משקיעים נוטים להגיב בחרדה לפרוץ מלחמות ומשברים בינלאומיים, אבל מה קורה כשהלחימה מסתיימת? מחקרים אקדמיים מקיפים שבחנו 440 משברים בינלאומיים לאורך 84 שנים מגלים תמונה מורכבת יותר ממה שנהוג לחשוב.

מחקר ראשון ומוביל בתחום של החוקרים הנק ברקמן ובן יעקובסן מאוניברסיטת מאסי בניו זילנד, שפורסם ב-2006, מלמד שמשברים גורמים בשלב הראשון כצפוי לירידת שערים. זה לכאורה מחקר ישן, אבל מסקנותיו מתבטאות גם במחקרים מתקדמים יותר. המחקר שכותרתו "War, Peace and Stock Markets", מצא שמשברים בינלאומיים גורמים לירידה ממוצעת של 4% בתשואות השנתיות של שווקי המניות העולמיים. החוקרים הגדירו משבר בינלאומי כ"מצב שבו מתקיימים שלושה תנאים הכרחיים: איום על מדינה, סיכוי סביר לתגובה, וסבירות למעורבות בעימות צבאי".

בחודש הראשון של משבר, השווקים בירידה ממוצעת של 0.45%. במהלך המשבר הירידה החודשית הממוצעת מתמתנת ל-0.15%, וכשהמשבר מסתיים מתרחשת עלייה חודשית של 0.27% בממוצע. החוקרים כותבים: "בהתבסס על שווי השוק העולמי בתחילת 2000, המשבר הממוצע עולה למשקיעים בינלאומיים כ-280 מיליארד דולר. עם כמעט שישה משברים שמתחילים כל שנה בממוצע, יותר מ-1.4 טריליון דולר בשנה".

מחקר של חברת Cooke Wealth Management מציג נתונים מההיסטוריה. כשפרצה מלחמת העולם הראשונה, מדד הדאו ג'ונס צנח בכ-30% והבורסות נסגרו לארבעה חודשים. אבל כשהן נפתחו מחדש המדד זינק ב-88%.

• האם הבורסה הישראלית חשופה לנדל"ן באופן חריג?
• להשקיע בבורסה במקום לקנות דירה - הצעירים משנים גישה
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

המאמר מצטט: "מלחמת העולם השנייה עקבה אחרי דפוס דומה. למרות חוסר ודאות ראשוני לאחר פלישת היטלר לפולין ב-1939, השוק האמריקאי הפתיע וטיפס ב-10%. אחרי התקפת פרל הארבור ב-1941, המניות ירדו ב-2.9% אך מחקו את ההפסדים תוך חודש".

מתחילת המלחמה ועד סיומה ב-1945, מדד הדאו עלה במצטבר ב-50%. "דוגמאות אלו מדגישות תובנה מרכזית", כותבים החוקרים, "בעוד שמלחמה מכניסה תנודתיות, השווקים לעתים קרובות מסתגלים ומתאוששים, ומתגמלים את אלה שיש להם סבלנות ופרספקטיבה".

המחקר של ברקמן ויעקובסן מצא הבדלים משמעותיים בין תקופות היסטוריות. הם חילקו את 84 השנים לחמש תקופות: הרב-קוטבית (1918-1939), מלחמת העולם השנייה (1939-1945), הדו-קוטבית (1945-1962), הפולי-צנטרית (1963-1989) והחד-קוטבית (1990-2002).

• JD רושמת עלייה בהכנסות, אבל התחרות על הצרכן הסיני שוחקת את הרווחיות
• המכירות צונחות - המניה עולה; איך הפכה טסלה מיצרנית רכבים לחברת AI
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• לא מי שחשבתם: 10 המדינות עם התוצר לנפש הגבוה בעולם

בתקופה החד-קוטבית מ-1990 ואילך, הירידות בתחילת משברים היו החדות ביותר. כפי שהחוקרים מציינים: "התגובה השלילית לתחילת משברים חזקה ביותר בתקופה האחרונה (התקופה ה'חד-קוטבית' שהחלה ב-1990), והתגובה החיובית לסיום משברים חזקה ביותר במהלך מלחמת העולם השנייה".

