הסיוט של סיטריני: האם ה-S&P500 בדרך לקריסה של 40%, או שאנחנו בשיאה של היסטריה?

בעוד שזירת המאקרו המסורתית הציגה ביום שישי רצף אירועים שהיו עשויים לזעזע את השוק בנסיבות רגילות – מפסיקת העליון המגבילה את מדיניות המכסים ועד נתוני תמ"ג חלשים מהצפוי – המשקיעים הגיבו ב'פיהוק' קולקטיבי. האדישות הזו אינה מעידה על רגיעה, אלא על העתקת מרכז הכובד של השוק לזירה אחרת לגמרי: התמחור מחדש של הון אנושי מול בינה מלאכותית. נראה כי השוק פיתח רגישות קיצונית, כמעט אלרגית, לכל פיתוח בתחום ה-AI, עד כדי כך שכל עדכון טכנולוגי של אנת'רופיק הופך לטריגר מיידי למכירה של סקטורים שלמים, ללא קשר לביצועיהם הפונדמנטליים. נבחן, תחילה, את אירועי יום שישי, ואחר כך נתייחס (שוב, לאחר הטור מלפני שבועיים), לנושא המרכזי שמעסיק את המשקיעים בימים אלו - איום הבינה המלאכותית.

זירת המאקרו – אירועי יום שישי

ראשית, פסיקת בית המשפט העליון שרוב המכסים שהטיל טראמפ אינם חוקיים התקבלה בפיהוק בשוק ללא שפעה ממשית. בשוק מבינים שאם לא סעיף זה אז סעיף אחר. זה לא לגמרי מדויק. הסעיפים האחרים שמאפשרים הטלת מכסים מוגבלים יותר מכל מיני בחינות, בין במשך הזמן, ובין בגובה המכסים, כך שמדיניות המכסים ללא הגבלה חדשות לבקרים כן תתמתן. נראה שיש מדינות שמנסות לשחק על החולשה הזו שהתגלתה במדיניות של הבית הלבן והן "בוחנות מחדש" את ההסכמים. אני לא חושב שזה רעיון טוב "להתעסק" עם הממשל באופן הזה, כיון שנשארו לו הרבה נשקים בארסנל, כולל מכסים נוספים, כפי שהכריז טראמפ מיד לאחר הפסיקה, ועד אמברגו מוחלט (שהותר במפורש בפסיקת בית המשפט העליון).

שוררת אי וודאות גדולה סביב שאלת הפיצוי. כלומר האם למעלה מ-100 מיליארד דולר שנגבו במכסים שהוכרזו כלא חוקיים על ידי בית המשפט יוחזרו או לא. בבית המשפט לא טרחו משום מה להתייחס לשאלה הזו, והממשל כבר "הבטיח" למסמס את זה במשך שנים. בכל מקרה מדובר בסכום חד פעמי, אם כי לא מבוטל, אבל לא כזה שישנה את כל ההערכות בשוק. זה מסביר מעט את האדישות בשוק לנושא.

יחד עם זאת אין הפסיקה איננה נטולת חשיבות, ולא ניתן להתייחס אליה כאירוע חסר משמעות. מצד אחד, הבעיה המרכזית עם הפסיקה היא שהיא מאריכה את חוסר הוודאות ואי היציבות. מצד שני היא כן מגבילה את יכולתו של הנשיא להרעיד את השוק חדשים לבקרים, עם מכסים חדשים, ומוסיפה סוג של מגבלות על כוחה של הרשות המבצעת. 

• אלגוריתם חזה 71% מהחלטות מנהלי הקרנות - ומעלה סימני שאלה על דמי הניהול
• אינטל משקיעה יותר מ-350 מיליון דולר ב-SambaNova
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

 דבר נוסף שהתרחש ביום שישי האחרון הוא פרסום נתוני התמ"ג שהיו חלשים בהרבה מהצפוי ועמדו על רק 1.4%. הסיבות המרכזיות הן התרחבות גרעון הסחר בצורה לא צפויה, נתון שכנראה יתאזן בהמשך, וכן השבתת הממשל הארוכה שגרעה כאחוז עד אחוז וחצי מהצמיחה, השפעה זמנית שלא אמורה לחזור על עצמה. בפועל הצמיחה בארצות הברית היא ככל הנראה מעל 2.5% לכל הפחות.

