סוף עידן בג'י סיטי? כצמן נערך לרדת משליטה בחברת הנדל"ן שבנה

חיים כצמן מתקרב לאחד המהלכים המשמעותיים ביותר שביצע בקבוצת הנדל"ן שבנה במשך יותר משלושה עשורים. נורסטאר נורסטאר 11.2%  , חברת ההחזקות שבשליטתו, מעדכנת הבוקר כי היא בוחנת מכירה של חלק מהותי ממניות ג'י סיטי ג'י סיטי 6.34%   למשקיע אסטרטגי, במהלך שאם יושלם יוריד אותה משליטה בחברה. מאחורי הניסוח הרשמי של “חיזוק מבנה ההון” ו”הצפת ערך” מסתתר שינוי עמוק יותר: מעבר ממודל שבו כצמן שולט בג'י סיטי דרך שכבת החזקה ממונפת, למודל רזה יותר שבו נורסטאר נשארת עם החזקה משמעותית, אבל כבר לא מחזיקה את ההגה לבד.

נורסטאר מחזיקה כיום ב-54.3% ממניות ג'י סיטי, חברת הנדל"ן המניב שפעלה בעבר תחת השם גזית גלוב. לפי המתווה שנבחן, החברה תמכור נתח משמעותי מהמניות למשקיע אסטרטגי, ולא דרך מכירה בשוק או הפצה רגילה. לצורך קידום המהלך שכרה נורסטאר את שירותי דיסקונט קפיטל חיתום. כדי לרדת משליטה, נורסטאר תצטרך לרדת להחזקה של פחות מ-25% בג'י סיטי, כלומר למכור קרוב ל-30% ממניות החברה לפחות. השאלה המרכזית היא האם המניות יימכרו למשקיע אחד, שייכנס למעשה כגורם הדומיננטי החדש, או למספר משקיעים, באופן שיהפוך את ג'י סיטי לחברה ללא גרעין שליטה.

המשמעות מבחינת ג'י סיטי רחבה יותר מעצם שינוי בעלות. החברה הייתה מזוהה במשך שנים עם כצמן, עם מבנה החזקות ריכוזי ועם אסטרטגיית צמיחה אגרסיבית יחסית שבוצעה בעיקר דרך רכישות, מינוף והתרחבות בחו"ל. כעת, אחרי שנים של לחץ מאז עליית הריבית, ירידת שווי הנכסים והצורך במימושים, המהלך הנוכחי מסמן ניסיון לעבור לשלב אחר: פחות בנייה של אימפריית נדל"ן, יותר פירוק, מיקוד והצפת ערך דרך הפרדת פעילויות.

החלק השני של המהלך, ככל שיתקדם, קשור ליכולת של ג'י סיטי להנפיק או לממש חלק מהפעילויות שלה. ההערכה היא כי ירידת נורסטאר משליטה עשויה לפתוח בפני ג'י סיטי אפשרות להציף ערך באמצעות הנפקה של אחת החברות הבנות. ניתן להעריך כי אחת האפשרויות שנבחנות היא הנפקה של פעילות הנדל"ן המקומית, ג'י סיטי ישראל. מהלך כזה עשוי להבליט את שווי הפעילות המקומית בנפרד מהקבוצה הבינלאומית, לייצר נזילות, ולהקטין את המינוף ברמת הקבוצה.

המהלך מגיע אחרי תקופה ממושכת שבה ג'י סיטי פועלת למימוש נכסים, צמצום חוב והורדת מינוף. בשנים האחרונות הקבוצה נאלצה להתמודד עם סביבת ריבית גבוהה יותר, שהשקתה על חברות נדל"ן מניב. ג'י סיטי ביצעה שורה של מימושים ומהלכים פיננסיים, כאשר כעת נראה כי כצמן מנסה לעבור לשלב נוסף, לא רק מכירת נכסים נקודתית, אלא שינוי במבנה השליטה עצמו.

סאגת סיטיקון 

ברקע נמצא גם המהלך שביצעה ג'י סיטי בסיטיקון הפינית. ג'י סיטי חצתה בסוף השנה שעברה את רף השליטה בסיטיקון, ולכן נדרשה לפרסם הצעת רכש ליתר בעלי המניות. ההצעה קיבלה היענות חלקית ומשמעותית מצד בעלי מניות שהחזיקו בכ-27% ממניות החברה. בעקבות זאת עלתה ג'י סיטי להחזקה של כ-86% בסיטיקון. מצד אחד, המהלך חיזק את השליטה של ג'י סיטי בפעילות בצפון אירופה. מצד שני, הוא גם הגדיל את הצורך של הקבוצה להמשיך לנהל בזהירות את מבנה החוב.

במקביל כצמן מנסה לשכפל חלק מהמודל שביצע באוריון, אבל כאן כבר קשה להתעלם מהתוצאה בשוק אוריון 3.09%  . אחרי שריכז שלושה נכסים בפולין בחברה נפרדת, אחרי שריכז שלושה נכסים בפולין בחברה נפרדת והכניס אותה לבורסה, מניית אוריון איבדה יותר מ-20% מאז תחילת המסחר, והיא רחוקה כיום בכ-41% מהשיא שרשמה בימים הראשונים שאחרי ההנפקה. החברה נסחרת כיום לפי שווי של כ-111 מיליון שקל, כך שהמודל של “אריזת נכסים” לא בהכרח הציף ערך למשקיעים שנכנסו בתחילת הדרך. 

כעת ג'י סיטי בוחנת מהלך דומה סביב סיטיקון: הקמה של תאגיד חדש שאליו יועברו נכסים מניבים בפינלנד בשווי של כ-400 מיליון אירו, ובהמשך מימוש השליטה בו באמצעות הנפקה לציבור, הצעת מכר או חלוקת מניות בעין. הרעיון דומה, לקחת פעילות או פורטפוליו נכסים שנבלעים בתוך מבנה קבוצתי רחב, לארוז אותם בנפרד, ולנסות לקבל עבורם תמחור ברור יותר מהשוק. אבל הניסיון של אוריון מראה שהשוק לא תמיד ממהר לשלם פרמיה רק בגלל שהנכסים קיבלו מסגרת חדשה.

מניית אוריון בגרף שנתי -

• ג'י סיטי עוברת לרווח: ה-FFO זינק ל-125 מיליון שקל, המניה משלימה זינוק של 43% מתחילת השנה

עבור כצמן, זהו שינוי כיוון לא פשוט. ג'י סיטי הייתה במשך שנים מפעל חייו, והמהלך הנוכחי מסמן מעבר הדרגתי ממודל של שליטה ישירה וריכוזית למודל שבו הערך אמור להיווצר דרך פישוט, מימושים והפרדה של פעילויות. השאלה הנוספת היא האם יימצא משקיע אסטרטגי שייכנס לעסקה בהיקף הנדרש, ובאיזה מחיר.