מייקל סיילור, האיש שהפך את מיקרוסטרטג'י  MicroStrategy Inc -0.48%   למעצמת ביטקוין ציבורית, נמצא במשבר. המהלך המהפכני שלו, להפוך חברת תוכנה צנועה ל"מאגר ביטקוין תאגידי", משך תשומת לב עולמית והעניק לחברה פרמיה חסרת תקדים על אחזקותיה הקריפטוגרפיות. אך כעת, עם שחיקה במניה, אובדן אמון משקיעים ותחרות גוברת, השוק תוהה האם המודל פורץ הדרך של סיילור מתפרק תחת הלחץ? מאז 2020, צברה מיקרוסטרטג'י כ-632,457 ביטקוין, בשווי כ-70.9 מיליארד דולר, כ-4.7% מההיצע העולמי. אך האם זה מספיק כדי לשמר את החזון?

שחיקה בפרמיה וגיוס כושל

מניית החברה איבדה כ-15% מתחילת אוגוסט 2025, וה-mNAV (נתון שמודד את שווי השוק של החברה ביחס להחזקות הקריפטו נטו שלה) של החברה צנח מ-4.0 בתחילת השנה ל-1.4 כיום. המודל של סיילור שמבוסס על גיוס חוב והון זול, רכישת ביטקוין והנאה מפרמיה בשוק ההון, הפך למודל גם עבור חברות אחרות, שצברו יחד אחזקות ביטקוין בשווי 110 מיליארד דולר. אך המשבר הנוכחי נבע מגיוס כושל של 47 מיליון דולר בלבד דרך מניות בכורה להמרה, הרחק מהציפיות למאות מיליונים. כתוצאה, החברה חזרה להנפקות מניות רגילות, בניגוד להתחייבות קודמת להימנע מדילול מתחת ל-2.5 mNAV. המהלך נתפס כהפרת אמון, והוביל לירידה חדה של 7.8% במניה ביום אחד, כשהביטקוין נסחר סביב 113,000 דולר. הדבר הוביל את המשקיעים לחשוש מפני מעגל שלילי, היות והנפקות מתחת ל-mNAV פוגעות במניה, מפחיתות את היכולת לגייס הון זול ולרכוש ביטקוין נוסף, ובכך מחלישות את ההצדקה לפרמיה.

ג'ייק אוסטרובסקיס מ-Wintermute טען כי "הירידה בפרמיה משקפת כניסת מתחרים ואלטרנטיבות זמינות למשקיעים. כשסיילור שינה את הכללים, השוק נאלץ להעריך מחדש את האסטרטגיה". ואכן, החברה רכשה לאחרונה 430 ביטקוין ב-51.4 מיליון דולר, ואחר כך 3,081 נוספים, אך הצעדים לא הצליחו להרגיע את השוק.

תחרות מקרנות סל והתרחבות הסיכונים

הפעם, המשבר שונה ממשברים קודמים כמו Terra-Luna ב-2022 שבמהלכו התרחשה קריסה מהירה ודרמטית של פרויקט קריפטו שהורכב משני מטבעות: UST, מטבע יציב שאמור היה להצמד לדולר, ו‑LUNA, מטבע משלים שתמך בו דרך מנגנון המרה פנימי. כשהביקוש ל‑UST נחלש והוא ירד מתחת לשווי של דולר, נוצר גל המרות ל‑LUNA שגרם להצפה של המטבע ולירידה חדה בערכו. תוך ימים, שני המטבעות קרסו כמעט לאפס, ונמחקו למעלה מ־60 מיליארד דולר מהשוק. האירוע הדגיש את הסיכון במודלים שלא מגובים בנכסים אמיתיים ותלויים באמון בלבד.

ב-2022, מיקרוסטרטג'י התאוששה במהירות, ואילו הירידה הנוכחית מתרחשת דווקא על רקע עליות בשוק הקריפטו, כשהביטקוין קרוב לשיאים. הסיבה המרכזית היא עליית קרנות הסל (ETF) על ביטקוין, המציעות למשקיעים חשיפה ישירה וזולה למטבע, ללא סיכוני מינוף תאגידי או דילול מניות. השוק תוהה מדוע יש צורך בתאגיד עתיר חוב כמתווך, כאשר קרנות ETF מספקות פתרון פשוט יותר. חברות קטנות יותר במודל "אוצר ביטקוין" כבר נסחרות מתחת לערך אחזקותיהן, והנפקות נוספות עבורן כמעט בלתי אפשריות, כשחובות קונברטיבלים הופכים למלכודת. צ'רלס אדוארדס מקרן Capriole הזהיר: "אם הביטקוין ירד ב-50%, ההתלהבות תתפוגג, הפרמיות יתכווצו, וחברות רבות יצטרכו לשאול אם המודל הזה בר-קיימא". התחרות התרחבה עם כניסת יזמים, משפיענים ואף פוליטיקאים שייסדו חברות דומות דרך ספאקים ומיזוגים הפוכים, אך רבים מהם חסרי נזילות או קנה מידה אמיתי, והם עלולים לקרוס בירידת שוק. מיקרוסטרטג'י בעצמה דיווחה על הפסד תפעולי של 5.9 מיליארד דולר ברבעון הראשון של 2025, בין היתר עקב שינויי חשבונאות.

• מנצלת את הירידות: סטרטג׳י קונה עוד ביטקוין
• לקראת דוחות מיקרוסטרטג'י: הפוקוס יהיה על הביטקוין
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

סיילור תחת מבחן: סוף עידן או הזדמנות?

למרות הביקורת על "הפרת הבטחות", סיילור ממשיך לשדר ביטחון. ברשתות החברתיות הוא פרסם תמונה שנוצרה בבינה מלאכותית, שבה הוא צועד מול דוב ענק ושידר רמז ברור למשקיעים שורטיסטים. תומכיו טוענים שהגמישות הפיננסית תאפשר לחברה לשרוד ואף לשגשג, במיוחד אם תצטרף למדד S&P 500 או אם הביטקוין יזנק ל-150,000 דולר, כפי שחלק מהאנליסטים צופים. עם זאת, פרופ' קמפבל הארווי מאוניברסיטת דיוק מזהיר: "משקיעים נעים עם המומנטום. כשהמחיר עולה הם נלהבים. כשהוא מדשדש, האמון מופר".

וכך, סיילור ניצב בפני דילמה: עליו להמשיך לרכוש ביטקוין כדי להצדיק את המודל, אך כל הנפקה נוספת פוגעת במניה ומערערת את אמון המשקיעים. אם הביטקוין ירד או אם קרנות ה-ETF ימשיכו לשאוב ביקושים, המודל עלול להתמוטט. ההיסטוריה מלמדת שסיילור יודע להתמודד עם משברים, הוא כבר הפך חברת תוכנה גוססת לאימפריית קריפטו. השאלה היא האם החזון שלו, להפוך מאזן תאגידי לכלי השקעה נצחי בביטקוין, ישרוד כשהשוק כבר לא מוכן לשלם פרמיה על הסיפור. התשובה תלויה במחיר הביטקוין, באמון המשקיעים וביכולתו של סיילור להמציא את עצמו מחדש, או שמדובר בסופו של עידן.