מניות ג'י סיטי ג'י סיטי ג'י סיטי 0.94% (לשעבר גזית גלוב) וחברת האם נורסטאר נורסטאר 0.01% של חיים כצמן וברק רוזן (ישראל קנדה) שוב מאבדות גובה. הפעם הסיבה היא הורדת דירוג לחברות מצד מעלות. חברת הדירוג נותנת דירוג של BBB לנורסטאר, הורדה של 2 דרגות, ואצל ג'י סיטי מדובר על הורדה לרמה של A מינוס, כאשר תחזית הדירוג היא "שלילית". בחברה מסבירים את הסיבה ב"היחלשות הנזילות והמשך עלייה במינוף".

אבל המילים בהמשך הסקירה מעניינות יותר. השורה התחתונה של האנליזה היא "הקבוצה לא יישמה באופן מוצלח את מדיניותה המוצהרת להפחתת המינוף". לדברי מעלות, "בחודשים האחרונים רמת הנזילות נחלשה וכעת אנחנו מעריכים אותה כפחות מהולמת. אנו סבורים כי בהינתן היקפי חלויות החוב הגבוהים בשנתיים הקרובות, ולנוכח נגישות חלשה יותר של החברה לשוק ההון, גברה התלות שלה במימוש נכסים". 

לדברי מעלות, בעקבות דוחות הרבעון השלישי של 2022 שפורסם כעת היחס המתואם חוב לחוב והון עצמי עלה ל-69.4%, שהוא "גבוה מהרמה ההולמת את הדירוג הקודם". במעלות מוסיפים ש"הירידה בנזילות החברה והעלייה המתמשכת במינוף, אינן עומדות בקנה אחד עם המדיניות המוצהרת של ההנהלה, מה שמשקף להערכתנו מדיניות פיננסית המשפיעה לשלילה על הדירוג".

מעבר לכך מציינים במעלות שתנאי השוק כמו גם העלאות הריבית במשק מקשות על ג'י סיטי עוד יותר: "התנאים המאתגרים בשווקי הפעילות עשויים להשפיע על יכולתה של ג'י סיטי להשלים מימושי נכסים נוספים בהיקפים מהותיים, שיתמכו בנזילותה וביכולתה להוריד את המינוף. כמו כן, העלייה בריביות והסיכון להאטה כלכלית מתמשכת עשויים להפעיל לחץ על שווי הנכסים, ולהוביל לשחיקה נוספת ביחסי המינוף וכיסוי הריבית".

• הבעת אמון של הפניקס בקנדה גלובל; המניה עולה בכ-8%
• קנדה גלובל רוכשת קרקע במיאמי ב-70 מיליון דולר
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

מה המשמעות של בחינה שלילית?

לדברי מעלות, "תחזית הדירוג השלילית משקפת את אי הוודאות לגבי יכולתה של ג'י סיטי להבטיח מקורות נזילות בהיקפים מספקים ולגבי יכולתה להוריד את המינוף ב-12 החודשים הקרובים. אלה תלויים במידה רבה בהשלמת מימושי נכסים ובקבלת מימונים בהיקפים מהותיים ובזמן, בהינתן תנאים מאתגרים ותנודתיות בשווקים".

במעלות גם מבקרים את החלטת החברה לחלק דיבידנד לבעלי המניות אחרי תוצאות הרבעון השלישי - כלומר לתת כסף לכצמן במקביל להזרמת כספים לחברה, "וזאת על אף העלייה המתמשכת במינוף והירידה במצב נזילותה" והוסיפו כי "המדיניות הפיננסית השלילית משקפת את הערכתנו כי יכולת החיזוי שלנו ליחסים הפיננסיים ולשמירה על רמת הנזילות בטווח הבינוני פחתה".

• השקעות אלטרנטיביות אינן מילה גסה, אבל חייבים להפסיק להשוות תפוזים לתפוחים
• הפניקס תשקיע עד מיליארד שקל בפרויקטי אנרגיה של EDF ישראל
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• בורסת תל אביב משיקה שלושה מדדים חדשים ומעדכנת את מדדי הדגל

תשואות האג"ח של נורסטאר הגיעו לשפל של 43%, ומאז הן מתאוששות ל-17-19% (עדיין כמובן תשואות גבוהות מאוד)

נזכיר כי בינתיים תשואות האג"ח של ג'י סיטי התאוששו בשבועיים האחרונים והן נסחרות ב-11-13%, ושל נורסטאר ב-17-20%, התאוששות מלפני שבועיים כאשר אז התשואות של נורסטאר כבר הגיעו ל-43%. כתוצאה מכך גם מדרוג הורידה את הדירוג לנורסטאר ל-A3 והכניסו את ג'י סיטי לבחינה שלילית.