גם מדד ה-PCE יצא גבוה מעט מהצפי בשונה מה-CPI שבמגמת ירידה ברורה יותר. הסיבה היא שהדיור מהווה גורם פחות משמעותי במדד הזה ממדד ה-CPI, והוא הגורם הדפלציוני העיקרי כרגע. לעומת זאת שירותים רפואיים משמעותיים יותר ב-PCE והם עדיין במגמת עליה. כך או כך נראה שבינתיים במישור המאקרו אין שינויים מהותיים. 

מה השילוב של כל הגורמים הללו נותן? צמיחה בריאה בסביבות 2.5%, אינפלציה שממשיכה להתקרר (למרות הרעש מה-PCE), ומגבלות על המכסים. סך הכל נראה שההתפתחויות הללו חיוביות למרות הרושם הראשוני. על כל פנים נראה שהשוק לא ממש מתעניין בהם כרגע. 

• אינטואיט ואנתרופיק ישתפו פעולה בפיתוח סוכני AI לעסקים
• טיל שיוט אמריקאי זול פותח ב-16 חודשים: האם מודל הפיתוח משתנה ומה זה אומר על המלחמות הבאות
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• ההוראות האחרונות של באפט: מכרו אפל, קנו ניו יורק טיימס

אפוקליפסת הבינה המלאכותית

על כלפנים נראה שהסיבה לאדישות לנתוני המאקרו קשורה לעובדה שהסוחרים בשוק מרוכזים כעת לחלוטין בזירה אחרת – השפעת הבינה המלאכותית על טווח הולך ורחב של חברות ועל הכלכלה בכללותה. זה התחיל עם חברות תוכנה, בהן עוד ניתן לראות את הקשר הישיר להתקדמות המטאורית של הבינה המלאכותית, אבל, כפי שכתבנו בשבוע שעבר, נראה שההיסטריה מוגזמת. אבל תגובות השוק להתפתחויות בנושא כבר נראות מוגזמות על גבול המגוחכות, כשכל עדכון של אנת'רופיק מפיל סקטור אחר בשוק. ביום שישי זה היה פיצ'ר שמאפשר לבחון חולשות אבטחה בקוד, שגרם לנפילות בחברות הסייבר. נראה מופרך לחלוטין להניח שחברה כלשהי תפתח לעצמה קוד, תבחן אותו עם פיצ'ר של קלוד קוד, ומיד תוותר על שירותי אבטחה מקצועיים, אבל זה התרחיש שמשתקף מהתנהגות השוק. כאילו כרגע עובדת רק נוסחה אחת בקרב המשקיעים: "קלוד קוד" + "סקטור" = נפילות בסקטור. אין בזה הרבה היגיון ולעניות דעתי זה יוצר לא מעט הזדמנויות.

באותו אופן ביום המסחר הראשון השבוע התפרסם פוסט של הבלוג הפיננסי הפופלרי ביותר בפלטפורמת סאבסטאק "סיטריני רסרצ'" מאת ג'ימס ואן גילן של חברת סיטריני רסרצ', שנכתב בשיתוף פעולה עם אלאפ שאה, וגרם לירידות חדות בשווקים שהתפזרו על פני מגוון סקטורים. הפוסט נקרא THE 2028 GLOBAL INTELLIGENCE CRISIS (כן, הכל באותיות גדולות, בסגנון פוסטים של טראמפ שאמור ליצור דחיפות או פאניקה) הוא סוג של סימולציה כלכלית במעטפת של מדע בדיוני. הפוסט מנוסח כמכתב מן העתיד הלא רחוק, שנת 2028. הדו"חף בין השאר, נקב בשמותיהן של חברות ספציפיות כמו דורדש, ויזה בלקסטון ועוד, אשר מניותיהן הגיבו בירידות חדות.

