פטרוכימיים כחשיפה אלטרנטיבית למניית בז"ן
יוליה מסלוב, אנליסטית במנורה מבטחים קרנות נאמנות, על הסיכון-סיכוי באגרות חוב קונצרניות
איגרות חוב קונצרניות מהוות אפיק השקעה פופולרי בקרב משקיעים רבים, היות ומדובר באפיק אשר מספק תשואה עודפת על ההשקעה באיגרות חוב ממשלתיות מחד ומאידך בעל רמת סיכון נמוכה יותר מאשר השקעה במניות. עם זאת, ייתכן מצב בו ההשקעה באיגרות חוב דווקא בעלת פוטנציאל סיכון- סיכוי דומה או אף גדול יותר מההשקעה במניות.
ניקח לדוגמה את חברת מפעלים פטרוכימיים. מדובר בחברת החזקות, אשר ההחזקה היחידה שלה היא 20.4% ממניות חברת בז"ן. לפני כשנה השלימה החברה הסדר חוב עם כלל הנושים הפיננסיים, שהם בנק הפועלים, קרן בראשית ומחזיקי איגרות החוב. במסגרת ההסדר, שיעבדה פטרוכימיים את כל החזקותיה במניות בז"ן לטובת הנושים.
ההסדר בוצע מתוך ציפייה כי מצבה של בז"ן ישופר, ובכך, תוכל פטרוכימיים ליהנות פעמיים - גם מאפשרות לחלוקת דיבידנדים וגם מכך שמחיר המניה יעלה והחברה תוכל למחזר חוב ולשעבד מניות של החברה הבת.
בפועל, ולמרות השיפור במצבה העסקי והפיננסי של בז"ן, מתחילת השנה ירדה מניית בז"ן ב-11%. נציין כי ביחס למועד ההסדר, המניה נסחרת ללא שינוי. בנוסף, בשל המגבלות לחלוקת הדיבידנד בחברה, בז"ן לא תוכל לחלק השנה דיבידנדים בהיקפים מהותיים.
- אגרת החוב של בריטניה שצנחה ב-70%, והאם יש סיכוי לעלייה?
- גולדמן זאקס מפחית תחזית לתשואת האג"ח - "קנו אג"ח ארוכות"
- המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7
אם נבחן את העתיד הלא רחוק, הרי שבחודשיים הראשונים של שנת 2017, נדרשת החברה לפרוע חובות בהיקף של 475 מיליון שקלים, זאת בשעה שקופת החברה ריקה כמעט לחלוטין. רוב הפירעון הינו לבנק הפועלים וקרן בראשית, להם יש בטוחות המכסות את החוב באופן מלא. בדו"חות הכספיים האחרונים ציינה החברה כי היא פועלת מול בנק הפועלים וקרן בראשית למחזר את החוב, אולם אין וודאות כי ההסכמות יושגו. ככל שהחברה לא תצליח למחזר את החוב, היא תידרש לאפשרות של מימוש המניות המשועבדות.
נוכח האפשרות להגעה להסדר חוב נוסף, נראה שכדאי למשקיע לבנות מודל ריקברי. מטרת המודל היא לנסות לאמוד מהו שיעור החוב שיוחזר לבעלי האיגרות במקרה של פירוק. באופן כללי, בעת בניית המודל, בשלב ראשון יש לבדוק האם קיימים שעבודים ספציפיים לסדרות המנפיק, ולאחר מכן, האם ישנם נכסים פנויים משעבוד או שעבודים עודפים אשר יתחלקו בין כל הנושים פרי פאסו.
בהינתן מחיר מניית בז"ן היום, הרי שבנק הפועלים וקרן בראשית, מקבלים ריקברי של 100%. לעומתם, מחזיקי איגרות החוב מקבלים ריקברי חלקי, כאשר קיימת שונות בין הסדרות. כך, לסדרה 4 שיעור הריקברי הנו כ-90%, ואילו לסדרה 1 שיעור ריקברי של כ-30% בלבד.
