למה המשקיעים נצמדים להפסדים וממהרים לממש רווחים?

בשוק ההון מדברים על נתונים, מכפילים ותזרים, אבל מתחת לפני השטח פועל מנגנון עמוק יותר. מדובר בנטייה אנושית בסיסית להרגיש כאב מהפסד בעוצמה רבה יותר מאשר השמחה הנגרמת מרווח. הנטייה הזאת, המכונה הטיית הפסד (loss aversion), משפיעה על החלטות יומיומיות, אבל בשוק ההון היא מתורגמת לכסף אמיתי.

הכלכלנים דניאל כהנמן ועמוס טברסקי הראו כבר בשנות השבעים והשמונים במסגרת תיאוריית הערך כי אנשים נוטים לשקלל הפסדים בעוצמה של פי 2 עד 2.5 לעומת רווחים באותו היקף. כלומר, הפסד של 10,000 שקל יורגש בעוצמה בערך פי שניים מרווח של 10,000 שקל. זה לא עניין של אופי, אלא דפוס שחוזר בעקביות בניסויים על פני תרבויות, קבוצות גיל ורמות הכנסה שונות.

כהנמן, שזכה בפרס נובל לכלכלה ב-2002 על עבודתו בתחום, תיאר את התופעה כך: "ההנאה הנגרמת מרווח של 100 דולר אינה מספיקה כדי לקזז את הכאב של הפסד של 100 דולר". במילים אחרות, המוח האנושי אינו סימטרי ביחס לרווחים והפסדים. התובנה הזו מהווה אחד מאבני היסוד של תחום הפיננסים ההתנהגותיים, שזכה להכרה גוברת מאז שנות התשעים.

מחקרי הדמיה מוחית מהשנים האחרונות מחזקים את ההבנה כי מדובר בתגובה ביולוגית. מחקרים שפורסמו ב-Journal of Neuroscience וב-Proceedings of the National Academy of Sciences הראו כי בעת קבלת החלטות תחת סיכון, ובעיקר כאשר מוצג תרחיש של הפסד, יש הפעלה מוגברת של האמיגדלה, שהיא האזור במוח הקשור לעיבוד תחושות פחד ואיומים.

אמיגדלה, האזור במוח שאחראי על עיבוד הרגשות שלנו, קרדיט: ננו בננה

במקביל, אזורים קדם-מצחיים שאחראים על קבלת החלטות רציונלית נכנסים לפעולה, אבל כאשר האמיגדלה מאותתת על סכנה, התגובה הרגשית גוברת. במילים אחרות, הפסד נתפס כאיום. זה מסביר מדוע ירידה בתיק ההשקעות מייצרת לחץ פיזי ממשי, לרבות עלייה בדופק, בלחץ דם ובמדדי סטרס.

מחקר מ-2005 שנערך באוניברסיטת סטנפורד בהובלת בריאן קנוטסון מצא כי כאשר משקיעים רואים את תיק ההשקעות שלהם יורד, הפעילות באמיגדלה עולה בחדות, בדיוק כפי שקורה כאשר אדם נתקל באיום פיזי. במקביל, אזור ה-nucleus accumbens, הקשור למערכת התגמול במוח, מראה ירידה משמעותית בפעילות. התוצאה היא מצב שבו המוח נמצא במצב של "הימנעות מאיום" ולא של "חיפוש הזדמנויות".

נראה כי המנגנון הזה התפתח אבולוציונית כדי להגן מפני סכנות קיומיות. בעבר הרחוק, אובדן משאבים חיוניים כמו מזון או מקלט עלול היה לסכן את הישרדותו של הפרט. לכן, המוח פיתח רגישות יתר לאיבוד. אבל בשוק ההון, שבו תנודתיות היא חלק מהמשחק, אותה תגובה עלולה לפעול לרעת המשקיע ולהוביל להחלטות שגויות המבוססות על פחד ולא על ניתוח שוק.

אפקט הדיספוזיציה: מוכרים מנצחות, מחזיקים מפסידות

הביטוי ההתנהגותי הבולט של הטיית הפסד הוא מה שמכונה אפקט הדיספוזיציה (disposition effect). מחקרים אמפיריים, לרבות עבודות פורצות דרך של טרנס אודין ובראד ברבר מאוניברסיטת קליפורניה בברקלי, ניתחו עשרות אלפי חשבונות מסחר ומצאו כי משקיעים פרטיים נוטים למכור מניות שעלו מהר יחסית, אבל להחזיק מניות שהפסידו בתקווה שיחזרו למחיר הקנייה.