 בפוסט מתואר מצב בו התפתחות הבינה המלאכותית מחריבה את הכלכלה במגוון ווקטורים. כך לדוגמה, בניית התוכנה באמצעות בינה מלאכותית גורמת לתחרותיות גבוהה וקניבליזם של חברות התוכנה. הירידה בערכן של חברות התכונה מחלחלת לשוק ופוגעת בסקטורים אחרים כמו שווקי האשראי הפרטי ועוד. 

בנוסף, קיומם של סוכני AI יגרום על פי החזון המתואר בדו"ח, לשיבוש במגוון סקטורים אחרים. כך לדוגמה, סוכני AI יחפשו כל הזמן פגמים בשרשרת הערך של המכירות, יתבייתו על עמלת כרטיסי האשראי של 2% - 3%, ויפנו את כל הקניות למטבעות יציבים ויחסלו את המודלים של ויזה וישראכרט. כך גם "מתווכים" אחרים בשרשרת הערך יהיו מיותרים לפתע. כל סוגי העסקים שגובים עמלות על שירותים שונים יהפכו למיותרים. הסוכנים הללו שישוו מחירים כל הזמן יגרמו גם לתחרות משוכללת שתפגע ברווחיות של מגוון חברות מקמעונאיות ועד יצרניות. 

מלבד הפגיעות הממוקדות ברמת המיקרו כלכלה, תתרחש פגיעה רחבה יותר במישור המאקרו דרך פגיעה בשוק העבודה. הבינה המלאכותית תהפוך מגוון משרות "צווארון לבן" שבדרך כלל שייכות למעמד הבינוני גבוה, למיותרות. המשרות החדשות שיווצרו לא יפצו על אלו שנעלמו מן העולם והאבטלה תזנק למעל 10%. זה יגרום לירידה בביקושים ומיתון וירידות של עשרות אחוזים במדדים המרכזיים (עד 40% במדד הSP500). בקיצור – אפוקליפסה עכשיו (או ב-2028).

המחברים עצמם הדגישו שמדובר ב"תרגיל מחשבתי" תגובת השוק הייתה חריפה עם צניחה של מעל 800 נקודות במדד הדאו ג'ונס וירידות של מעל 1% בכל המדדים המרכזיים.

מומחים מיהרו להפריך את מסקנות התרגיל המחשבתי הזה. הנה כמה מהטענות המרכזיות נגד הדו"ח:

כשל הלודיסטים: זהו מונח כלכלי המתאר את הטענה השגויה שטכנולוגיה שחוסכת בעבודה יוצרת אבטלה המונית ומובנית במשק. המנוח קרוי על שם קבוצת פועלי טקסטיל באנגליה של תחילת המאה ה-19 שנהגו לנפץ מכונות אריגה תעשייתיות מתוך פחד שהן יגזלו את פרנסתם. כך גם פה ההנחה בדו"ח היא שהטכנולוגיה החדשה תחסל עבודות קיימות מבלי לייצר עבודות חדשות.

הכלכלנים מצביעים על הכשלים בהנחה הזו. הראשונה: "כמות העבודה הקבועה" – הכשל מניח שיש כמות מוגבלת וקבועה של עבודה שצריך לבצע בעולם, לכן אם מכונה עושה חלק מהעבודה נשארת פחות עבודה לבני אדם. במציאות הצרכים והרצונות האנושיים הם אין סופיים, ומרגע שתחום מסוים לא מצריך יותר כוח אדם, כוח האדם ינותב לאפיקים אחרים. לאורך כל ההיסטוריה מהפכות טכנולוגיות לא הובילו לאבטלה קבועה. הדוגמה הטובה ביותר – המהפכה התעשייתית הורידה את מספר המועסקים בחקלאות מ-80% מהאנושות לפחות מאחוז, אבל לא יצרה אבטלה לאורך זמן אלא פינתה את המרץ והיצירתיות האנושית לתחומים אחרים.

