החוב העצום של ארה"ב מאיים על היציבות הכלכלית: איך הממשל מתכוון להתמודד?

ביום שישי לאחר סגירת המסחר הודיעה חברת הדירוג מודי'ס על הורדת דירוג החוב של ארצות הברית. זוהי סוכנות הדירוג הגדולה האחרונה שטרם עשתה זאת. סוכנות S&P הייתה הראשונה שהורידה את דירוג החוב המושלם של ארצות הברית כבר לפני 14 שנה בשנת 2011. סוכנות פיץ' עשתה זאת בשנת 2023 עקב בעיות תקרות החוב וההתכתשויות התמידיות בין המפלגות בנוגע להעלאתה\ביטולה, מה שהפחית את הוודאות בנוגע לביצוע תשלומי הריבית והקרן של החוב האמריקאי בזמן. 

הורדת הדירוג הנוכחית מגיעה על רקע התקציב שהממשל מנסה להעביר (בינתיים ללא הצלחה) שכולל הורדות מיסים רחבות ללא קיצוץ מקביל בהוצאות (למרות מאמצי DOGE). הקיצוצים בשירותי הרווחה המתוכננים בתקציב החדש יגיעו, אם בכלל, בשנים הבאות, בעוד קיצוצי המס הרחבים יכנסו לתוקף באופן מיידי, זאת בנוסף בעלייה בהוצאות הביטחון וכמובן תשלומי הריבית שגדלים בקצב שיא. על פי ההערכות התקציב החדש, במידה ויעבור, יוסיף לחוב עוד 3.3 טריליון דולר במהלך 10 השנים הבאות, או מעל 5 טריליון במידה והמהלכים הזמניים יהפכו לקבועים. הגרעון השנתי נמצא כעת על מעל 6% וצפוי לעלות לכיוון 7% - 8% בשנים הבאות, ואולי אף יותר. בסוכנות הדירוג ציינו גם את החיכוכים בין טראמפ לבין יו"ר הפד', וציינו את חשיבות עצמאות הבנק המרכזי, מה שנראה כמו תירוץ עלוב למדי, אבל נושא החוב עצמו אכן מדאיג.

דירוג של סוכניות דירוג הן אינדיקטור מאוחר, אמר שר האוצר סקוט בסנט וצדק. כפי שהמשקיעים הישראלים נוכחו לדעת לאחרונה, סוכניות הדירוג מגיעות אחרי שהמסיבה (או הלוויה) כבר נגמרה. הן מגיבות באיחור ולא ממש צופות פני עתיד או מספקות לשוק תובנות חדשות. הן מורידות את דירוג החוב לחברות או מדינות רק לאחר שהורדה כזו כבר משתקפת בתשואות או בעלות הביטוח על החוב, הן נזכרות להעלות אותו בחזרה רק אחרי שהעניינים התייצבו והכל הסתדר.

כך גם במקרה של ארצות הברית. המשקיעים מודעים לחוב התופח, וכבר העלו את התשואות ברמה ניכרת גם בלי העזרה של כלכלני מודי'ס. זו הסיבה שהמשקיעים לא ממש התרגשו מההודעה המאוחרת ביום שישי האחרון. לאחר שיום המסחר הראשון לאחר הורדת הדירוג החל בירידות, אלו התמתנו לאורך יום המסחר, ולבסוף השווקים סגרו בעליות קלות. הערת אגב מעניינת: דסק המסחר של ג'יי פי מורגן דיווח שדווקא המשקיעים הקטנים הזרימו הרבה מאד כסף לשוק, בעיקר בשלוש השעות הראשונות במסחר, בעוד המשקיעים המוסדיים היו פחות פעילים. זוהי תופעה יוצאת דופן. בדרך כלל המשקיעים הקטנים הם אלו עם הידיים החלשות יחסית ונוהגים לברוח בירידות, בעוד המקצוענים אמורים להיות קרי רוח ו"לקנות את הדיפ". בירידות האחרונות זה היה הפוך. המשקיעים הקטנים לא הפסיקו לקנות אל תוך הירידות, בעוד המקצוענים מצמצמים חשיפה. בינתיים המשקיעים הקטנים מנצחים את הגדולים בתקופה הזו, כיון שהשוק החזיר את כל הירידות החדות. 

