שוק המניות נכנס לשבוע נוסף של אי־ודאות, לאחר שהמשקיעים גילו שהביצועים החזקים של אנבידיה NVIDIA Corp. -0.97%  אינם מספיקים כדי להשקיט את הוויכוח סביב השווי האמיתי של מניות הבינה המלאכותית. הדו"ח הרבעוני האחרון של החברה, שנחשב לאחד המבחנים החשובים של התקופה, הדגיש עד כמה השוק מפוצל, לא רק לגבי אנבידיה עצמה, אלא לגבי כל התעשייה שמתניעה את גל ההשקעות האגרסיבי ביותר שנראה בוול סטריט בשנים האחרונות.

בצד אחד נמצאים משקיעים שמזהירים מפני מחירים שמנותקים מהמציאות. מבחינתם, הרדיפה אחרי מניות ה-AI הזניקה שוק שלם על בסיס תחזיות שאפתניות מדי, שמגובה בהשקעות עצומות של החברות הגדולות והשקעות האלו מתחילות להישען על חוב. כשחברות טכנולוגיה נדרשות לשאוב אשראי רק כדי להישאר בקצב, זה כבר לא נראה כמו מהלך מחושב, אלא כמו צורך לשרוד את התחרות. המשקיעים האלו מצביעים גם על סיכון מערכתי: הקשרים בין המממנים, החברות והספקים יוצרים מצב שבו חולשה של שחקן אחד יכולה לפגוע בכל היתר.

מולם ניצבים המשקיעים שמאמינים שהירידות האחרונות הן חלק בלתי נפרד מצמיחה מהירה. בעיניהם, מה שנראה כ"בועה" הוא בעצם התנודתיות הטבעית של מגזר שנמצא באמצע שינוי מבני גדול. הם מצביעים על ארבע הענקיות:  מיקרוסופט, אמזון, מטא ואלפאבית שהתחייבו להמשיך ולהגדיל את היקף ההשקעות בתשתיות AI, ושמבחינתן המהלך איננו אופציה אלא הכרח. בעיניהם, ההתאמות האחרונות במחיר המניות הן תיקון בריא שמאפשר להמשיך קדימה בלי להישען על אווירה אופטימית בלבד.

המשקיעים לא מתרגשים כבר ממכירות

הפער בין שני המחנות בלט במיוחד ביום פרסום הדו"ח של אנבידיה. המניה זינקה בתחילת המסחר, משכה איתה את השוק כולו, אך איבדה את כל העליות תוך שעות ואיתה צנחו גם מדדי הנאסד"ק וה-S&P 500. התנודה הזו המחישה שהמשקיעים כבר לא מתרגשים מנתוני מכירות טובים בלבד. השאלות עוברות כעת לעומק המבנה העסקי: איך תיראה רווחיות לטווח ארוך? מה תהיה ההשפעה של עלויות החשמל העולות? ואיזה החזר השקעה צפוי מכל מיליארדי הדולרים שמוזרמים לתשתיות?

• אורקל הופכת למדד החדש לסיכוני ה-AI: שוק האשראי שולח אותות אזהרה
• אנבידיה מכה את התחזיות ומאותתת שהביקוש ל-AI עדיין חזק
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

הדו"ח של אנבידיה הגיע בנקודת זמן שבה החשדנות כלפי מניות ה-AI כבר חלחלה גם לענפים משיקים, כאשר חברות הזנק בתחום השבבים ויצרניות חומרה הציגו ירידות דו־ספרתיות, ומדד השבבים הכללי רשם את אחד החודשים החלשים שלו מאז 2022. אפילו חברות עם צמיחה מהירה במיוחד, כמו סנדיסק, עברו מהתלהבות קיצונית למימוש חד בתוך פרק זמן קצר.

החזר ההשקעה

סביבת ההשקעות שעליה נסמך גל ה-AI מלכתחילה מתערערת גם מכיוון אחר: החזר ההשקעה. המשקיעים מבינים שהשלב הראשון, שבו חברות קונות כמויות אדירות של מעבדים, כבר מאחורינו. כעת הם רוצים לראות תוצאות: הכנסות משירותים, שיפור במרווחים, ודוחות שמראים צמיחה יציבה שאינה תלויה רק בהרחבת היקף ההשקעה. האנליסטים מעריכים כי יידרשו עוד לפחות רבעון או שניים כדי להבין האם תעשיית ה-AI יכולה לייצר רווחיות בקצב שיאפשר לה להצדיק את ההוצאות.

החששות האלו מחלחלות גם לחברות הגדולות. מניית מטא איבדה יותר מ-20% מאז פרסום הדו"ח האחרון שלה, לאחר שתוכנית ההשקעות השנתית שלה הוגדרה "אגרסיבית מדי" על ידי יותר ממשקיע אחד. גם מיקרוסופט ירדה בשיעור דו־ספרתי מסיבה דומה. חברות עם מאזן מוחלש יותר כמו קורוויב ואורקל נפגעו משמעותית עוד יותר. אלה הם הסימנים שבמקרים רבים הגיעו לפני שינוי כיוון בשוק בעבר.

• האי הקטן שעלול להצית מלחמת עולם שלישית; כל התרחישים
• איך Zillow הפכה למפלצת הנדל"ן הדיגיטלית של אמריקה - והאם היא עומדת להתרסק?
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• לראשונה מאז מלחמת העולם השנייה: איומים במתקפות ישירות בין...