במחקר שפורסם ב-2000, אודין ניתח למעלה מ-163,000 חשבונות מסחר בין השנים 1991-1996. הממצאים היו מדהימים: משקיעים היו נוטים למכור מניות שהרווחו ב-50% יותר מאשר מניות שהפסידו. דהיינו, אם התייחסו לשתי מניות בתיק, אחת שעלתה ואחת שירדה, הסבירות למכור את המניה המרווחת הייתה גבוהה משמעותית.

לכאורה, זה נשמע הגיוני מאחר ואף אחד לא רוצה לממש הפסד. אבל בפועל, הנתונים הראו כי המניות שנמכרו המשיכו להציג תשואת יתר בטווח הקצר של כ-3.4% בממוצע בשנה שלאחר המכירה, ואילו חלק מהמניות המפסידות המשיכו לרדת בעוד 1.1% בממוצע באותה תקופה. כלומר, הדפוס הזה פגע בביצועים הכוללים בכ-4.5 נקודות אחוז בשנה - פער משמעותי ביותר בטווח הארוך.

מדובר בנטייה שמחוברת ישירות לתחושת החרטה ולמה שמכונה "mental accounting" - חשבונאות נפשית. מימוש הפסד הוא הודאה בטעות בפני עצמנו ובפני אחרים. החזקה בנייר ערך שירד מאפשרת לדחות את ההכרה ולהגיד לעצמנו "זה רק הפסד על הנייר". עם זאת, מבחינה כלכלית אין משמעות למחיר הקנייה ההיסטורי והשאלה הרלוונטית היא הערך העתידי והאם כדאי להשקיע את הכסף במקום אחר.

דוגמה מהשוק הישראלי: משקיע שקנה מניות של חברת טכנולוגיה ישראלית במחיר של 100 שקל למניה ורואה אותן יורדות ל-70 שקל, לרוב יעדיף להמתין ולקוות לחזרה ל-100 שקל במקום למכור, מממש את ההפסד, ולהשקיע את ה-70 שקל במניה אחרת עם פוטנציאל גבוה יותר. הנקודת עיגון (anchoring) של 100 שקל הופכת למחסום פסיכולוגי.

חשוב להדגיש כי הטיית הפסד אינה משקפת סיכון אובייקטיבי כפול. מדובר בתפיסה סובייקטיבית. הפסד של 5% בתיק אינו בהכרח שינוי דרמטי בפרופיל הסיכון, אבל מבחינה רגשית הוא נחווה בעוצמה גבוהה.

מחקרים מבוססי הדמיה מוחית מצאו כי כאשר מוצג לנבדקים תרחיש של הפסד, ישנו אות עצבי באזורים במוח שמעבדים רגשות באופן חזק משמעותית יותר מאשר בתרחיש של רווח בגובה סכום זהה. מחקר שפורסם ב-2007 ב-Science מצא כי הפעילות המוחית בתגובה להפסד הייתה כמעט פי שניים מזו בתגובה לרווח זהה.

זה מסביר מדוע בתקופות של ירידות חדות בשווקים מתקבלת לעיתים החלטה למכור בפאניקה, גם כאשר הנתונים הפונדמנטליים לא השתנו מהותית. מרץ 2020, בשיא משבר הקורונה, היה דוגמה קלאסית: מדדי המניות בעולם ירדו בכ-30%-35% במהירות חסרת תקדים, ומשקיעים רבים מכרו בפאניקה. אלו שנשארו בשוק ראו את התיקים שלהם מתאוששים במהירות וסיימו את 2020 ברווח משמעותי.

אומנם משקיעים מוסדיים פועלים לפי מודלים מסודרים ויש להם כללים מוגדרים, אבל גם שם יושבים בני אדם. גם מנהלי השקעות מושפעים מלחץ ציבורי, מחשש לביקורת ציבורית, מפחד לאכזב משקיעים, ומפחד להציג הפסדים בטווח קצר. מחקרים מראים כי קרנות נאמנות נוטות למכור מניות מפסידות סמוך לסוף שנת המס כדי לא להציג אותן בדוח, תופעה המכונה "window dressing". ההטיה אינה נחלתם של משקיעים פרטיים בלבד.

הקשר למשברים ולבועות בשוק

הטיית הפסד משחקת תפקיד מרכזי גם בהיווצרות בועות בשווקים ובהתמוטטותן. כאשר שוק עולה, משקיעים נוטים לקנות עוד ועוד מתוך פחד "להפסיד" את העלייה (תופעה המכונה FOMO - Fear of Missing Out). אבל כאשר השוק מתחיל לרדת, אותם משקיעים מתקשים למכור מכיוון שהם לא רוצים לממש הפסד.