• האם השליטה הכלכלית האמריקאית בעולם לקראת סופה?
• שר האוצר של ארה"ב מגיב לדירוג מודי'ס: "אינדיקטור מאחר"

על כל פנים, למרות שעצם הורדת הדירוג של סוכנות מודי'ס הוא די חסר משמעות בפני עצמו ומגיע לאחר שהתשואות על אגרות החוב מהבהבות סימני אזהרה כבר זמן רב, ההורדה עצמה הפנתה את תשומת הלב שוב אל בעיית החוב של הממשל, שבינתיים לא מראה סימני פתרון. באותו ראיון בסנט התייחס לאסטרטגיה להתמודדות עם החוב. הוא דיבר על הפחתת הוצאות הממשל, אך זה נראה קצת כמו פתרון חלקי ולא ממש ריאלי לאור התקציב שמציע הממשל, וההצלחה המאד חלקית של DOGE. אבל בסנט ציין משהו נוסף, חשוב יותר, וגם ריאלי יותר. 

יש בעצם שלוש דרכים להתמודד עם חוב ממשלתי: הראשונה משמעת פיסקלית – יותר הכנסות פחות הוצאות – לא נראה שהממשל הולך בדרך הזו. השניה – אינפלציה, ששוחקת את הערך הריאלי של החוב, ובדרך פוגעת ברווחת האזרחים שכספם מאבד את ערכו. לא נראה שהממשל רוצה ללכת בדרך הזו וניתן לקוות שאנחנו גם לא בכיוון הזה לאור התמתנות האינפלציה לכיוון היעד. ויש דרך שלישית, עליה דיבר בסנט.

חשוב להבין, שהמספר 36 (או כבר קרוב יותר ל-37) טריליון דולר נראה מפחיד במבט ראשון אבל אין לו שום משמעות  בפני עצמו, אלא רק ביחס לתוצר. נשווה למשק בית או חברה מסחרית לצורך העניין. משק בית עם הכנסות שנתיות של 200 אלף שקל וחוב של מיליון דולר כנראה נמצא בבעיה רצינית, אבל חברה שמכניסה עשר מיליון דולר עם חוב בשיעור דומה של מיליון דולר נחשבת ככמעט נקיה מחוב. במקרה של משקי בית או חברות מה שחשוב הוא הוא לא החוב כשלעצמו אלא היחס בין החוב לבין ההכנסות. במקרה של מדינות ההגדרה היא מעט שונה - יחס החוב-תוצר (כי רמת ההכנסות נובעת בסופו של דבר מגובה התוצר), ומכאן הדרך השלישית להתמודדות עם חוב גבוה – העלאת התוצר, כלומר צמיחה. במקרה שהתוצר עולה והחוב נשאר אותו דבר, או אף מטפס אך בקצב נמוך יותר, יחס החוב-תוצר יורד, ובעיית החוב מתמתנת. 

• מאסק מרגיע את המשקיעים: "אשאר בטסלה 5 שנים נוספות"
• מניית הקוונטים שמזנקת היום ב-30%
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

זו הסיבה שכשיושב ראש הפד' ג'רום פאוול דיבר על בעיית החוב של הממשל הוא לא אמר שהחוב כשלעצמו הוא בעייתי, אלא ש"קצב צמיחת החוב" הוא לא בר קיימא. כיוון שקצב צמיחת החוב תחת הממשלים האחרונים (מאז ממשל קלינטון) צומח בקצב מהיר מדי, מהיר יותר מהתוצר, הוא יוצא משליטה. אם הממשל יצליח לא להרחיב את החוב באותו קצב, ובאותו זמן להגדיל את התוצר בקצב מהיר יותר, עוד כמה שנים חוב של 35 או 40 טריליון דולר יראה הרבה פחות מאיים. אבל, כאמור, צריכים לשמור על שני צידי המשוואה – שקצב צמיחת החוב יואט או ייעצר מצד אחד, ושקצב צמיחת התוצר יגבר מצד שני. אז בסנט דיבר על התמודדות עם יחס החוב תוצר, אבל אף אחד משני צידי המשוואה טרם הובטח, אולי אפילו להיפך. הממשל מנסה להגדיל את התוצר באמצעות הגברת הייצור בעיקר עם מלחמת הסחר בה פתח, אך יש החוששים שמלחמת הסחר דווקא תפגע בתוצר. גם הפחתות המיסים נועדו בטווח הארוך להגדיל את התוצר בין השאר, אבל מדובר בדרך לא וודאית שאולי תפעל בטווח הארוך ולא תשפיע באופן מיידי. קיצוץ המיסים, לעומת זאת, מגדיל את החוב כבר עכשיו. כך אין וודאות שהתוצר יצמח בקצב מהיר יותר, ובינתיים יש וודאות די גבוהה שהחוב ימשיך לצמוח בקצב מהיר. 

