למה המשקיעים נצמדים להפסדים וממהרים לממש רווחים?
ההטיה הנגרמת כתוצאה מהפסד גורמת למוח להגיב אליו באופן עוצמתי יותר מאשר לרווח בסכום זהה, כאשר מחקרים מראים תגובה בעוצמה של פי 2 עד 2.5. לעוצמה בה מרגישים את ההפסד יש השלכות ישירות על ההחלטות בתיק ההשקעות ולבסוף על הרווחים. איך לא ניתן לרגש לגבור על הרציונל?
בשוק ההון מדברים על נתונים, מכפילים ותזרים, אבל מתחת לפני השטח פועל מנגנון עמוק יותר. מדובר בנטייה אנושית בסיסית להרגיש כאב מהפסד בעוצמה רבה יותר מאשר השמחה הנגרמת מרווח. הנטייה הזאת, המכונה ההטיה (bias) של הפסד, משפיעה על החלטות יומיומיות, אבל בשוק ההון היא מתורגמת לכסף אמיתי.
הכלכלנים דניאל כהנמן ועמוס טברסקי הראו כבר בשנות השבעים והשמונים במסגרת תיאוריית הערך כי אנשים נוטים לשקלל הפסדים בעוצמה של פי 2 עד 2.5 לעומת רווחים באותו היקף. כלומר, הפסד של 10,000 שקל יורגש בעוצמה בערך פי שניים מרווח של 10,000 שקל. זה לא עניין של אופי, אלא דפוס שחוזר בעקביות בניסויים.
האמיגדלה נכנסת לפעולה
מחקרי נוירו אימאג'ינג מהשנים האחרונות מחזקים את ההבנה כי מדובר בתגובה ביולוגית. מחקרים שפורסמו ב-Journal of Neuroscience וב- Proceedings of the National Academy of Sciences הראו כי בעת קבלת החלטות תחת סיכון, ובעיקר כאשר מוצג תרחיש של הפסד, יש הפעלה מוגברת של האמיגדלה, שהיא האזור במוח הקשור לעיבוד תחושות פחד ואיומים.
במקביל, אזורים פרה פרונטליים שאחראים על קבלת החלטות רציונלית נכנסים לפעולה, אבל כאשר האמיגדלה מאותתת על סכנה, התגובה הרגשית גוברת. במילים אחרות, הפסד נתפס כאיום. זה מסביר מדוע ירידה בתיק ההשקעות מייצרת לחץ פיזי ממשי, לרבות עלייה בדופק ובמדדי סטרס. נראה כי המנגנון הזה התפתח אבולוציונית כדי להגן מפני סכנות קיומיות. אבל בשוק ההון, שבו תנודתיות היא חלק מהמשחק, אותה תגובה עלולה לפעול לרעת המשקיע.
אפקט הדיספוזיציה: מוכרים מנצחות, מחזיקים מפסידות
הביטוי ההתנהגותי של ההטיה הזו הוא מה שמכונה אפקט הדיספוזיציה. מחקרים אמפיריים, לרבות עבודות של טרנס אודין ובראד ברבר מאוניברסיטת ברקלי, ניתחו עשרת אלפים חשבונות מסחר ומצאו כי משקיעים פרטיים נוטים למכור מניות שעלו מהר יחסית, אבל להחזיק מניות שהפסידו בתקווה שיחזרו למחיר הקנייה.
לכאורה, זה נשמע הגיוני מאחר ואף אחד לא רוצה לממש הפסד. אבל בפועל, הנתונים הראו כי המניות שנמכרו המשיכו להציג תשואת יתר בטווח הקצר, ואילו חלק מהמניות המפסידות המשיכו לרדת. כלומר, הדפוס הזה פגע בביצועים הכוללים.
- יונים חכמות יותר ממתמטיקאים? המחקר שמוכיח שגם המומחים טועים
- פרדוקס השכר: למה מעל רמת הכנסה מסוימת הכסף מפסיק להשפיע?
- תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
- פרדוקס השכר: למה מעל רמת הכנסה מסוימת הכסף מפסיק להשפיע?
מדובר בנטייה שמחוברת ישירות לתחושת החרטה. מימוש הפסד הוא הודאה בטעות. החזקה בנייר ערך שירד מאפשרת לדחות את ההכרה. עם זאת, מבחינה כלכלית אין משמעות למחיר הקנייה ההיסטורי והשאלה הרלוונטית היא הערך העתידי.
הרגש עובד חזק יותר גם אם הסיכון אינו משמעותי
חשוב להדגיש כי ההטיה הזו אינה משקפת סיכון אובייקטיבי כפול. מדובר בתפיסה סובייקטיבית. הפסד של 5% בתיק אינו בהכרח שינוי דרמטי בפרופיל הסיכון, אבל מבחינה רגשית הוא נחווה בעוצמה גבוהה.
מחקרים מבוססי הדמיה מוחית מצאו כי כאשר מוצג לנבדקים תרחיש של הפסד, ישנו אות עצבני באזורים במוח שמעבדים רגשות באופן חזק משמעותית יותר מאשר בתרחיש של רווח בגובה סכום זהה. זה מסביר מדוע בתקופות של ירידות חדות בשווקים מתקבלת לעיתים החלטה למכור בפאניקה, גם כאשר הנתונים הפונדמנטליים לא השתנו מהותית.
אומנם משקיעים מוסדיים פועלים לפי מודלים מסודרים, אבל גם שם יושבים בני אדם. גם מנהלי השקעות מושפעים מלחץ ציבורי, מחשש לביקורת ומפחד להציג הפסדים בטווח קצר. ההטיה אינה נחלתם של משקיעים פרטיים בלבד.
ההשלכות על ניהול תיק
ההבנה כי המוח מגיב בעוצמה של פי 2 עד 2.5 להפסד מאשר לרווח מאפשרת לבנות מנגנונים עוקפים. למשל, קביעת כללים ברורים מראש לגבי רמת הפסד שבה יוצאים מהשקעה. כך מצמצמים החלטות שמתקבלות תחת לחץ. במקביל, פיזור רחב מפחית תנודתיות ומקטין את עוצמת התגובה הרגשית. כאשר תיק מפוזר היטב, ירידה בנייר ערך בודד אינה נתפסת כאיום קיומי. זה אולי נשמע טריוויאלי, אבל בפועל משקיעים רבים פועלים בריכוזיות גבוהה יחסית.
נראה כי מודעות עצמית היא חלק מהפתרון. הידיעה שהמוח נוטה להעצים הפסדים מאפשרת לעצור ולבחון האם ההחלטה נובעת מניתוח ענייני או מתגובה רגשית. במילים אחרות, מדובר בשילוב בין פסיכולוגיה לכלכלה.
בין מוח לשוק
שוק ההון מציג מספרים, אבל מאחורי המספרים עומד מוח אנושי עם מנגנונים עתיקים. ההטיה של הפסד היא דוגמה בולטת לכך שהחלטות השקעה אינן רציונליות לחלוטין. האמיגדלה פועלת גם כאשר המסך מציג גרף אדום.
עם זאת, לא מדובר בגזירת גורל. מחקרים מראים כי אימון, ניסיון וכללים שיטתיים מפחיתים את השפעת ההטיה לאורך זמן. כלומר, ניתן לצמצם את הפער בין תגובה רגשית לניתוח כלכלי.
בסופו של דבר, התובנה שהפסד כואב פי שניים מרווח אינה רק תיאורטית. זאת תזכורת לכך שניהול השקעות הוא גם ניהול רגשות. מי שמכיר בכך, עשוי לקבל החלטות שקולות יותר, גם כאשר השוק תנודתי והאמיגדלה מאותתת על סכנה.
