הפרופסור שתומך בטראמפ במאבקו בפאוול ומה החשש הגדול של המשקיעים?

מאקרו: תמיכת הפרופסור לכלכלה בעמדת טראמפ בניגוד לפאוול

הפחד ממשיך לשרור בוול סטריט עם תחילת שבוע המסחר החדש, ושוב נרשמו ירידות חדות בכל המדדים המרכזיים. הטריגר הפעם החזית שפתח טראמפ מול פאוול. לטענת טראמפ פאוול פועל ממניעים פוליטיים. לפני הבחירות הוא לפתע הוריד בהפתעה את הריבית בחצי אחוז, במה שטראמפ רואה כניסיון לסייע לקמפיין של ביידן\האריס למרות שהנתונים הכלכליים פחות הצדיקו הורדת ריבית, בטח לא הורדה יוצאת דופן של חצי אחוז, ואילו כעת כשהאינפלציה בירידה חדה והכלכלה  אמנם עדיין חזקה, אבל מתמודדת עם חששות ואי וודאות, כלומר, מצב בו הורדת ריבית וודאי הייתה מסייעת לכלכלה, והנה פאוול פתאום מתעקש לחכות ונוקט בטו ניצי הרבה יותר מבעבר.

טראמפ לא בודד בביקורת על פאוול. הנה, כך כתב פרופסור ג'רמי סיגל, שמרבה לבקר את מדיניות טארמפ באופן כללי ובנוגע למכסים בפרט ("אני סקפטי ביחס לרציונל מאחורי המכסים", לדבריו), אך לא חוסך את שבט ביקורתו גם מפאוול בנוגע לריבית ולטון הניצי שלו: "למרות הוכחות מצטברות לדסאינפלציה וכלכלה שנחלשת, הטון של היו"ר פאוול נשאר יותר מדי ניצי – לדעתי זו טעות. קריאת האינפלציה האחרונה הייתה רכה, צמיחת אספקת הכסף ממשיכה להיחלש, ואפילו התביעות הראשונות לדמי אבטלה מעט גבוהות יותר (פה סיגל לא כל כך מדייק. ג.ט.). בכל זאת פאוול נוטה להסתכל על ציפיות האינפלציה הגבוהות ועל המכסים כסיכון, ומתעלם מהתקדמות ברורה בנתונים הנוכחיים". 

פרופסור סיגל מוסיף נקודה חשובה. אינפלציה נובעת מחוסר איזון בין ביקוש להיצע. חוסר האיזון יכול לנבוע מעודף ביקוש עקב עודף כסף (לדוגמה, כתוצאה מתמריצים מוניטריים או פיסקליים כמו במגיפת הקורונה, או סתם מכלכלה שמתחממת יתר על המידה) או ממחסור בהיצע (כגון עקב פגיעה בשרשראות האספקה). כלי הריבית יעיל במלחמה באינפלציה שנובעת מצד הביקוש, שכן היא מפחיתה את זמינות הכסף, ומשכך פוגעת בביקוש. המכסים, במידה ואכן יגרמו לאינפלציה, פוגעים בצד ההיצע, לא בצד הביקוש, ומשכך כלי הריבית פחות יעיל (אם בכלל) במלחמה באינפלציה מן הסוג הזה. זו, אגב, הייתה כנראה הטעות של הפד' ביחס להתפרצות האינפלציה לאחר מגיפה הקורונה. בפד' העריכו כי האינפלציה זמנית, כיון שהיא נובעת משיבושים בשרשראות האספקה, בעוד ככל הנראה גם לצד הביקוש היה חלק נכבד באינפלציה, עקב התמריצים הפיסקליים, והירידה בצריכה בזמן המגיפה, שגרמה להצטברות חסכונות בידי הציבור. 