אז נראה שמהורדת הדירוג כשלעצמה אין כל כך מה להתרגש, אבל מעליית תשואות אגרות החוב יש בהחלט. תשואות אגרות החוב מהוות איום על שוק המניות עם תשואות אלטרנטיביות אטרקטיביות, ובעיקר יקשו מאד על הממשל למחזר את החוב. הורדת תשואות אגרות החוב לעשר שנים הייתה אחת המטרות העיקריות של שר האוצר בסנט, כך על פי הצהרותיו שלו, ובינתיים בחזית הזו נרשם כשלון חרוץ. במהלך יום המסחר התשואות על אגרות החוב ל-30 ו-20 שנה כבר הגיעו למעל 5% (אם כי בסיום המסחר הם סגרו מתחת לרף הזה והמשיכו לרדת במסחר המאוחר). העלייה בתשואות מגיעה, אם כן, עקב החשש ממדיניות פיסקלית רחבה מדי, וזאת בתוספת לסנטימנט השלילי כלפי נכסים אמריקאיים מצד משקיעים ברחבי העולם (Sell america). קשה לראות איך הממשל מתמודד עם החוב העצום ברמות התשואה הנוכחיות בטווח הארוך. נראה שנדרשת פעולה אקטיבית מצד הממשל ו\או הפד' (שלא כל כך משתפים פעולה כרגע) להתמודד עם המציאות הבעייתית הזו.

ציפיות הצרכנים הופכות לבדיחה

כתבנו פה לאחרונה כמה פעמים על ההבדלים בין "נתונים קשים" שמשקפים את העבר, ומדווחים על נתוני אמת (אבטלה, תוצר, צריכה), ל"נתונים רכים" שנובעים מסקרי דעת קהל וציפיות (ציפיות אינפלציה, סקרי מעסיקים או מנהלי רכש וכדו') ומשקפים את מה שאמור להתרחש בעתיד. המצב הנוכחי הוא שהנתונים הקשים ממשיכים להיות חזקים, בעוד הנתונים הרכים מצביעים על חולשה ניכרת. חשוב לזכור שגם נתונים קשים וגם נתונים רכים הם חלקיים וכל אחד מהם סובל מחולשות מסוימות, ולכן יש צורך בשניהם.

השבוע קיבלנו הדגמה לחולשה של נתונים רכים – כיון שהם תלויים בבני אנוש, הם סובלים מהחולשות האנושיות – השפעה של כלי התקשורת, הטיות אישיות פוליטיות וכדו'. סקר הצרכנים של אוניברסיטת מישיגן היה חלש מאד, אפילו בצורה מוגזמת, ללא קשר למציאות הכלכלית הממשית. הדוגמה הבולטת ביותר היא ציפיות האינפלציה לשנה הקרובה שהצביעו על כך שהנסקרים צופים שהאינפלציה תזנק ל-7.3% בשנה הקרובה. אלו ציפיות תלושות מהמציאות (אולי זו הסיבה שהשוק די התעלם מהסקר שאמור לשקף מציאות נוראית מבחינה כלכלית). אשים נפשי בכפי ואהמר שאין שום סיכוי שהאינפלציה תהיה אפילו קרובה לכך. גם ההערכות פסימיות מדברות על השפעה של המכסים על האינפלציה ברמה של 1% עד 2%, לא הוספה של 5% לאינפלציה הנוכחית. גם הציפיות לטווח ארוך לאינפלציה ברמה של 4.4% עד 4.6% לא מתכתבות עם נתונים אחרים בשוק כמו חוזי ההחלף על האינפלציה העתידית. נראה שהציפיות המוגזמות האלו נובעות מ"פאניקת המכסים" שמשדרת התקשורת שמפמפמת יום ולילה את הטענה שאלו יביאו לעלייה אדירה באינפלציה.