בועת הדוט-קום בשנים 2000-2002 ובועת הנדל"ן ב-2008 היו דוגמאות בולטות לכך. משקיעים שראו את תיקיהם יורדים ב-50% ויותר המשיכו להחזיק בתקווה לתיקון, במקום לצאת ולשמר את מה שנותר. חלקם חזרו לרווחיות רק שנים רבות מאוחר יותר, בעוד שאחרים ספגו הפסדים קבועים.

ההשלכות על ניהול תיק

ההבנה כי המוח מגיב בעוצמה של פי 2 עד 2.5 להפסד מאשר לרווח מאפשרת לבנות מנגנונים עוקפים. הנה כמה אסטרטגיות מעשיות:

קביעת כללים מראש: הגדרת רמת הפסד מקסימלית (stop-loss) בטרם ביצוע השקעה מסייעת להימנע מהחלטות רגשיות בזמן אמת. למשל, קביעה מראש שנמכר מניה אם היא יורדת ב-15% ממחיר הקנייה. כך מצמצמים החלטות שמתקבלות תחת לחץ וכאב רגשי.

פיזור רחב ואסטרטגיית דולר קוסט אוורג'ינג: פיזור נכון של התיק מפחית תנודתיות ומקטין את עוצמת התגובה הרגשית. כאשר תיק מפוזר היטב על פני מניות, אג"ח, נדל"ן ושווקים גיאוגרפיים שונים, ירידה בנייר ערך בודד אינה נתפסת כאיום קיומי. במקביל, השקעה קבועה מדי חודש (dollar cost averaging) מנטרלת את הנטייה לנסות לתזמן את השוק ומפחיתה את השפעת התנודתיות הרגשית.

ריחוק פיזי מהתיק: מחקרים מראים כי משקיעים שבודקים את תיק ההשקעות שלהם בתדירות גבוהה (יומי או שבועי) נוטים יותר למכור בעקבות תנודות קצרות טווח. מי שבודק את התיק אחת לרבעון או לשנה נוטה לקבל החלטות רציונליות יותר. זה נראה מנוגד לאינטואיציה בעידן של אפליקציות מסחר בזמן אמת, אבל הנתונים עקביים.

מיסגור מחדש (reframing): במקום לחשוב על הפסד כ"אני הפסדתי 10,000 שקל", ניתן לחשוב "התיק שלי ירד ב-5% - זה בטווח הסטייה התקינה בשוק". המיסגור הזה מפחית את העוצמה הרגשית ומאפשר ראייה יחסית של המצב.

שימוש ביועץ השקעות או רובו-אדווייזר: מחקרים מראים כי משקיעים שמשתמשים ביועץ השקעות או במערכת ניהול אוטומטית נוטים פחות להגיב באופן רגשי לתנודות. המרחק הזה בין המשקיע להחלטה יוצר חיץ שמפחית החלטות אימפולסיביות.

זה אולי נשמע טריוויאלי, אבל בפועל משקיעים רבים פועלים בריכוזיות גבוהה יחסית, מתוך אמונה ביכולת לזהות "המניה הבאה שתצליח".

מודעות עצמית כפתרון חלקי

נראה כי מודעות עצמית היא חלק מהפתרון. הידיעה שהמוח נוטה להעצים הפסדים מאפשרת לעצור ולבחון האם ההחלטה נובעת מניתוח ענייני או מתגובה רגשית. במילים אחרות, מדובר בשילוב בין פסיכולוגיה לכלכלה.

מחקר שפורסם ב-2019 ב-Journal of Behavioral Finance מצא כי משקיעים שעברו הכשרה בסיסית בפיננסים התנהגותיים והכירו את הטיות כמו loss aversion, confirmation bias ו-recency bias, הצליחו לשפר את ביצועי התיק שלהם בכ-2.3% בשנה בממוצע. זה לא הבדל קטן בטווח של עשרות שנים.

השאלה שכדאי לשאול את עצמנו לפני כל החלטת מכירה היא: "האם הייתי קונה את המניה הזאת היום במחיר הנוכחי?" אם התשובה היא לא, זה סימן שאנחנו מחזיקים בה רק בגלל הפסד שטרם מומש. אם התשובה היא כן, אז יש הצדקה כלכלית להמשיך ולהחזיק.