"זוהי לא שנת 2021" המשיך וכתב פרופסור סיגל, "אין עודף ביקוש כתוצאה מהרחבה פיסקלית.... האינפלציה מהמכסים היא לא תלוית ביקוש. אסור לפד' להתייחס לזה כלחץ מחירים מתמשך שדורש צמצום...". לדברי סיגל הסיכון שמשקפים המכסים לכלכלה הוא מצד ההיצע ולכן זה בדיוק התנאים שבהם על הפד' להיות יוני ולא ניצי. הפד', ככל הנראה, מעריך שאף אם האינפלציה תתחיל מצד ההיצע, עלולה להיווצר ספירלה שתזלוג לצד הביקוש (העלאות שכר וכו'). נראה שמדובר בחשש רחוק אל מול החששות הממשיים והקרובים מהיחלשות הכלכלה ואי הוודאות בשוק. מדובר, לכל הפחות, בעודף זהירות שלא במקומה, טוענים טראמפ, וסיגל. 

• טראמפ מתעקש: "מתקיימות שיחות עם סין" - בעוד בייג'ינג מכנה זאת "פייק ניוז"
• סין מכחישה מגעים עם ארה"ב: "אין שיחות בין הצדדים"

טראמפ גם טוען, שוב במידה לא מועטה של צדק, שבנקים מרכזיים ברחבי העולם, ובראשם הבנק האירופי, מגיבים כבר למציאות הכלכלית ומורידים ריבית, בעוד ארצות הברית ניצבת בודדה עם רטוריקה ניצית ומדיניות מוניטרית מצמצמת. מדוע אנחנו האחרונים להוריד ריבית, שואל טראמפ, ובכך פוגעים ביכולת של הכלכלה שלנו להתמודד עם חסור הוודאות והשוק הזמני כתוצאה מהשינויים החשובים שאני מוביל? 

מן הסתם פאוול מבין את כל הטענות האלו, כולל, ובעיקר, העובדה שגם אם המכסים יגרמו לאינפלציה, היא תהיה מצד ההיצע, לא מצד הביקוש, ולכן ריבית גבוהה לא אמורה להיות התרופה. האם יש אמת בטענות טראמפ שהסיבה שהוא מתעקש על ריבית גבוהה היא פוליטית? לאחר הורדת הריבית המוזרה של חצי אחוז לפני הבחירות וההתעקשות לא להוריד ריבית יחד עם הטון הניצי והביקורת הפומבית על מדיניות הנשיא לאחריהן, קשה להתעלם מהאפשרות הזו.

בין אם טראמפ צודק בטענותיו ובין אם לא השווקים לא אהבו את ההתנגשות הישירה הזו בין שני מוקדי הכוח הכלכליים המרכזיים לכלכלה האמריקאית, ושלחו את המדדים לירידות של קרוב ל-3 אחוז לאחר שירדו בכאחוז וחצי בסיכום השבוע החולף. 

• אלפאבית עקפה את הציפיות - קופצת ב-3%
• אינטל עם תחזית מאכזבת - נופלת ב-6% באפטר
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

לדעתי, הספקולציות שטראמפ יפטר את פאוול נראות לא סבירות ביותר. פאוול משמש היטב כ"שעיר לעזאזאל" של טראמפ, אותו ניתן להאשים בחלק מהקטסטרופה הכלכלית שתהיה או לא. בנוסף, טראמפ יודע שפיטורים כאלה עלולים להיות מכת מוות לשווקים, ובעיקר לשערי הריבית על אגרות החוב של ממשלת ארצות הברית. אין לו שום סיבה להיכנס לבור הזה, ולאבד "שותף" בכישלון הכלכלי שיתרחש או לא.  עדיף בהרבה מבחינתו להמשיך לשפוך את חמתו על פאוול "האיטי מדי" בציוצים נזעמים ברשת החברתית שלו, מאשר לפטר אותו בפועל, ולהיכנס למאבק משפטי שלא ברורה תוצאתו, ולסערה נוספת מיותרת בשווקים.