הכשל השני הוא חוסר ההבנה של יצירת הביקוש החדש. ברגע שמוצר או שירות הופכים לזולים יותר (כמו טקסטיל, או תוכנה) קורים שני דברים: א. הביקוש לאותו מוצר עולה (אנשים קונים היום הרבה יותר בגדים מבעבר). ב. הכסף שנחסך עובר לצריכת שירותים ומוצרים אחרים, מה שמוליד תעשיות ומקצועות חדשים.

אנשים רוצים אנשים: טענה נוספת היא שגם כשהבינה המלאכותית תהיה מסוגלת לבצע עבודות של בני אדם, עדיין הרבה מאד אנשים ירצו לעבוד מול בני אדם ולא מול מכונות. ייתכן שיווצרו שתי שכבות של שירותים, אחת זולה יותר שתבוצע על ידי בינה מלאכותית, ואחת יקרה יותר ואקסקלוסיבית שתבוצע על ידי בני אנוש.

 כך, אנליסטים כמו בן תומפסון, אחד מהמוערכים בעמק הסיליקון, טוענים שבינה מלאכותית מעלה את הפריון ותעלה ערך של יצירתיות, שיקול דעת וקשרים בין אישיים והשוק יסתגל ויפתח מקצועות חדשים סביב ניהול והכוונה של מערכות ה-AI, כמו גם בתחומים נוספים שלא ניתן אפילו להעריך כרגע.

לוח זמנים לא ריאלי. מבקרים טכנולוגיים כמו גאווין בייקר, מנהל קרן השקעות אטרידס שמתמקדת בטכנולוגיה וצרכנות, מעבירים ביקורת על לוח הזמנים המצוין בפוסט. לדבריו,  אין מספיק אנרגיה או סיליקון (הנדרש לייצור שבבים) שייצרו את כוח החישוב הנדרש כדי להפעיל סוכני AI בכמות שתחליף מיליוני משרות עד שנת 2028, כלומר תוך שנתיים בלבד. זה פשוט לא יכול להתרחש פיזית. בנוסף, הבינה המלאכותית עדיין רחוקה מלהיות אמינה ומתאימה לניהול עצמאי (תחשבו כמה פעמים הצ'אט ענה לכם קשקושים מוחלטים בביטחון). ההתקדמות בפועל היא איטית הרבה יותר ממה שמתואר בפוסט.

חפירים עסקיים. ברמת המיקרו התרחישים הללו מזלזלים בחפירים של החברות השונות. הסנטימנט הנוכחי לוקה בזלזול עמוק ב'חפירים העסקיים' של חברות הערך. הנרטיב האפוקליפטי של דוחות כמו 'סיטריני' מניח בטעות שחברה היא רק אוסף של שורות קוד שניתן לשכפל בפרומפט אחד. בפועל, החפיר של חברות כמו ויזה או דורדש אינו טכנולוגי בלבד, אלא לוגיסטי, רגולטורי ותפיסתי. היתרון שלהן טמון ברשתות סליקה גלובליות, מערכים תפעוליים בשטח ואמון צרכני שנבנה לאורך עשורים – נכסים שסוכן AI, מוכשר ככל שיהיה, אינו יכול להחליף בטווח הקצר או אפילו הבינוני. ויזה לא מוכרת רק "מעבר כסף", היא מוכרת הגנה מהונאות ויכולת ביטול עסקה. סוכן AI שמשלם בבלוקצ'יין לא נותן את ההגנות האלה.כפי שטוען גאווין בייקר, ענקיות כמו מיקרוסופט ואורקל מחזיקות ביתרון ה'הפצה והנתונים', מה שהופך את הירידות הנוכחיות לאנומליה המייצרת הזדמנויות ערך נדירות עבור משקיעים המסוגלים להפריד בין רעש טכנולוגי למציאות עסקית.

