוגמה: הצבת רף עליון של 5% מההון העצמי, שותף כללי שירצה לקבל יותר כסף יצטרף להביא השקעות יותר איכותיות בעת ההנפקה הראשונית ולגייס בה יותר כסף.

הגבלה על ההנפקות הנוספות – השותפות לא תוכל לבצע הנפקות של יחידות השתתפות נוספות ובכך לדלל את המשקיעים, אלא היא תצטרף אישור מראש של אסיפת מחזיקי יחידות ההשתתפות, כאשר השותף הכללי יוגדר בעל עניין אישי באותה האסיפה. בכך גם נפתר ניגוד העניינים של ההשקעה – שכן בלי כסף, הוא לא יצא להרפתקאות חסרות תועלת וגם נפתר ניגוד העניינים של גיוס הכסף.

על הרשות כרגולטור, לחוקק כך שלבעלי יחידות ההשתתפות יהיו את אותן הזכויות המשפטיות לפעול כנגד הפגיעה בהם, כפי שיש לבעלי מניות בחברות רגילות. 

השוק היום של השותפויות פרוץ והגיע הזמן שהפרצה תיסגר; כי בסופו של דבר זה יכול להיות, ברגולציה נבונה או כלי מצוין להיחשפות לענף ההייטק הישראל או במצב הנוכחי –כלי להעברת כספי המשקיעים אל חשבון הבנק של הנהלת השותפות.