שוק ההון מציג מספרים, אבל מאחורי המספרים עומד מוח אנושי עם מנגנונים עתיקים. הטיית הפסד היא דוגמה בולטת לכך שהחלטות השקעה אינן רציונליות לחלוטין. האמיגדלה פועלת גם כאשר המסך מציג גרף אדום, והיא לא מבחינה בין איום על חיינו לבין ירידה זמנית בשוק המניות.

עם זאת, לא מדובר בגזירת גורל. מחקרים מראים כי אימון, ניסיון, כללים שיטתיים ומודעות עצמית מפחיתים את השפעת ההטיה לאורך זמן. מחקר ארוך טווח שעקב אחרי משקיעים במשך 20 שנה מצא כי ביצועיהם השתפרו עם הזמן ככל שצברו ניסיון והפנימו לקחים מטעויות העבר. כלומר, ניתן לצמצם את הפער בין תגובה רגשית לניתוח כלכלי, אבל זה דורש משמעת, זמן ולמידה מתמדת.

מעניין לציין כי מחקרים השוואתיים מצאו שהטיית הפסד קיימת בכל התרבויות שנבדקו, אם כי בעוצמות מעט שונות. בחברות קולקטיביסטיות כמו יפן וסין, העוצמה הייתה מעט גבוהה יותר (פי 2.5-3) בהשוואה לחברות אינדיבידואליסטיות כמו ארצות הברית (פי 2-2.2). החוקרים מסבירים זאת בכך שבתרבויות קולקטיביסטיות יש חשש גבוה יותר מאכזבת הקבוצה או המשפחה, מה שמעצים את תחושת ההפסד.

בסופו של דבר, התובנה שהפסד כואב פי שניים מרווח אינה רק תיאורטית. זאת תזכורת לכך שניהול השקעות הוא גם ניהול רגשות. מי שמכיר בכך, מפתח כללים ברורים, ממשמע את עצמו ללמוד על ההטיות הקוגניטיביות שלו, ופועל בפיזור נכון, עשוי לקבל החלטות שקולות יותר גם כאשר השוק תנודתי והאמיגדלה מאותתת על סכנה. המפתח הוא להכיר בקיומה של ההטיה, לא לנסות לבטל אותה לחלוטין, ולבנות מערכות שעוקפות אותה.

חמש תובנות מרכזיות למשקיע

1. המחיר שבו קניתם אינו רלוונטי למחיר שבו תמכרו הטעות הנפוצה ביותר היא להחזיק במניה מפסידת בתקווה שתחזור למחיר הקנייה. השאלה הנכונה אינה "איך אני חוזר לאיפה שהייתי", אלא "האם הייתי קונה את המניה הזאת היום במחיר הנוכחי". אם התשובה היא לא - הגיע הזמן למכור.

2. פחות תנודתיות = פחות החלטות רגשיות משקיעים שבודקים את התיק פעם ברבעון או בשנה מקבלים החלטות טובות יותר ממי שעוקבים אחריו יום-יום. הריחוק הפיזי מהתיק מפחית את השפעת הטיות הפסד ומאפשר ראייה ארוכת טווח. בעידן של אפליקציות מסחר בזמן אמת, זו עצה שקשה ליישם אבל חיונית להצלחה.

3. ההפסד הגדול ביותר: הפסדים שלא מומשו שממשיכים לרדת מחקרי אודין הראו כי מניות שמשקיעים סירבו למכור בגלל הפסד המשיכו לרדת בממוצע, בעוד המניות שנמכרו ברווח המשיכו לעלות. הדפוס הזה עולה למשקיעים 4.5 נקודות אחוז בשנה - פער שבטווח של 20-30 שנה מסתכם במאות אלפי שקלים.

4. אפילו אנשי מקצוע סובלים מאותה הטיה התופעה של "window dressing" בקרנות נאמנות מוכיחה שגם מנהלי השקעות מקצועיים מושפעים מהטיות פסיכולוגיות. הפחד מביקורת, הלחץ להציג ביצועים והצורך להסביר למשקיעים גורמים גם להם למכור בתזמון לא נכון. זה אומר שאי אפשר לסמוך רק על "מקצועיות" - צריך מערכת כללים ברורה.

5. הכשרה והכרה בהטיות משתלמות בכסף מדיד משקיעים שעברו הכשרה בסיסית בפיננסים התנהגותיים שיפרו את ביצועי התיק ב-2.3% בשנה. על תיק של מיליון שקל במשך 25 שנה, זה ההבדל בין 3.4 מיליון ל-4.3 מיליון שקל. ההשקעה בלמידה על איך המוח שלנו עובד היא אחת ההשקעות הרווחיות ביותר שמשקיע יכול לעשות.

הר