היעדר מודל מאקרו כלכלי פורמלי. כלכלנים כמו ד"ר נואה סמית', בלוגר פופלרי נוסף בסאבסטאק וד"ר מוערך לכלכלה, מציינים שמדובר יותר ב"סיפור אימה" מאשר במודל מאקרו כלכלי רציני. לדבריו, ייצור יוצר הכנסה וההכנסה הזו תזרום לאן שהוא ולא תעלם. כלומר הפריון שיעלה בצורה דרמטית בעקבות הבינה המלאכותית יזרום למקום כלשהו, בין להשקעות חדשות ובין לצריכה או לרווחים שיחזרו למחזור הכלכלי. בנוסף, הדו"ח מתעלם מתגובה אפשרית של ממשלות ובנקים מרכזיים שלא ישבו ללא מעש מול אבטלה שמטפסת לעבר ה-10%.

אז למה השוק מגיב ככה? רבים טוענים שתגובת השוק מעידה על עצבנות קיצונית וחוסר וודאות יותר מאשר על נכונות הדו"ח, שמגיעים גם על רקע תמחור גבוה ואי וודאות בנושאים אחרים כמו מדיניות הממשל ומתחים גיאופוליטיים. בשוק עדיין לא יודעים איך לעכל את ההתקדמות של הבינה המלאכותית ולכן הכל נראה מפחיד. אין ספק שהעולם משתנה במהירות לנגד עיננו אבל הדו"ח הוא ברמה של דיסטופיה פיננסית דמיונית שבה כל מה שיכול להשתבש משתבש, כל מה שיכול לקרוס יקרוס, ושום דבר חיובי לא יתפתח. הוא מתעלם מדינמיקות כלכליות קודמות, מהיכולת האנושית להסתגל, ומהעדר דמיון ביחס לאפשרויות החדשות (והחיוביות) שנפתחות בפני האנושות. האם הסוחרים מבינים שהתגובה הייתה מוגזמת? ביום המסחר הבא השוק תיקן לא מעט מהירידות, יחד עם זאת אנחנו עוד רחוקים מסוף התנודתיות ומיצירת הוודאות המיוחלת.

בשורה התחתונה, השוק עובר כעת תהליך אלים של למידה, ניסיון נואש לתמחר טכנולוגיה שגבולותיה עדיין לא שורטטו. בעוד שהדו"ח של סיטריני מציע דיסטופיה מרתקת, ההיסטוריה הכלכלית מלמדת שהספדים על האנושות נוטים להיכתב מוקדם מדי. התנודתיות הקיצונית של ימי שישי ושני האחרונים היא לא יותר מרעש במערכת; עבור המשקיע קר הרוח, היכולת להבחין בין שיבוש טכנולוגי אמיתי לבין היסטריה שלוקה בכשל הלודיסטים, היא זו שתפריד בין אלו שיקפאו ב-2028 לבין אלו שיזהו כבר היום את ענקיות המחר. אנחנו נמצאים בנקודת זמן ייחודית שבה המציאות הכלכלית והמדע הבדיוני מתנגשים על מסכי המסחר. הדו"ח של סיטריני אולי נראה כמו תסריט אימה, אך הוא משמש בעיקר כמראה לעצבנות של שוק שנמצא בשיאו של שינוי פרדיגמה. במקום להיכנע לנרטיב של 'אפוקליפסה עכשיו', כדאי לזכור שכל מהפכה טכנולוגית, מהקיטור ועד האינטרנט, החלה בפחד מהחלפת האדם, והסתיימה בהרחבת האופקים שלו. העולם משתנה במהירות, זה נכון, אך הדינמיקה האנושית של צריכה, אמון וחדשנות חזקה מכל אלגוריתם.