רשות ניירות ערך לא הגנה על המשקיעים הקטנים בפריון; ולמה הנהלת פריון צריכה ללכת הביתה?

"גלולת רעל" היא אסטרטגיה שמטרתה להרתיע השתלטות עוינת על חברה. כמו שסוכן חשאי נושא גלולת רעל כדי להימנע מנפילה בידי האויב, חברה ציבורית משתמשת במנגנון הגנה של "גלולת רע" כדי להקשות או למנוע מגורם עוין להשתלט עליה, אפילו במחיר של פגיעה בעצמה ובבעלי המניות שלה. 

מה זאת גלולת רעל?

המקרה הקלאסי הוא שאם רוכש מסוים יקנה מעל אחוז מסוים מהמניות, אז מניות חדשות יונפקו לכל בעלי המניות האחרים או לבעלי מניות ספציפיים במחיר מוזל. פעולה זו מדללת את כוח ההצבעה של הרוכש ומייקרת עבורו את הרכישה והופכת אותה ללא כלכלית. זו דרך למנוע מגופים לרכוש מניות כדי להשתלט על החברה. אבל כאן עולה הבעיה - זו עלולה להיות דרך להרחיק משקיעים אקטיביסטים מהמניה כדי לשמר את שלטון המנהלים. 

"גלולת רעל" היא מנגנון של מנהלי החברה והדירקטוריון שלה להמשיך לשלוט בחברה ולמנוע מגופים אקטיביסטים לעשות שינויים לטובת המשקיעים. זה מנגנון מאוד מורכב ושנוי במחלוקת ועדיין הוא אפשרי ליישום בוול סטריט, על פי הוראות ה-SEC, רשות ניירות ערך האמריקאית. בארץ על פי תקנות רשות ניירות ערך הוא לא אפשרי ליישום. אבל מה קורה כשמדובר בחברה דואלית?

 עורכי הדין של פריון פריון נטוורק -1.34%  הגישו כבר לפני שנה בקשה לרשות ניירות ערך ליישום גללת רעל עם איום מרומז - אם לא תאשרו, לא נהיה פה. היא הציגה בפני הרשות את המצב המשפטי האפשרי במקרה של הפעלת גלולת הרעל, והבהירה כי ככל שייווצרו שני סוגי מניות, תיאלץ להימחק ממסחר בתל אביב. רשות ניירות ערך ענתה שמבלי להיכנס למכלול הטענות היא לא תתערב במהלך של פריון - " מבלי להסכים בהכרח לכלל הנימוקים המפורטים בפניה...סגל הרשות לא יתערב בעמדת החברה לפיה אימוץ מנגנון תוכנית הזכויות אינו עומד בסתירה להוראות סעיף 46ב לחוק. זאת, נוכח פסיקת בית המשפט בעניין מיילן פריגו ועמדות סגל הרשות במקרים דומים בעבר (לרבות בעניין מיילן פריגו), לפיהן על בסיס פרשנות תכליתית של הוראות סעיף 46ב לחוק בשילוב עם פרשנות תכליתית של הסדר הרישום הכפול הקבוע בפרק ה'3 לחוק, ההון הרשום של חברה ברישום כפול המדווחת בהתאם להוראות פרק ה'3 לחוק יכול לכלול גלולת רעל שהפעלתה תיצור הלכה למעשה שני סוגיות מניות (מניות המשתלט הפוטנציאלי ויתר המניות). האמור לעיל הינו בכפוף להתחייבות החברה, כי כל עוד סעיף 46ב יחול על חברות ברישום כפול היא תפעל להימחק באופן יזום ממסחר בבורסה בישראל עם הפעלת גלולת הרעל בקרות האירוע המכונן, כך שהחברה לא תיסחר בבורסה בתל-אביב עם שני סוגי מניות...".

• התחדשות עירונית: רשות ני"ע קובעת כללים אחידים לדיווח
• רשות ני"ע מגבירה פיקוח: גם מפיצי הנפקות יחויבו להירשם ולדווח

התשובה של רשות ניירות ערך

התשובה הזו מביכה. זה להגיד לפריון במילים אחרות - "לא בדקנו הכל, לא מסכימים להכל, אבל יאללה - בסדר".  יש שיטענו שזאת לא בדיקה ולא הסכמה זו כניעה. רשות ניירות ערך כנראה עשתה את העבודה הכי קלה שיכולה הייתה לעשות, היא חזרה לבסיס - תכלית הרישום הדואלי, חשיבותו לבורסה (אגב כשהבורסה הייתה של המדינה זה אולי היה מאוד חשוב, עכשיו הבורסה היא עסק - למה לדאוג לרווחים שלה?), עיינה בתקנות ובפסק דין שמתייחס למיילן ופריגו שהיו מנית דואליות עד שעזבו, והחליטה לא להתערב. בבסיס שבבסיס ההחלטה היא לא עניינית ופוגעת בתפקיד העיקרי של רשות ניירות ערך - הגנה על המשקיעים הקטנים. למשקיע הקטן לא חשוב אם פריון נסחרת בארץ או לא, והוא יודע שרשות ניירות ערך מגנה עליו מפני מנהלים גרידים. רשות ניירות ערך בהחלטה שלה בעצם מחלקת את הבורסה לשתיים - מניות ישראליות שרשומות רק בארץ ועליהן היא מפקחת באופן הדוק ומניות דואליות ששם היא "משחררת", הולכת עם החברות. ואם כך - אז מי צריך את רשות ניירות ערך - יש את הוראות ה-SEC ובזה תם העניין.

אי אפשר להשתחרר מהתחושה שרשות ניירות ערך חששה מבריחה-יציאה של פריון מהבורסה, אבל זה איום שרשות ניירות ערך לא יכולה להתחשב בו. אם פריון הייתה עוזבת את הבורסה המקומית אגב, זה רק היה חוסך למשקיעים עוגמת נפש, המניה צנחה. ההחלטה של רשות ניירות ערך אמורה להיות עניינית לחלוטין. המקרים של מיילן ופריגו לא קרובים ולא דומים למקרה של פריון. לא להכיל תקנות מקומיות עליהן זה מתבקש. מדובר בענקיות שנסחרו בחו"ל והגיעו לכאן כי פריגו רכשה את אגיס שנסחרה כאן, אבל כל המהות שלה ה-DNA הוא אמריקאי והיא נסחרה בוול סטריט שניים רבות לפני שרכשה את פריגו. מיילן נכנסה לכאן כי התחום הגנרי היה חם - יש כאן את טבע, פריגו ומיילן אמרה - "למה לא", אבל מהר מאוד גם פריגו וגם מיילן עזבו, אגב גם הן אחרי שיצראו למשקיעים הפסדים גדולים.

פריון היא מקרה אחר לגמרי - חלק משמעותי מאוד מהמשקיעים בפריון הם ישראלים, זה לא כך במיילן ופריגו. החברה ישראלית עם מטה ישראלי - לא כך במייילן ופריגו. ההחלטה של השופטת במקרה של מילן ופריגו לא בהכרח רלבנטית להחלטה ככל שתהיה בתיק של פריון. 

• דיווחה על הזמנות, אבל זה רק "פוטנציאל להזמנות" - המקרה של טורבוג'ן
• ייצוגית נגד אל על ו-8 חברות תעופה נוספות בסכום כולל של 825 מיליון שקל
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

וגם אם נניח שכן - מה יותר חשוב לרשות ניירות ערך - להגן על המשקיעים בפריון או שפריון תהיה רשומה כאן? 

ההחלטה הזו הובילה לכך שרשות ניירות ערך סרסה את המשקיעים האקטיביסטים. פריון ירדה מדחי לדחי, אזהרות רווח חוזרות. המניה התרסקה במקביל לחוסר אמון במנכ"ל, כשבשלב מסוים היקף המזומנים בקופה היה מעל השווי של החברה. כלומר השוק העריך את הפעילות של פריון שהיא חברה גדולה באפס.  זה השלב שבו נכנסים משקיעים אקטביסטים. הם הגיעו לאט - הם לא רוצים להיכנס כאשר יש גלולת רעל, זה ממלכד אותם. 

וואליו בייס והפניקס נכנסים לתמונה - האם הם יצליחו להציף ערך?  

מי ינסה לעשות מהלך של השתלטות על פירמה עם "גלולת רעל"? זו יכולה להיות התאבדות. ואז מתחילים מכתבים משפטיים, בקשה שהופכת לדרישה לאסיפה מיוחדת של בעלי המניות כדי לדון גם בגלולת הרעל. כל זה היה נמנע אם רשות ניירות ערך לא הייתה מוותרת לפריון. כנראה שעדיף היה שפריון הייתה עוזבת-עפה מהבורסה המקומית, אבל כנראה שהאיום שלה הוא איום סרק - כאמור, המשקיעים הבולטים בה הם ישראלים. 

המצב כעת הוא שפריון נמצאת במרכז סערה גדולה. וואליו בייס והפניקס, שמחזיקים יחד קרוב ל-12% מהון המניות של החברה, דרשו לכנס אסיפה כללית שתוכל לשנות את התקנון ולבטל את מנגנון גלולת הרעל, החברה צפויה לענות בקרוב השאלה המתבקשת: האם המנגנון דרוש, והאם הוא משרת את בעלי המניות שיצביעו בעצמם על המהלך. המהלכים של הגופים הישראלים העלו את המניה ב-25% בחודשים האחרונים. השוק אוהב ורוצה שייכנס בעל בית במקום ההנהלה הכושלת.

שוק חופשי, בורסה חופשית חייבת לאפשר לאקטיביסטים לפעול. בוול סטריט, "גלולת הרעל" אושרה על ידי ה-SEC כי שם האקטיביסטים הפכו ליותר מדי דומיננטיים והיה צורך לאזן ביניהם לבין הנהלה, אם כי, עדיין יש כלים רבים לאקטיביסטים לפעול. אצלנו - אין אקטיביסטים, אז למה לא לתת להם "לצמוח"?  

האם האקטיביסטים יצליחו להציף ערך בפריון. על פניו יש להם סיכוי טוב. החברה מרוויחה, מייצרת תזרים חיובי ונסחרת בשווי תפעולי נמוך, כשיש לה דאונסייד גדול זכות המזומנים בקופה. החשש הגדול של המשקיעים האקטיביסטים שהנהלת פריון תנצל את הקופה לרכישות לא הכי מוצלחות ולשכר והטבות. מה שברור הוא שהחברה צריכה ניעור רציני. הרצון של משקיעים אקטיביסטים לרוב הוא להחליף את ההנהלה, זה כנראה גם המקרה כאן, אבל במקרים לא מעטים סוף יש שיתוף פעולה. הבעיה בפריון שקיים חוסר אמון מאוד גדול בין הצדדים כשהמשקיעים כבר מזמן רצו להעיף את טל יעקובסון הביתה, אך ללא הצלחה.