איך צריך לנהוג כשהקונצנזוס מגיע להסכמה: רכישת נוקיה סימנס

משרד האוצר האמריקני הודיע שקיבל בתחילת השבוע שני שיקים מסוכנויות המשכנתאות פאני (סימול: FNMA) ופרדי (סימול: FMCC) בסך 66.4 מיליארד דולרים על חשבון חובותיהן לממשל - 59.4 מפאני ו-7 מפרדי. עד כה פאני החזירה 95 מתוך 116 מיליארד שקיבלה ופרדי 37 מתוך ה-71.3. במקביל, סיטיגרופ (סימול:C ) הודיעה שתשלם לפאני 998 מיליון דולרים, ובכך תיישב את הסכסוך על 3.7 מיליון משכנתאות שמכר הבנק לסוכנות ב-2007 כמשכנתאות חסרות סיכון, וב-2008 התברר שהדבר היחיד שהעניקו אותן משכנתאות היה סיכון. בשנה כמו 2013 - שנה טובה לנדל"ן - יזרים הסקטור לאוצר האמריקני למעלה מטריליון דולרים. בעקבות זאת, כדאי שתבדקו קצת בעובדות שהצטברו מאז 2009 כשמקהלת הפסימיים פוצחת בשירי האימה שלה על "חזרה למשבר 2008" או על כך ש"החוב הלאומי ישבור את ארה"ב - מה יקרה בפועל אם המשק האמריקני יעבור לצמיחה של מעל ל-3% (ויש כבר חוזים שנמצאים מעל 4% ב-2014)?

כשקונצנזוס האנליסטים והפרשנים מגיע להסכמה על מגמה - זה הזמן לבחור במגמה ההפוכה: נוקיה (סימול: NOK) רוכשת את החצי השני של נוקיה סימנס

לפני 10 חודשים, בתחילת ספטמבר 2012, "התלכד" קונצנזוס האנליסטים סביב ההנחה שימי נוקיה ספורים. המניה נסחרה אז בסביבות 2.8 דולרים, לאחר שנחתה בחודש הקודם על תחתית של 1.6 דולר (מרמה של 30 ערב משבר 2008). נראה היה שקצב ההתדרדרות של ענקית הטלפוניה האלחוטית הפינית מתגבר - "קשה מאוד להאמין שיצליחו להתאושש", אמר אז האנליסט הבכיר סיימון שפר מגולדמן סאקס, "אני חושב שהתחתית הקודמת תחזור בקרוב", והמליץ למכור המניה עם מחיר יעד של 1.6 דולר. 23 אנליסטים מכובדים אחרים (מתוך 28 שכיסו אז את החברה) הצטרפו בחודשים יולי-ספטמבר 2012, להמלצת המכירה של שפר.

בסמוך לאותם ימים, אמצע ספטמבר 2012, הגיעה מניית AAPL לשיא של 705.1 דולרים - 38 מתוך 44 האנליסטים שכיסו בזמנו את החברה (כולל מר שפר ורוב האנליסטים שכיסו גם את נוקיה) ממליצים בקניה, 12 מתוכם נתנו מחיר יעד של 1000 ומעלה. כתבנו אז, בהומור כמובן ו"לספקולנטים בלבד", שוותיקי וול סטריט שעברו דבר או שניים מהסוג הזה בעבר, טענו שזה הזמן למכור AAPL בשורט ולרכוש כנגד זה NOK בלונג. אותה תופעה בדיוק ראינו אז גם בזהב - כבר מיוני-יולי 2012, כשמחיר האונקיה נע בטווח של 1480-1500, החל קונצנזוס המומחים (בהובלת גולדמן) להצביע על 2000 דולר כמחיר היעד הבא. בספטמבר 2012 הגיע מחיר האונקיה ל-1740 לערך, ומאז מתדרדר. הניחו הגרף של AAPL על זה שלGLD ותנו חופש לדמיונכם הפרוע, הדמיון מקרי? כעת שוב מתכנסים המומחים סביב הדעה ש-AAPL והזהב ממשיכים מטה, זו לכיוון רמת 300 הדולרים וזה אל עבר 800-900. קשה מאוד להבין על סמך מה מבססים אותם המומחים, שהיו משוכנעים במהלך הקיץ שעבר כי הזהב יחצה 2000 דולר לאונקיה ו-AAPL תחצה 1000 דולר. הצהרותיהם הנוכחיות לגבי הזהב ו-AAPL לא נתמכות בשום נתון מאקרו או מיקרו. האם הגיע הזמן לחזור ל-AAPL ולזהב? ההחלטה של נוקיה לרכוש את המחצית השנייה של נוקיה סימנס (NSN) יוצרת כאב ראש לא קטן לקונצנזוס, שהחל לנוע, טרום הפירסום, בחזרה לכיוון הנגטיבי. שורה ארוכה של אנליסטים חשובים היו עסוקים בעבר בהסברת כישלון ההסכם עם מיקרוסופט וחוסר היכולת של נוקיה לפרוץ בתחום הטלפונים האלחוטיים החכמים, אך כעת, מנסים לנתח את משמעות המהלך האחרון של החברה הפינית - מהלך שהמשקיעים לפחות מריעים לו. אנליסטים, כמו האנליסט הבכיר והחשוב Pierre Ferragu מבית ההשקעות היוקרתי סטנפורד ברנשטין, שרק לאחרונה חזר על ההמלצה למכור NOK ובמחיר יעד 1.95 דולר (כיוון שהמאזן של NOK והקשר עם מיקרוסופט אינו נראה כהצלחה) אמר לאחר שנודע על רכישת NSN, "דבר אחד ברור, בעסקה זו נוקיה רכשה את עתידה מחדש, לא משנה מה יקרה בתחום הטלפון החכם. נוקיה סימנס, שהיא מספר 2 בתחום הצפוף אבל היציב של הציוד והרשתות, מבטיחה זאת", ולמרות זאת לא שינה את ההמלצה הנגטיבית.