- מדוע התרומה הפילנטרופית הגדולה ביותר הגיעה מיבואן מכוניות?
- על ניהול סיכונים: איך נזהה את הקרנף האפור?
- תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
- מדוע התרומה הפילנטרופית הגדולה ביותר הגיעה מיבואן מכוניות?
מעבר לכיסוי של רוב החוב, סדרה 4 הינה בעלת מח"מ קצר יותר, שכן החברה אמורה לסיים לפרוע את כל הסדרה לפני תשלומים ליתר הסדרות. בהתאם למצב המתואר, קיים הבדל משמעותי בתשואות בין הסדרות – בעוד סדרה 4 נסחרת בתשואה של 12%, התשואה של סדרה 1 הינה 27%.
גרף התנהגות של פטרוכימיים 1 מול מניית בז"ן
לפי מחיר מניית בז"ן היום, פוטנציאל הרווח בשתי הסדרות הינו אפסי. יחד עם זאת, הסדרה פטרוכימיים 1 מספקת חשיפה ממונפת למניית בז"ן. כך למשל, במידה ומניית בז"ן תעלה ב-10%, שיעור הריקברי של פטרוכימיים 1 יעלה ל-40%, והרווח באג"ח, ביחס למחירה בשוק, כמעט ישולש. רק לפני מספר חודשים, כאשר מניית בז"ן נסחרה ב-24% יותר ממחירה כיום, שיעור הריקברי בסדרה 1 עמד על 55% והרווח היה כ-40%.
טבלת רגישות של שיעור הריקברי של פטרוכימיים סדרות 1 ו-4 ביחס למחיר מניית בז"ן:
לסיכום, ניתוח מודל ריקברי עוזר בקבלת החלטות השקעה באיגרות חוב בעלות סיכון גבוה, אך עם זאת, חשוב לבצע ניתוח רגישות למודל על מנת לאמוד את מידת התנודתיות הצפויה באיגרת. במקרה של פטרוכימייה, ההשקעה בסדרה 1 מהווה חשיפה ממונפת למניות בז"ן. מכאן למשקיע שמאמין במניית בז"ן, ההשקעה באג"ח של פטרוכימיים מהווה אלטרנטיבה ראויה.
- 1.בוקר טוב אליהו (ל"ת)עכשיו באים? 05/07/2016 12:48הגב לתגובה זו
שמואל וענת חרלפ (עיבוד גרוק)מדוע התרומה הפילנטרופית הגדולה ביותר הגיעה מיבואן מכוניות?
יבואני הרכב גרפו רווחים עודפים על חשבון הציבור - קבע מבקר המדינה, אז עכשיו הם "קצת" חוזרים לציבור בדרך של תרומה
בשבועות האחרונים התפתח מעל "דפי ביזפורטל", וויכוח על רמת הרווחיות של יבוא כלי רכב, אז הנה אזרוק מעט משלי לדיון.
לפני מספר שבועות, כך דווח באמצעי תקשורת שונים, נרשמה התרומה הגדולה ביותר בתולדות הפילנטרופיה המקומית: ד״ר שמואל חרל״פ ואשתו, ענת חרל״פ, תרמו 180 מיליון דולר (כ-600 מיליון שקל) להשלמת הקמת מרכז רפואי במרכז הארץ. בעקבות התרומה רואיין הזוג במספר אמצעי תקשורת. אולם ככל שעקבתי, אף אחד מהם לא שאל מהיכן הגיע ממונם הרב. אחדים אמנם ציינו שד״ר חרל״פ עשה הון רב במימוש מניות מובילאיי, וכלכליסט דיווח שהתרומה ניתנה במניות אנבידיה, אותם קיבל חרל״פ בעסקת מלאנקוס, בעת שוויין היה נמוך בעשרות אחוזים, מערכן הנוכחי. אולם שאלת הבסיס לא נשאלה: מהיכן ההון הגדול של משפחת חרל״פ.