אוסיף הערה בנושא: אני לא שותף לזעזוע על "התערבות פוליטקאים בעצמאות הבנק המרכזי", שנשמעת לא פעם גם בישראל, עם היסטריה שמזכירה את נבואות האפוקליפסה. האמת היא שמאז ימי רייגן (לכל הפחות) לא היה נשיא אחד בארצות הברית  שלא העביר ביקורת על נשיא הבנק המרכזי, בנוסף לאינסוף פוליטקאים משתי המפלגות. לא רק בארצות הברית או בישראל ישנם אינסוף חיכוכים בין בנקים מרכזיים ופוליטקאים, אלא בכל רחבי העולם, כולל מדינות בגוש האירו, בריטניה או יפן, ואין סיבה שלא יהיו. הבנק המרכזי לא חסין מטעויות, ומשכך גם לא חסין מביקורת. כשם שלבנק המרכזי יש אינטרס בהצלחת הכלכלה, כך, לא פחות, ואולי אף יותר, גם לממשלה. כשם שיש כלכלנים שתומכים במדיניות הבנק המרכזי, יש גם כלכלנים שמבקרים אותה, כפי שראינו. בדיוק כפי שפאוול העביר ביקורת חריפה מאד על המדיניות הפיסקלית של טראמפ בשבוע שעבר, גם אם בלשון דיפלומטית ומנומסת יותר מההשתלחויות הפרועות של טראמפ, אין שום סיבה שהוא יהיה חסין מביקורת על המדיניות המוניטרית שלו. במיוחד שיש לא מעט סיבות לחשוב שבמקרה זה דווקא הוא זה שטועה. 

השוק, על כל פנים, בצדק או שלא, לא אוהב את ההתפתחויות האלו, שמגיעות על רקע אי הוודאות סביב מדיניות הסחר, וסנטימנט שלילי במיוחד. המדדים כעת חזרו כבר לרמות הנמוכות של לפני הזינוק ההיסטורי כשטראמפ הודיע על השהיית המכסים, ונראה ששום דבר כרגע לא עוצר את הירידות. או אולי בכל זאת יש משהו? 

שוק המניות:  עונת הדוחות; התחזיות צפויות להיות חלשות; והאם הפחד מחולשה בגוגל מוגזם?

מה שאולי יכול לסמן שינוי מגמה הוא עונת הדוחות שנכנסת השבוע להילוך גבוה. אמנם התוצאות הנוכחיות פחות רלוונטיות שכן הן משקפות עולם ללא מלחמת סחר, אבל הדוחות גם יגלו את התחזיות של החברות להמשך וקצת מהשפעת המכסים שכבר נכנסו לתוקף או הציפיות לכניסת המכסים. ובנוסף, ישנן לא מעט חברות עם סימני שאלה ביחס לעסקיהם עם או בלי קשר למכסים. 

החשש הגדול וזה כבר התבטא בחלק גדול של הדוחות שפורסמו בשבועיים האחרונים הוא אי הוודאות - הנהלות מדווחות על אי וודאות להמשך וחלקן גם לא מספקות תחזית קדימה. אי הוודאות הזו היא רמז עבה לירידה בצמיחה, ירידה בצמיחה היא בעלת השפעה גדולה מאוד על התמחור. 

את מירב תשומת הלב השבוע יתפסו שתיים משבע המופלאות. כל 7 המופלאות סבלו מירידות חדות לאחרונה והן רחוקות מאד מהשיאים שנרשמו לא מזמן. השבוע מדווחות שתי הראשונות - גוגל וטסלה, שתיהן במצב מאד רגיש ובעייתי. ייתכן שהפתעה חיובית תעודד את השווקים, אבל הסיכון לפספוס לא קטן כלל, ועלול להחמיר את הירידות אף יותר.

התוצאות של גוגל יעמדו תחת זכוכית מגדלת, בעיקר בשני נושאים מרכזיים – עסקי החיפוש, ונושא ההוצאות על בינה מלאכותית. כל זאת כשברקע עומד גם האיום המשפטי לפירוק החברה, בו נחלה החברה הפסד נוסף בשבוע האחרון. 