האנליסט Peter Misek מבית ההשקעה ג'פריס (גם הוא מהמובילים), עדיין חוזר על הטענה שמול אפל, סמסונג ו-HTC - נוקיה (וגם בלאקברי) תתקשה להתרומם, "אפילו עם NSN", ומוריד את היעד ל-2 דולרים. כשמסתכלים על התמונה הגדולה, מבחינים ש"המאבק" בין אלו שמאמינים בנוקיה לאלו שאינם, מתבסס בעיקר על יחסם של מומחים לנקודות הבאות: היכולת להתחרות מול המובילות בתחום הסמארטפון, עוצמת / חולשת המאזן, יכולתה של ההנהלה לראות את ההתפתחויות בשוק ומערכת היחסים עם מיקרוסופט (האם תעזור או תפגע בנוקיה?). אבל כאשר מבחינים בעיתוי על פיו נערך הקונצנזוס, אי אפשר להתעלם מכך שהגורם שקובע את הכיוון אינה שונה מזה שקבע בזהב או ב-AAPL - "תופעת העדר".

החשש מלהיות מחוץ לקונצנזוס קובע לא פחות מהחשש הכלכלי. נכון, בהשוואה לסמסונג או אפל, נראה שההתקדמות בנוקיה אנמית. אבל העובדות הן שנוקיה דווקא כן מצליחה לחדור לתחום הסמארטפון (תוכנת ההפעלה של מיקרוסופט, ש-80% מהשימוש בה שייך לנוקיה, עלתה ברבעון הראשון של 2013, למקום שלישי מבחינת המשתמשים). ההנהלה מודעת היטב למה שקורה, ופועלת כראוי. אבל להניע ולשנות ענקית כנוקיה עם מיזוג התרבויות שלה - קשה משחשבו תחילה. לדעתנו רכישתNSN במחיר כלכלי תוסיף לנוקיה משמעותית, במיוחד בתחרות הגלובלית. אנחנו מאמינים שהסיפור מול מיקרוסופט יסתיים בהצלחה גדולה משמעריכים המומחים. בסה"כ ההשקעה ב-NOK לטווח הארוך היא בהחלט צעד נכון כלכלית.

נוקיה סימנס (Nokia Siemens Networks B.V) עוסקת בהקמה, הצטיידות ושירותי אלחוט על פס רחב, וכן בייעוץ הקשור בכך. היא אחת החברות המובילות בעולם בתחום זה. מכירות החברה ב-2012 היו 13.4 מיליארד אירו, רווח לפני מס של 1.1 מיליארד ובקופתה כ-1.3 מיליארד אירו. היא מעסיקה 59 אלף עובדים ב-150 מדינות. החברה הוקמה ב-2006 כמיזם משותף בין Siemens Communications ו-Nokia's Network Business Group. ב-2008 הקימה מרכז בישראל לאחר שרכשה את חברת Atrica שייסד ומוביל אבינועם רובינשטיין, איש Com3 לשעבר. אטריקה התפרסמה בפתרונות של הובלה אופטית על האתרנט - תחום חשוב בתשתיות. נוקיה תוכל להציע כעת חליפה ורטיקאלית של תקשורת אלחוטית. לפי דברי המנכ"ל, טרם התברר אם נוקיה אכן תעשה הכל לבדה או שתכניס שותף אסטרטגי. אבל אין ספק ש"מרחב התמרון" והעוצמה של נוקיה ישתפרו משמעותית וכך, לדעתנו, גם מערכת הקשרים עם מיקרוסופט. המעבר לרווח ברבעונים האחרונים מיוחס בחלקו לרווחיות המיזם המשותף שתרם כ-50% מהסכום. בית ההשקעות JP Morgan התלהב מאוד מהעסקה. הבית החשוב היה בהמלצת Sell עד לאחרונה, וקפץ משם להמלצת Buy כשהוא מדלג על ה-Hold שבדרך - "מבחינה עסקית המהלך נכון, ומה שלא פחות חשוב הוא שהוא צפוי לעודד את הקשרים עם מיקרוסופט", אמרו ולא פרשו.