לא נשאלה, אולי, כי כולם יודעים את התשובה: הזוג חרל״פ הינם מבעלי המניות הגדולים בכלמוביל, יבואנית הרכב והמשאיות הגדולה במדינה. ואלה עסקים שבישראל אי אפשר להפסיד בהם כספים. אלו עסקים שמרוויחים באופן עודף על חשבון הציבור.
היסטוריה
היסטורית קשה להתווכח עם עובדות: יבואניות הרכב הוותיקות, מעל ל-10 חברות, הפועלות בשוק הישראלי במשך עשרות שנים, הפכו להיות חברות עם פעילויות נוספות. מרביתן חברות פרטיות שאינן חושפות דו״חות כספיים, ומרביתן גם אינן נזקקות לשוק ההון הציבורי, הפכו במהלך השנים לקבוצות עסקים, לעיתים מורכבות, שיכולתן להתרחב בעסקים במיליארדי שקלים, בישראל ומחוצה לה. זה נבע קודם כל מפעילותן ביבוא כלי רכב קלים ומשאיות, פעילות שהיתה בה רווחיות גבוהה ביותר, יצרה תזרים מזומנים חופשי ניכר, ופתחה בפני העוסקים בה צינורות אשראי מסוגים שונים. עובדה זו, של התרחבות ניכרת ללא הזדקקות להון ציבורי, מעידה על עוצמתן של יבואניות הרכב ועל הכסף הגדול בתחום. אולם בחינה של רווחיות יבוא רכב אפשר לבחון גם דרך קבוצות הנסחרות בבורסה.
דלק מערכות רכב
דוגמא בולטת היא דלק מערכות רכב, שבשליטת איש העסקים גיל אגמון, הבעלים של דלק מוטורס, יבואנית מאזדה, ב.מ.וו, פורד, ניאו ודונגפנג. ב-2015 הכנסות מגזר הרכב של הקבוצה עמדו על 2.9 מיליארד ש׳ (כל הנתונים הפיננסיים הינם מתוך הדו״חות, כלומר ללא מע״מ) והרווח המגזרי הסתכם ב-439 מ׳ ש׳ מרווח בשיעור 15%. ממרווח זה יש להוריד את הריבית ששילמה החברה, שהיתה בסכום מזערי בסך 22 מ׳ ש׳, כלומר עלות הריבית בתוצאות קבוצת הרכב היא שולית ואין הרבה מה להפחית.
ב-2022 דלק מערכות רכב כבר היתה קבוצה עסקים מגוונת, שרכשה את פעילות וורידיס, מהלך שמינף את הקבוצה וגרם להוצאות ריבית גבוהות. 2022 היתה שנה חריגה ברווחיות ענף הרכב, כתוצאה ממשבר הקורונה ובעקבותיו משבר הצ׳יפים בתעשיית הרכב ומחסור בכלי רכב ועליות מחירים: הכנסות מגזר הרכב של דלק מערכות רכב הסתכמו ב-3.9 מיליארד ש׳ והרווח המגזרי עמד על 992 מ׳ ש׳ מרווח בשיעור 25.6% ורווח ממוצע לכלי רכב כ-40,000 ש׳. באותה שנה דלק מערכות רכב שילמה ריבית בסך 253 מ׳ ש׳, רובה כתוצאה מפעילות שאינה אוטומוטיבית.
שמואל וענת חרלפ (עיבוד גרוק)מדוע התרומה הפילנטרופית הגדולה ביותר הגיעה מיבואן מכוניות?
יבואני הרכב גרפו רווחים עודפים על חשבון הציבור - קבע מבקר המדינה, אז עכשיו הם "קצת" חוזרים לציבור בדרך של תרומה
בשבועות האחרונים התפתח מעל "דפי ביזפורטל", וויכוח על רמת הרווחיות של יבוא כלי רכב, אז הנה אזרוק מעט משלי לדיון.