מצדיק את הסיכונים

למרות כל זאת, חלק מהמשקיעים עדיין רואים ב-AI מנוע צמיחה שמצדיק את הסיכונים. הם מצביעים על ביקוש שלא נחלש, על השקעות ממשלתיות בתחום, ועל רמה נמוכה של רגולציה יחסית, שמאפשרת לחברות להמשיך לפתח את הכלים שלהן בקצב מהיר. מבחינתם, גם אם הדרך רצופת מהמורות, השלב שבו התעשייה נמצאת עכשיו הוא עדיין תחילתה של מהפכה ארוכה.

המשקיעים הזהירים מזכירים שהשוק כבר ראה בעבר טכנולוגיות מבטיחות שנופחו מעבר ליכולת של החברות לתרגם אותן להכנסות. הם מדגישים שמודל עסקי שדורש המשך הזרמת הון גדול, בלי התחייבות לתשואה ברורה, עלול להיראות מפתה בשנים הראשונות, אבל להוות נקודת תורפה ברגע שחל שינוי במאקרו או בביקוש. המצב הנוכחי, כך נראה, מבליט פער גישה עמוק יותר: אלו שמפרשים כל ירידה כהזדמנות לעומת אלו שרואים בה אזהרה. שתי הגישות מתקיימות זו לצד זו, וביחד הן יוצרות שוק שלא מצליח לאמץ נרטיב אחד יציב.

מה שבטוח הוא שהמשקיעים כבר לא מדברים רק על ביצועים טכנולוגיים או על מספרי מכירות. ההתמקדות עוברת עכשיו ליכולת של החברות להוכיח שההשקעות האדירות ברכיבים, במרכזי נתונים ובכוח מחשוב יובילו לצמיחה מדידה ולא רק לאופטימיות מופשטת. למרות הכול, גם המשקיעים הפסימיים ביותר מסכימים על דבר אחד: שוק ה-AI לא הולך לשום מקום. הוא צפוי להישאר תנודתי, רועש ולעיתים מבלבל, אבל גם חיוני להשקעות של חברות הטכנולוגיה הגדולות ולשאלה איך ייראו תעשיות שלמות בשנים הקרובות.

אורקל כאינדיקטור

אורקל הפכה בחודשים האחרונים לאחד הסמלים הבולטים של הסיכון הפיננסי סביב מהפכת ה-AI. לא משום שהחברה נמצאת בפני משבר, אלא כי קצב ההשקעות שהיא לוקחת על עצמה, בעיקר דרך חוב , הפך אותה לכלי שבאמצעותו משקיעים בוחנים את גבולות המודל הנוכחי. בזמן שחברות הטכנולוגיה הגדולות משדרות ביטחון מוחלט ביכולת של AI לספק צמיחה ארוכת טווח, אורקל נוקטת גישה הרבה יותר ישירה: גיוס חוב בהיקפים יוצאי דופן והשקעה מיידית בתשתיות מחשוב ענקיות.

עם זאת, החשיפה הזו מגיעה עם מחיר. מחירי ה-CDS של החברה, חוזי ביטוח מפני חדלות פירעון, כמעט שילשו את עצמם בתוך חודשים ספורים. זו לא הצבעה על סכנה מיידית, אלא על עלייה חדה בתפיסת הסיכון מצד השוק. במקביל, המסחר בנגזרים הקשורים לאורקל זינק לשיאים חדשים, בעיקר משום שהמשקיעים משתמשים בחברה כמדד לאיתנות הפיננסית של כל המירוץ להשקעות ב-AI. מניית החברה עצמה איבדה כשליש מערכה מאז ספטמבר, מה שמשקף יותר חשש מאשר שינוי יסודי בעסק.

במקביל, אורקל מעמיקה את דריסת הרגל שלה בתחום תשתיות ה-AI, בין היתר דרך שותפות בפרויקט Stargate, יוזמה שמבקשת לגייס מאות מיליארדי דולרים לבניית תשתיות מחשוב בקנה מידה חסר תקדים. החברה כבר הנפיקה אג"ח של 18 מיליארד דולר כחלק מהמהלך, ואנליסטים מעריכים כי החוב שלה עשוי להכפיל את עצמו בתוך שנים ספורות. המעבר מפעילות תוכנה רווחית ויציבה לעולם עתיר השקעות משנה את פרופיל הסיכון של החברה.

עם זאת, יש משקיעים הטוענים שהדאגה מוגזמת. לדבריהם, חלק גדול מהחוזים שחתומות חברות הענן, כולל אורקל, מבוסס על מודלים שמבטיחים הכנסות קבועות לטווח ארוך, ולעיתים אף מחייבים את הלקוחות לשלם גם אם אינם משתמשים בכל התשתית ששריינו. מבחינתם, זה מנגנון שמקטין את הסיכון, גם אם היקף ההשקעות נראה חריג.

הוויכוח הזה הפך את אורקל לברומטר של כל השוק. עליית התשואות על האג"ח שלה וההתייקרות בגידור החוב נתפסות כסימן לכך שהמרדף אחר תשתיות AI מגיע לנקודה רגישה. אף אחד לא מניח שהחברה נמצאת על סף חדלות פירעון, אבל ההתנהגות של שוק החוב סיגנלה למשקיעים שהמרוץ לאספקת כוח מחשוב אינו רק עניין של טכנולוגיה, אלא גם מבחן ליכולת הפיננסית של החברות לשרוד השקעות עצומות לאורך זמן.