Tavis McCourt מבית ההשקעות ריימונד ג'יימס, היה בהמלצת Hold, לא שינה ההמלצה אבל העלה את מחיר היעד. הוא טוען שהחשש ממשבר רציני בנוקיה ירד משמעותית, אבל עדיין אינו משוכנע שהיא תפרוץ בסמארטפונים. הבלוגיסטים הטכנולוגים "החמים" של ה-Boy Genius Report, נחשבים מהאתרים המובילים בהשפעתם על התחום הטכנולוגי בוול סטריט. הם טוענים שרכישת המחצית השניה של NSN מסימנס, מהווה לצעד בכיוון של העברת / מכירת חטיבת הסמארטפונים למיקרוסופט או למיזוגה של נוקיה במיקרוסופט - מהלך שלטענתם כמעט הסתיים לאחרונה כשנוקיה קיבלה רגליים קרות.

לסיכום נאמר, שמתפתח כאן סיפור דומה לזה שראינו בזמנו ב-AT&T (סימול:T ). בתקופה של 1996-2003 החברה עברה גלגול כמו נוקיה מאז 2007 - חברה שמובילה בעולם בתחום התקשורת, אך בעקבות הנהלה קצרת רואי, מאבדת את דרכה ומעמדה. T חזרה בגדול, האם נוקיה תשחזר ההצלחה? מי שעקב אחרי AT&T לא יתקשה להאמין שכן, כל הסיבות שהיו קשורות לתחייתה של מאמא בל נמצאות גם במקרה של NOK (כולל הפסימיות של השוק והאנליסטים), עם הבדל אחד - עוצמת התקשורת של היום שתגרום לזעזועים גדולים בהרבה משראינו ב-T. אנחנו חושבים שמדובר במניה שאפשר לאסוף במחירים נמוכים לאורך זמן - עד שהדברים יהיו ברורים נראה אותה נעה בטווח של 2-4. מי שמחליט לאסוף, אסור שיעשה זאת מבלי שילמד תחילה את החומר, יתייעץ ויבין את הסיכונים והסיכויים. נוקיה, לדעתנו, היא אחד "המשחקים" המעניינים והמרתקים ביותר היום.

על מה מציעים 10 מיליארד דולרים?

עד סגירת העסקה, נוקיה תשלם 2.23 מיליארד דולרים עבור מחציתה של NSN - חברה שמוכרת כאמור בכ-13.4 מיליארד ומרוויחה מעל למיליארד. מה שאומר ש-NSN מוערכת בכ-4.46 מיליארד. הנהלת חברת Onyx Pharmaceuticals (סימול: ONXX) לעומת זאת עם מכירות בסביבות ה-400 מיליון והפסד של כ-190 מיליון, מאמינה ששווי החברה שלהם צריך להיות הרבה מעל ל-10 מיליארד. לראייה דחו בתוקף הצעה בסכום זה שהגישה ענקית הביו אמג'ן (סימול:AMGN). אי אפשר להשוות בין המקרים, הרי NSN מוערכת על עובדות ו-ONXX על חלומות, אבל זה מעניין - עוד לפני שילובה של NSN (שהכנסותיה מעל 37 מיליארד ורווח לפני מס והוצאות פיננסיות של למעלה מ-1.4 מיליארד) נוקיה נסחרת בשווי של 14.2 מיליארד.

ניסינו להסביר בזמנו תחת הכותרת "בשביל מה משלמים 11 מיליארד", מה מביא חברה כמו Gilead Sciences (סימול: GILD) לשלם מחיר שכזה עבור חברה כמו פארמססט ללא מכירות בכלל, ומדוע הפער העצום הזה בין הערכת החלום להערכת המציאות, לאור העובדה שחלק משמעותי מרכישות שמבוססות על חלום מסתיים בהפסד התשלום כולו. Onyx מתמחה בפיתוח תרופות אנטי סרטניות ייחודיות ושותפה עם באייר הגרמנית. הסיבות למחיר שאמג'ן מוכנה לשלם הן אותן הסיבות שגרמו ל-Gilead לשלם - הצורך בתרופות על, החיסכון בהוצאות מו"פ אלטרנטיביות וכמובן למנוע ממתחרות לקנות את החלום. אבל הגורם הכי חשוב בהערכות הבלתי נתפשות של חלומות, הוא יכולת השכנוע של בתי ההשקעה, שבונים העסקה וטווים את החלום. תשאלו ישראלים שעשו אקזיט גדול, מי נתן בסוף את ה-Push הסופי. זה לא אומר כמובן שהמחיר שתשלם נוקיה על NSN מבטיח הצלחה גדולה ממה שמבטיח לקונה המחיר שתקבל בסוף Onyx.

***אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.