לפני מספר שבועות, כך דווח באמצעי תקשורת שונים, נרשמה התרומה הגדולה ביותר בתולדות הפילנטרופיה המקומית: ד״ר שמואל חרל״פ ואשתו, ענת חרל״פ, תרמו 180 מיליון דולר (כ-600 מיליון שקל) להשלמת הקמת מרכז רפואי במרכז הארץ. בעקבות התרומה רואיין הזוג במספר אמצעי תקשורת. אולם ככל שעקבתי, אף אחד מהם לא שאל מהיכן הגיע ממונם הרב. אחדים אמנם ציינו שד״ר חרל״פ עשה הון רב במימוש מניות מובילאיי, וכלכליסט דיווח שהתרומה ניתנה במניות אנבידיה, אותם קיבל חרל״פ בעסקת מלאנקוס, בעת שוויין היה נמוך בעשרות אחוזים, מערכן הנוכחי. אולם שאלת הבסיס לא נשאלה: מהיכן ההון הגדול של משפחת חרל״פ.
לא נשאלה, אולי, כי כולם יודעים את התשובה: הזוג חרל״פ הינם מבעלי המניות הגדולים בכלמוביל, יבואנית הרכב והמשאיות הגדולה במדינה. ואלה עסקים שבישראל אי אפשר להפסיד בהם כספים. אלו עסקים שמרוויחים באופן עודף על חשבון הציבור.
היסטוריה
היסטורית קשה להתווכח עם עובדות: יבואניות הרכב הוותיקות, מעל ל-10 חברות, הפועלות בשוק הישראלי במשך עשרות שנים, הפכו להיות חברות עם פעילויות נוספות. מרביתן חברות פרטיות שאינן חושפות דו״חות כספיים, ומרביתן גם אינן נזקקות לשוק ההון הציבורי, הפכו במהלך השנים לקבוצות עסקים, לעיתים מורכבות, שיכולתן להתרחב בעסקים במיליארדי שקלים, בישראל ומחוצה לה. זה נבע קודם כל מפעילותן ביבוא כלי רכב קלים ומשאיות, פעילות שהיתה בה רווחיות גבוהה ביותר, יצרה תזרים מזומנים חופשי ניכר, ופתחה בפני העוסקים בה צינורות אשראי מסוגים שונים. עובדה זו, של התרחבות ניכרת ללא הזדקקות להון ציבורי, מעידה על עוצמתן של יבואניות הרכב ועל הכסף הגדול בתחום. אולם בחינה של רווחיות יבוא רכב אפשר לבחון גם דרך קבוצות הנסחרות בבורסה.
דלק מערכות רכב
דוגמא בולטת היא דלק מערכות רכב, שבשליטת איש העסקים גיל אגמון, הבעלים של דלק מוטורס, יבואנית מאזדה, ב.מ.וו, פורד, ניאו ודונגפנג. ב-2015 הכנסות מגזר הרכב של הקבוצה עמדו על 2.9 מיליארד ש׳ (כל הנתונים הפיננסיים הינם מתוך הדו״חות, כלומר ללא מע״מ) והרווח המגזרי הסתכם ב-439 מ׳ ש׳ מרווח בשיעור 15%. ממרווח זה יש להוריד את הריבית ששילמה החברה, שהיתה בסכום מזערי בסך 22 מ׳ ש׳, כלומר עלות הריבית בתוצאות קבוצת הרכב היא שולית ואין הרבה מה להפחית.
ב-2022 דלק מערכות רכב כבר היתה קבוצה עסקים מגוונת, שרכשה את פעילות וורידיס, מהלך שמינף את הקבוצה וגרם להוצאות ריבית גבוהות. 2022 היתה שנה חריגה ברווחיות ענף הרכב, כתוצאה ממשבר הקורונה ובעקבותיו משבר הצ׳יפים בתעשיית הרכב ומחסור בכלי רכב ועליות מחירים: הכנסות מגזר הרכב של דלק מערכות רכב הסתכמו ב-3.9 מיליארד ש׳ והרווח המגזרי עמד על 992 מ׳ ש׳ מרווח בשיעור 25.6% ורווח ממוצע לכלי רכב כ-40,000 ש׳. באותה שנה דלק מערכות רכב שילמה ריבית בסך 253 מ׳ ש׳, רובה כתוצאה מפעילות שאינה אוטומוטיבית.
