האטה או אינפלציה? מה יותר מפחיד את השווקים בארה"ב

נתוני קצב צמיחת התמ"ג שפרסמו ביום שישי האחרון הצביעו על ירידה חדה בקצב הצמיחה ועל עליה חדה בלחצים האינפלציוניים. הנתון טען כי הכלכלה האמריקנית צמחה בקצב של 2.5% במהלך הרבעון השני אל מול קצב מסחרר של 5.6% במהלך הרבעון הראשון. יחד עם ההאטה החדה דווח כי מחירי הליבה לצרכן עלו בקצב גבוה של 2.9%, הקצב הגבוה ביותר ב-12 השנים האחרונות. הנתון שפרסם ביום שישי האחרון יחד עם מספר נתונים שפרסמו במהלך השבועות מאז פרסום העלאת הריבית האחרונה מציבים את הממשל האמריקני בכלל ואת הפד בפרט בפני בעיה לא קטנה.

הפד מנסה, עם הצלחה חלקית עד כה, למתן את הלחצים האינפלציוניים. הנתונים המתפרסמים מצביעים על כך שעד כה הפד מצליח בעבודתו אך במחיר לא קטן, הרי המשק האמריקני חייב, בשלב זה או אחר, לשלם על מדיניות ארוכת טווח של העלאת ריבית. הסימנים על האטה בכלכלה האמריקנית ניכרים כבר בלא מעט שווקים וקיים חשש ממשי להאטה חדה מדי בגלגלי הכלכלה החזקה בעולם. יו"ר הפד ממשיך פעם אחר פעם להדגיש את הנחישות חסרת הפשרות בה יאבק בלחצים האינפלציוניים כמעט בכל מחיר. העניין הוא שהמחיר מתחיל להיות גבוה ואולי גבוה מדי ובחומת הנחישות של הפד ניתן כבר לראות סדקים ראשונים של חוסר הסכמה. המדיניות המוניטרית המרסנת של הפד מעיבה על מטרות המדיניות הפיסקלית ללא שום ספק, והשאלה הנשאלת היום בשווקים היא איזה רעה טובה יותר למשק. כלומר, האם הלחצים האינפלציוניים עמם נאבק הפד באמת שווים את ההאטה הצפויה בכלכלה האמריקנית הנובעת בחלקה הגדול מהמדיניות המרסנת חסרת הרחמים.

הבעיה הגדולה של הפד הינה העובדה שהשפעות של מדיניות מוניטרית נצפות במדדים המקובלים באיחור מסוים. השפעה של כל מדיניות כלכלית הינה ארוכת טווח. לא ניתן לדעת בטווח הזמן המיידי מה המשמעויות של התהליכים המאקרו כלכליים. השפעות של מדיניות מוניטרית שננקטת היום עלולות להצטייר במדדים באיחור של עד 18 חודשים, המשמעות היא שהמדיניות האגרסיבית של העלאת הריבית עדיין לא הטילה את מלוא השפעתה על המשק. והדגש פה הוא על "עדיין".

בפרסום תמלילי השיחות של פגישת הפד האחרונה שנערכה בחודש יוני עדיין לא היה ברור מה לדעת הבכירים מהווה איום משמעותי יותר למשק האמריקני, העליה ברמות האינפלציה או ההאטה במשק האמריקני. ברננקי לא הבהיר, בין אם מתוך עמדה אסטרטגית או מחוסר נסיון, מה לדעתו מהווה בעיה משמעותית יותר למשק. על רקע חוסר הוודאות וכדרכו של שוק חופשי במקרה של מתן חופש יתר לשווקים וחסכון קריטי באינפורמציה, מקבל השוק בעצמו את ההחלטה. היום ניתן לומר כי השוק כבר החליט ובניגוד לרצונו של ברננקי החליט כי ההאטה המתרחשת במשק האמריקני, היא הרעה הגדולה.