מבחינת ההוצאות, כמו בכל הרבעונים האחרונים, השוק יבחן בקפידה כמה גוגל מבזבזת על שבבי בינה מלאכותית ומרכזי נתונים, וכן האם העסק מתחיל גם להכניס קצת כסף או ממשיך להיות בור ללא תחתית של הוצאות ללא הכנסות משמעותיות. אך עיקר החשש של המשקיעים, שמורידים את גוגל למכפילי רווח נמוכים היסטורית, הוא מפני האיום על העסק המרכזי ומנוע ההכנסות העיקרי של החברה – החיפוש והכנסות הפרסום הנלוות אליו. יותר ויותר אנשים משתמשים בצ'אטים מבוססי בינה המלאכותית לדברים שקודם לכן הם פנו לגוגל. גוגל מרוויחה על כל חיפוש שנעשה בשרתיה שכן בין התוצאות ישנן פרסומות רבות, והמעבר של אנשים לשירותי חיפוש אחרים אמור לפגוע ישירות בהכנסות.

האיום הזה נראה פשוט, מובן ומאד אמיתי, אולם כשמסתכלים קצת יותר לעומק, אולי הוא לא באמת כל כך חמור כמו שנראה במבט ראשון. ראשית, חשוב לציין שלמרות שאנחנו כבר כמה וכמה רבעונים לאחר שהצ'אטים למיניהם נכנסו לחיינו, עד כה לא נרשמה ירידה משמעותית בהכנסות של גוגל מחיפוש, ההיפך, הם ממשיכים לצמוח בשיעור דו ספרתי, למרות שמדובר בעסק של מעל מאה מיליארד דולר. אז למה הבינה המלאכותית לא השפיעה עד כה על עסקי החיפוש הרווחיים של גוגל? ישנם הטוענים שהסיבה היא שלא מדובר במוצרים שבאמת מתחרים זה בזה, אלא שני מוצרים שמשמשים למטרות שונות. עיקר ההכנסות של גוגל מפרסום הוא בחיפוש שנועד לביצוע רכישה, לא מחיפוש אינפורמטיבי. נסביר קצת יותר. על כל מילת חיפוש ישנו מעין "מכרז" בין המפרסמים, ובהתאם לתוצאות המכרז, יחד עם שיקולים נוספים של האלגוריתם, מוצגים התוצאות למשתמש. לחיפוש אינפורמציה שלא מקושר ישירות לקניה יש פחות ביקוש במכרזים, וודאי לא לדו שיח מתפתח עם צא'ט של בינה מלאכותית, ממילא גוגל מפיקה פחות הכנסות בחיפושים מסוג זה. לעומת זאת חיפוש כמו "עורך דין באזור רמת גן" או "שרברב בעפולה" יהיה הרבה יותר ביקוש ובעלי העסק שירוויחו ישירות מהופעת שמם במנוע החיפוש יהיו מוכנים לשלם הרבה יותר על פרסומת מסוג זה. עורכי דין ככל הנראה עדיין תחפשו בגוגל ולא בצ'אט ג'יפיטי. ייתכן שזו הסיבה שעד כה לא נרשמה פגיעה ממשית בהכנסות גוגל מפרסום למרות השימוש הגובר בבינה מלאכותית בחיפוש באינטרנט. אם זה כך, גם ברבעון הבא לא נראה פגיעה משמעותית בעסקי החיפוש של גוגל. 

 ישנן עוד סיבות לאופטימיות לקראת דוחות גוגל. גם אם יש תחרות עם צאט ג'יפיטי ומודלים אחרים, גוגל גם מחזיקה במודלי בינה מלאכותית מהמובילים בשוק (לפי חלק מהמדדים – המובילים בשוק). בנוסף, מדובר בחברה שמחזיקה את שירותי הסטרימינג המובילים בעולם מבחינת נפח שימוש עם הכנסות של מעל 30 מיליארד דולר בשנת 2024 וצמיחה דו ספרתית (יוטיוב), את שירותי המוניות האוטונומיות המתקדמים בעולם (ווימו), שירותי ענן מהצומחים בעולם, ועוד כמה עסקים נוספים לא רעים בכלל (אנדרואיד, מכשירי בית חכם נסט ועוד), נראה שהתמחור של גוגל, אפילו עם עסקי החיפוש יספגו פגיעה מסוימת, נמוך להחריד. 