תשואת אג"ח של 43% מבטאת חששות כבדים להסדר חוב, וחיים כצמן נאלץ לממש נכס בפולין כדי להזרים נזילות לקבוצה בהיקף של 433 מיליון שקל (בהנחה של 3.3% על השווי בספרים). במקביל הוא מנפיק זכויות בנורסטאר - כלומר הכנסת עוד 66 מיליון שקל של המשקיעים הקיימים, כשמתוכם כצמן עצמו מזרים 19 מיליון שקל. 

במקביל, דווקא חברו של כצמן, הקבלן יצחק סלע, שהחזיק ב-5.4% מהמניות החליט לדלל מעט את האחזקות שלו ולרדת ל-5.26% כאשר הוא מכניס לכיסו 750 אלף שקל. מכירות של בעלי עניין הן דבר חשוב ומצביעות מה הם חושבים על המניה והעתיד של החברה, אבל במקרה הזה מדובר על מימוש קטן מאוד כך שאולי סלע רוצה לבטח את עצמו עם סכום מסוים אבל אי אפשר לראות במהלך שלו חוסר אמון בחברה.

ג'י סיטי הודיעה בסוף חודש אוקטובר שהיא רוצה למכור נכסים שלא נמצאים ב"ליבת הפעילות" בהיקף של עד 3.6 מיליארד שקל, וכי היא נמצאת בשלבי משא ומתן מתקדמים ביחס למכירת 6 נכסים בהיקף כספי כולל של כ-1.8 מיליארד שקל, בדומה לשווי הנכסים בספרים (להרחבה על ההודעה לחצו כאן). 

האם לקנות עכשיו מניות ואג"ח של ג'י סיטי ונורסטאר?

אם אתם מאמינים שהחברה תצליח לצאת מהמשבר אז אפשר לקחת את הסיכון. אחרי הכל, לא מעט חברות בשוק נקלעו לקשיים ויצאו מהם (האחרונה היא קבוצת דלק של יצחק תשובה שעשתה קאמבק מרשים, וכעת אולי גם אל על בדרך לשם). אבל אם אתם חוששים, אתם לא לבד. "לא הייתי קונה אגרות חוב של נורסטאר וג'י סיטי" אמר בראיון לביזפורטל אלי צחור, מנכ"ל בית ההשקעות ברומטר. הנה הניתוח שלו.

במעלות גם מתייחסים לשאלה ומציגים שתי אפשרויות: התרחיש השלילי - "אנו עשויים להוריד את הדירוג במספר רמות דירוג אם תחול התדרדרות נוספת ברמת הנזילות של ג'י סיטי ונעריך כי היא חלשה. בנוסף, תיתכן פעולת דירוג שלילית בעקבות עלייה משמעותית נוספת במינוף והחלשות ביחס כיסוי הריבית, אם תחול הרעה בביצועים התפעוליים או החלשות של פרופיל הסיכון העסקי. שחיקה באיכות האשראי של החברות בקבוצה, עשויה גם היא להפעיל לחץ שלילי על דירוג החברה".

מנגד - התרחיש החיובי (בערך) הוא החזרה של הדירוג ל'יציבות' - לא העלאה. לדברי מעלות "נשקול לשנות את תחזית הדירוג ליציבה אם נעריך כי חל שיפור בר קיימא ברמת הנזילות של החברה, למשל, בעקבות יישום מוצלח של תכנית המימושים ושיפור משמעותי בנגישות לשוק ההון. בנוסף, שינוי התחזית ליציבה תלויה ביכולת החברה להציג לאורך זמן על יחס מתואם חוב לחוב והון עצמי בטווח של 65-70% ועל יחס מתואם EBITDA להוצאות מימון מעל 1x, תוך שמירה על יציבות בפרמטרים התפעוליים. שינוי תחזית הדירוג ליציבה תלויה גם בהפחתת הלחצים השליליים על דירוג חברת האם".

מתחילת השנה התרסקה מניית ג'י סיטי ב-47%, ומניית נורסטאר ב-34%, אבל צריך לזכור שברק רוזן ואסי טוכמאייר נכנסו למניית נורסטאר בסוף חודש ינואר והקפיצו את המניות באותו יום (נורסטאר זינקה ב-37% באותו יום והשלימה זינוק של 67% בתוך חודשיים, כשבדרך גם רמי לוי ואחרים נכנסים). בעקבות ברק רוזן באו גם כלל, הפניקס ומגדל שהשקיעו 471 מיליון שקל. רק שאחר כך הגיעה הנפילה ונכון לעכשיו הם מופסדים ב-62% מההשקעה שלה, או 290 מיליון שקל. כן, אלה הכספים של החוסכים שלהם.

גם ברק רוזן מופסד בגדול (כ-150 מיליון שקל). זה היה צפוי מראש:

גרף מניית נורסטאר ב-5 השנים האחרונות:

גרף מניית ג'י סיטי ב-5 השנים האחרונות: