צ'ק פתוח

דמיינו מנהל השקעות בכיר שמנסה לשכנע אתכם להצטרף להשקעה עימו. הוא אינו יודע בדיוק איזה נכס פיננסי הוא יקנה עם הכסף שלכם, והוא אפילו לא מתחייב להשקיע את הכסף בטווח הזמן הקרוב. הוא דורש מכם מעין צ'ק פתוח. "תנו לי את הכסף שלכם ואני כבר אמצא משהו מעניין לרכוש בשנתיים הקרובות..." האם זה היה משכנע אתכם? מסתבר שזה מצליח לשכנע רבים וטובים. בעגה המקצועית זה נקרא SPAC וזה הכוכב העולה בשוק ההון האמריקאי.

מה זה SPAC?

SPAC הינה "חברה מיוחדת למטרת רכישה" (Special Purpose Acquisition Company), שהיא למעשה חברת קש (ללא פעילות עסקית ממשית), שמהווה צינור השקעה לרכישת חברה פרטית אחרת. על מנת להסביר את הרעיון, נתחיל דווקא מהסוף. שימוש בספאק נעשה גם במיזוג ארקו, טבולה ובהנפקת אינוויז, אחת מההנפקות המסקרנות של העת האחרות.

איך מתבצעת הערכת השווי של הספאק ושלבים בחיי הספאק?

בשלב הראשון, ספאק צובר נכסים נזילים והמחיר שלו מתקבע לפי שווי המזומן. בשלב השני יש הודעה על מיזוג ואז מעריכים לפי איזה שווי החברה תונפק וכמה היא צפויה לעלות בהנפקה, בשלב הזה הספאק מתאים את עצמו לצפי.

השלב השלישי זה המיזוג, הספאק קולט אחוז מסוים מהחברה שמנפיקה לפי שווי, האחוז הזה יהיה לפי שווי ההנפקה ואז יעלה בהתאם לשווי החברה, המחיר של המניה הוא המחיר שנקבע מראש בספאק. לדוגמה, בהנפקה של אינוויז, הספאק צפוי לקלוט אחוז מהחברה לפי שווי של 1.4 מיליארד דולר במחיר של 10 דולר למניה. כלומר הספאק של אינוויז היום מתמחר שווי של 2.1 מיליארד עד כה.

• מי יכבוש את שוק החוזים החכמים והאם המטבעות היציבים בדרך לרגולציה?
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

הנפקה ראשונית לציבור (IPO)

חברה פרטית עם יוזמה חדשנית יכולה לצמוח ולגדול עד גבול מסוים. בשלב כלשהו, היזמים בעסק הצעיר ירצו גישה לשוק ההון, על מנת להכניס בעלים חדשים (הנפקת מניות) או לקחת הלוואות בתנאים מועדפים (הנפקת אג"ח). לצורך כך, החברה הפרטית תפנה לבנקים להשקעות, תעמוד בדרישות רגולטוריות רבות, תציג דוחות כספיים מבוקרים ומפורטים – ותיכנס לתהליך ארוך של הנפקה ראשונית לציבור (IPO). במסגרת זו, החברה תירשם בבורסה לניירות ערך, והמניות שלה יוצעו לציבור. החברה תציג למשקיעים מסמך שנקרא תשקיף ובו היא תפרט את ההיסטוריה הפיננסית שלה ואת התוכניות האסטרטגיות העתידיות שלה. חשוב להדגיש שמדובר על תהליך יחסית ארוך, די יקר ועם הרבה חוסר וודאות. אף פעם לא ברור שהתהליך יסתיים בהצלחה, והערכת השווי של העסק המונפק לציבור, אינה נקבעת במשא ומתן רגיל בין קונים למוכרים.

אקזיט (Exit)

אפשרות נוספת, שיותר מדי פופולרית בישראל, הינה האפשרות האקזיט. כאן היזמים של החברה הצעירה ממתינים עד שחברה גדולה יותר תבוא ותקנה מהם את החברה. הם לרוב לא נשארים בחברה שהקימו לטווח ארוך, והחברה הגדולה לוקחת שליטה מלאה על המיזם הצעיר והמצליח. הדוגמאות המוכרות מאוד של אקזיטים הינם וייז (Waze) שנרכשה בשנת 2013 על ידי גוגל (Google), או וואטסאפ (WhatsApp) שנרכשה בשנת 2015 על ידי פייסבוק (Facebook).

אבל יש עוד דרך ישנה-חדשה להפוך לחברה ציבורית, לבצע מעין אקזיט, ולבצע זאת במהירות ועם פחות סרבול ועלויות עסקה: SPAC.

מנגנון ה-SPAC

חברת "הצ'ק הפתוח" שלנו (SPAC) מגייסת כספים ממשקיעים פרטיים, מהציבור ומקרנות השקעה. היא אוגרת סכום כסף משמעותי של מאות מיליוני דולרים ואפילו מיליארדים, במטרה לבצע רכישה עתידית של חברה פרטית מבטיחה. ה-SPAC הוא שלד ציבורי חסר תוכן או פעילות עסקית שכל מטרתו היא לצוד חברות פרטיות מבטיחות. המשקיעים ב- SPAC סומכים על מנהל ההשקעה (הספונסר) שימצא השקעה אטרקטיבית וטובה, שתניב להם תשואה עודפת ומהירה.

• מלחמה בשמיים: בעלי הכנפיים שמאתגרים את המטוסים
• שער הדולר ירד יותר מדי - בגלל הספקולנטים והמוסדיים; מה יהיה בהמשך?
• תוכן שיווקי צברתם הון? מה נכון לעשות איתו?
• שער הדולר ירד יותר מדי - בגלל הספקולנטים והמוסדיים; מה יהיה...

לאחר שה-SPAC מזהה חברת מטרה פרטית שמתאימה, הם מנהלים משא ומתן ואז רוכשים את החברה הפרטית בכללותה. החברה הפרטית הופכת להיות המהות או הליבה של השלד הבורסאי. ה-SPAC בולע את המיזם העסקי, ואז משנה את שמו לשם חברת המטרה.

כך למשל, ארע עם חברת קוונטומסקייפ QS שהפכה במהירות רבה לחברה ציבורית הנסחרת בבורסה לניירות ערך בניו יורק (NYSE). קרא עוד: האם קוונטומסקייפ הצעירה מצאה את "הגביע הקדוש" של תעשיית הרכב?

המשקיעים ב-SPAC המקורי מקבלים מניות שמקנות להם בעלות ממשית על הנכס הנרכש (חברת המטרה הפרטית), שהופכת כמעט בן לילה לציבורית לחלוטין.

הספונסר

מי שמנהל את חברת ה-SPAC, מגייס את הכספים ומוצא את חברת המטרה הינו הספונסר. מדובר על מנהל השקעות מוכר שלוקח לעיתים 20% ממניות החברה המוגדלת (לאחר האיחוד והרכישה), על היוזמה שלו. הוא בוחר את מי לרכוש ומתי, ומשתמש בכסף של המשקיעים האחרים (ולעיתים בהלוואות) - על מנת לרכוש את החברה הפרטית. את התמורה הנאה הוא מקבל על כל המאמצים הרבים שלו בהקמה, תפעול וסידור ה- SPAC. לספונסר יש בלעדיות מלאה בהחלטה אודות רכישת חברת המטרה, ולמרות שרשמית בעלי המניות צריכים להצביע ולהסכים להחלטה, בפועל – הם השקיעו את כספם מתוך אמון אישי בו, ולכן הם לא צפויים להטיל ווטו על החלטתו.

המשקיע האגדי ביל אקמן (בעליה של קרן פרשינג סקוור קפיטל) פתח לאחרונה SPAC ענק, המוערך בכ-7 מיליארד דולר ארה"ב, ובו הוא מחפש לקנות את הדבר הגדול הבא. בגלל הגודל האימתני של ה-SPAC שלו, אקמן הודיע כי יסתפק בקצת יותר מ-7% (במקום ה-20% הרגיל).

שוק ענק

הנפקות ה-SPAC עוקפות את מנגנון ההנפקה הראשונית לציבור (IPO) ומובילות חברות פרטיות לבורסה במהירות רבה. בשנת 2020 צפויות למעלה מ- 180 הנפקות SPAC בהיקף חסר תקדים של מעל 65 מיליארד דולר ארה"ב. SPAC קלאסי (לפי אקרמן) בוצע בסדרי גודל של כ-400 מיליון דולר אמריקאי, והעסקה נסגרה הרבה לפני מגבלת הזמן הקלסית של שנתיים. מה שמפתיע ביותר הוא שבשנת 2020 הנפקות באמצעות SPAC מהוות כ-65% מכלל ההנפקות לציבור בבורסה. זוהי קפיצת מדרגה משמעותית, שנובעת ככל הנראה מהכסף המוזל שהבנק המרכזי האמריקאי זורק על שוק ההון, בעקבות משבר הקורונה.

עבר מפוקפק, עתיד מזהיר?

המבנה הפיננסי / המשפטי של SPAC  קיים מאז שנות ה- 90 של המאה הקודמת. עד שנות 2000 היה לעסקאות אלו נופך בעייתי של עסקאות מורכבות שבהם רב הנסתר על גלוי. לאט ובטוח, עסקאות אלו נכנסו לתודעה הפיננסית של שחקנים מרכזיים בשוק ההון, וכיום מדובר על כלי פיננסי מוכר ומקובל מאוד. בנקים מוכרים להשקעות הינן שחקניות מרכזיות והמשקיעים נוהרים לכתוב "צ'קים פתוחים". ישנה אווירה כי הנפקות SPAC הן ה- IPO החדש, שמייצר ערך למשקיעים, לספונסר ולחברת המטרה הנרכשת (שמונפקת בבורסה, והופכת לחברה ציבורית).

החסרונות למשקיעים

אבל לפני שממהרים להוציא את פנקס הצ'קים שלנו, ראוי להבין את החסרונות של מבנה ההשקעה ב-SPAC. המשקיעים נותנים את כספם לחברת קש, וסומכים באופן עיוור על ספונסר אגדי שינהל את הדברים בתבונה. לספונסר יש מבנה תמריצים מורכב. הוא חייב לבחור תוך שנתיים חברת מטרה, אחרת יאלץ להחזיר את הכספים למשקיעים. כמו כן, הוא מקבל החלטת השקעה עם "כסף של אנשים אחרים" (OPM – Other People’s Money) ובו יש אסימטריה בסיכונים: אם יצליח, ירוויח מאוד (20% מכלל ההשקעה)! אם ייכשל, המוניטין האישי שלו ייפגע, אבל ההפסד הישיר הוא של המשקיעים.

בנוסף, תהליך ההנפקה במסגרת ה-SPAC כוללת הרבה פחות בקרה ובדיקות נאותות, ולכן ייתכנו חברות מטרה שהפכו לציבוריות, ורק לאחר זמן התגלתה עננה כבדה של חשדות לאי סדרים פיננסיים.

הנפקות במסגרת SPAC הינן מהירות ויעילות יותר מהמסלול הקלסי של הנפקה ראשונית לציבור (IPO). הן מקנות יתרונות רבים לחברה הנרכשת (IPO בשילוב Exit) וליזמים. אבל אולי מבנה מורכב זה אינו משרת את טובת המשקיעים בכללותם. מבנה ה- SPAC עוקף את המנגנון המוכר והבדוק, את הדרישות הרגולטוריות ובדיקות הנאותות השונות. שמא תהליך חפוז זה יוביל להנפקות בורסאיות של חברות כושלות?

 **

הלל בש ([email protected]) - מנהל סיכונים פיננסים בחברת סמארט אופשנס בע"מ, מרצה במרכז האקדמי לב ובאוניברסיטת בר אילן.

אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.