אחד הביטויים המשמעותיים ביותר להלך הרוח בשוק מתקבל בעקומת תשואות האג"ח. עקומת תשואות האג"ח התהפכה כבר מזמן וכיום תשואות האג"ח לטווח ארוך נמוכות יותר מאלו לטווח הקצרים. מה שיותר חשוב הוא שתשואות האג"ח בכלליות נמוכות יותר מהריבית שנקבעה על ידי הבנק המרכזי האמריקני. ניתן אולי לייחס לצורתה הנוכחית של עקומת האג"ח מספר סיבות אחרות ולאו דווקא דעות המשקיעים בנוגע למצבו של השוק, אך היפוך בעקומה אינו דבר של מה בכך ואם נוצר היפוך מסיבה זו או אחרת הוא עלול לגרור את המשקיעים לכיוון מחשבה מסוים על האטה ואינפלציה, ואם השוק חושב שתהיה האטה בכלכלה אז תהיו בטוחים שההאטה תבוא.

הסיפור של ההאטה במשק האמריקני הוא סיפור מאקרו כלכלי כמעט קלאסי. הביקוש הצרכני של משקי הבית הולך ויורד לאור מדיניות הפד ב-17 פגישותיו האחרונות. את הירידה בביקוש כבר ניתן לראות במספר שווקים שהבולט ביניהם הינו שוק הדיור, עליו כתבתי לפני מספר חודשים. הבועה שהתנפחה לה בשוק הדיור מתקררת, בינתיים, בצורה הדרגתית. אם מוסיפים להתקררות הצרכנית את העליה במחירי הסחורות המכבידה על המשק מכיוון אחר אנו מקבלים מספיק מרכיבים להאטה במחזור העסקי.

הבעיה המרכזית בנתוני התמ"ג האחרונים הייתה שהנתונים הצביעו לא רק על האטה בהוצאות הצרכן אלא על האטה לא קטנה בהוצאות התאגידים. התחושה שאת הירידה בהוצאות הצרכן יאזנו הוצאות התאגידים התבדתה כמעט לחלוטין לאור הנתונים שפרסמו ביום שישי האחרון. הנתון המדאיג הוריד עוד יותר את הסיכוי להעלאת ריבית, וכפי שאמר יו"ר הפד בסנט לואיס "הבכירים צריכים לראות שהמדיניות המוניטרים לא פוגעת יותר מדי במטרות המדיניות הפיסקלית". יש לציין כי אם נתוני הרבעון השלישי ימשיכו להצביע על אותה מגמה בהוצאות הסקטור העסקי אזי המשק האמריקני נמצא בצרה שלא ציפה לה. ההבדל בין סקטור עסקי חזק לחלש עלול להוות את ההבדל בין נחיתה רכה או קשה בסיומו של התהליך הנוכחי.

העניין הוא שגם מכיוונה של האינפלציה לא מגיעות כל בשורות מעודדות. הנתונים שפרסמו ביום שישי האחרון הצביעו על המשך הבעייתיות בכל הנוגע לעליית המחירים. המחירים עלו ב-2.3% בשנה האחרונה. ברבעון השני צמחו מחירי הליבה של הצרכנים ב-2.9%. גבוה מתקרת ה-2% שהציבו בכירי הפד. כיום צופה הפד האטה איטית ומדורגת בלחצים האינפלציוניים ב-18 חודשים הקרובים. התירוץ המרכזי לנתוני האינפלציה הגבוהים הינו הסיבה עליה כתבתי בפסקאות המבוא שמצביעה על כך שהשפעות מדיניות מוניטרית עלולות להצטייר במדדים באיחור של עד 18 חודשים.

אז מה יעשה הפד ב-8 לאוגוסט? עדיין מוקדם לומר. הנטייה בקרב הבכירים היא ללא ספק הפסקה של התהליך, לפחות לתקופה מסוימת. נתוני האבטלה, שצפויים להתפרסם ב-4 לאוגוסט צפויים להעניק לבכירים את התירוץ המרכזי לעצירה הנקודתית. אם הנתונים יצביעו על האטה בעליית השכר ועל עליה באבטלה, אזי תגבר הסבירות להפסקה נקודתית של התהליך.