כמו כן, בשנת 2024, למעלה מחצי מההכנסות של גוגל הגיעו מארצות הברית. החשיפה של גוגל לסין אפסית, פחות מ-1% מההכנסות. זו דוגמה טובה לחסמי הסחר עליהם מדבר טראמפ, שלאו דווקא קשורים למכסים. בעוד החברות הסיניות פועלות חופשי בארצות הברית, מנוע החיפוש של גוגל חסום בסין, כך גם יוטיוב, עסקי הענן שלה "סובלים מקשיים טכניים" או חסומים בסין מה שבפועל לא מאפשר להם לפעול שם, וטלפוני הפיקסל שלה לא נמכרים במדינה. אם מדברים על גרעון סחר, הנה גורם מרכזי – אחת החברות הגדולות בעולם עם הכנסות שנתיות של קרוב ל-350 מיליארד דולר בשנת 2024, לא מוכרת כלום בסין. (סיפור דומה אפשר לספר על אמזון , בהשוואה לעליבאבא או טמו הסיניות שמכרו עד כה חופשי חופשי בארצות הברית, אמזון לא פעילה בשוק האי קומרס בסין, שוק בהיקף של 2 טריליון דולר בשנה בשנת 2022).

ביחס לאיום המשפטי נאמר שלדעתי הוא עוד רחוק מאד ממימוש, כשההליכים המשפטיים לוקחים שנים ארוכות ועוד צפויים ערעורים ומאבקים משפטיים. בנוסף, גם במקרה הגרוע ביותר, שבו, בעוד כמה שנים, תאלץ גוגל להיפרד מכמה מהעסקים שלה, ייתכן שדווקא מדובר בבשורה חיובית לחברה, כשהמכירה של עסקים משניים מציפה ערך למשקיעים. ביחס להשקעות בשבבים ומרכזי הנתונים נאמר, שלאחר שברבעון האחרון הודיעה גוגל על הרחבה משמעותית של ההשקעות בתחום בשנה הקרובה, לא נראה שאנחנו צפויים להרחבה נוספת כזו, במיוחד לא על רקע אי הוודאות בשווקים.

 נראה אם כן שיש מקום לאופטימיות זהירה ביחס לדוחות גוגל מהרבה בחינות, אבל כרגע השוק אובססיבי בנוגע לחיפוש, ויבחן בזכוכית מגדלת את הצמיחה או העדרה (או אפילו רק האטה בצמיחה) בהכנסות ממנוע החיפוש. פגיעה מסוימת, שבהחלט סבירה לאור עליית החיפושים בצ'אטים של הבינה המלאכותית, עלולה להפיל את גוגל, ולהמשיך את מכירות החיסול של אחת החברות הטובות בעולם.

הישועה, ככל הנראה, לא תגיע מדוחות טסלה, שצפויים להיות גרועים. המכירות של טסלה בכל רחבי הגלובוס (ארצות הברית, אירופה וסין בעיקר) בירידה, ובחלק מהמקרים בצניחה חופשית. בכל זאת המכפיל שלה עדיין הגבוה ביותר מבין 7 המופלאות (וגבוה באופן אובייקטיבי, גם לא ביחס ל-7 המופלאות), כך שיש עוד לאן לרדת. מה שיכול להציל את הדוחות זה הכרזות על התקדמות בפרויקטים הנוספים של החברה – הכרזה על רכב חשמלי זול יותר, התקדמות בפרויקט הרובוטקסי או הרובוטים ההומנואידים, או... חזרה של אלון מאסק להתמקדות בחברה על חשבון DOGE (לא יקרה) או לחלופין התפטרות שלו (גם לא יקרה). ייתכן, עם זאת, שלאחר הירידות החדות במניה, אם הדוחות יהיו קצת פחות גורעים מהצפוי, השוק יגיב בצורה חיובית. 

הבעיות שמעיקות על השוק חזקות יותר מתחזית הרווח של חברה כזו או אחרת, כך שגם אם שני הדוחות יפתיעו לטובה, יחד עם דוחות אחרים מבין מעל 100 הדוחות שיתפרסמו השבוע יהיו חיוביים, החזרה לנתיב של עליות בשוק המניות תלויה יותר בהתפתחויות הפוליטיות מאשר במספרים בדוחות.