התשואות בשנה הראשונה אחרי סיום המלחמה: הנתונים האקדמיים

מחקר קולין אוריילי מאוניברסיטת סאפוק מספק נתונים מדויקים על התאוששות כלכלית אחרי מלחמות. המחקר מצא שבשלוש השנים הראשונות אחרי סיום מלחמה, הצמיחה החציונית של התמ"ג לנפש עומדת על 2.8% בשנה. בשנים 4-6 אחרי המלחמה הצמיחה עולה ל-3.9% בשנה, ובשנים 7-9 היא מסתכמת ל-3.7%.

אוריילי כותב: "הדפוס מצביע על התאוששות בצורת U הפוכה, ללא צמיחה מעל הממוצע בשלוש השנים הראשונות אחרי הקונפליקט ואחרי השנה השביעית". הנתונים תואמים את ממצאי פול קולייר מ-1999, שמצא ש"דיבידנד השלום" לא מתממש מיד, אלא מגיע בעיכוב של מספר שנים.

במונחי שוק המניות, המחקרים מראים תמונה מעט שונה. ברקמן ויעקובסן מצאו שמדינות המעורבות במשבר עצים סובלות מירידה של 2% כשהמשבר מתחיל, מפסידות עוד 1% לכל חודש שהמשבר נמשך, וההפסד הזה מקבל פיצוי חלקי בלבד כשהמשבר מסתיים. "מדינות שאינן מעורבות במשבר מתמודדות רק עם תשואות שליליות משמעותיות בתחילת המשבר", כותבים החוקרים.

מדוע השווקים מעדיפים ודאות - אפילו ודאות קשה

תופעה שהחוקרים כינו "חידת המלחמה" (The War Puzzle) מסבירה חלק מההתנהגות הפרדוקסלית של השווקים. ברקמן ויעקובסן מצטטים מחקר של המכון השוויצרי לפיננסים: "המחקר מצא שמחירי המניות בדרך כלל יורדים ככל שהסבירות למלחמה עולה - תגובה שרבים מצפים לה. עם זאת, ברגע שהמלחמה מתחילה באופן רשמי, השווקים לעתים קרובות מתאוששים ולא נופלים עוד יותר".

ההסבר שניתן במחקר: "אחד ההסברים הוא שהשווקים מעדיפים ודאות, אפילו ודאות קשה, על פני עמימות. ברגע שמלחמה מוכרזת, משקיעים יכולים לכייל מחדש על בסיס מידע חדש,  מה שלעתים מביא להתאוששות".

התנודתיות בשווקים עולה באופן דרמטי. "תחילתו של משבר ממוצע מגדילה את התנודתיות החודשית של השוק העולמי ביותר משליש וסיום המשבר מקטין את התנודתיות בקצת פחות משליש", מצאו ברקמן ויעקובסן.

חומרת המשבר משנה את עוצמת התגובה

המחקר בחן באופן שיטתי כיצד מאפיינים שונים של משברים משפיעים על תגובת השווקים. שלושה גורמים עיקריים נמצאו כמשמעותיים: ראשית, משברים שמתחילים באלימות גורמים לעלייה חדה יותר בתנודתיות. החוקרים כותבים: "אותם משברים שהתחילו במעשה אלים נוטים להיות מלווים בשווקים תנודתיים יותר".

שנית, משברים הכוללים איומים גדולים על המדינה מורידים את השוק ב-0.55% נוספים בממוצע. "תגובות מחירי המניות חזקות משמעותית יותר כאשר משבר כולל, כמו איום טריטוריאלי, איום של נזק חמור (אבדות גדולות במלחמה), או איום קיומי", מצטטים החוקרים.

שלישית, כאשר מעצמות גדולות מעורבות משני הצדדים, "השווקים גם מגיבים חזק יותר כאשר מעצמה גדולה או מעצמת-על מעורבת משני צדי הסכסוך".

המקרה הישראלי: כשהבורסה מקדימה את השלום

המצב בישראל לאחר סיום הלחימה בעזה מציג אתגר מעניין למחקרים האקדמיים. בעוד שהמחקרים מדברים על ירידות חדות בתחילת משברים והתאוששות מתונה בסיומם, השוק הישראלי הציג דינמיקה שונה. מדד ת"א 35 והמניות בבורסה בכלל ירדו בתחילת המלחמה, אך שמרו על יציבות יחסית ואז ככל שהניצחונות הצטברו בזירות שונות, המדדים הלכו ועלו כשבסה"כ 2024 היתה שנה מצוינת וכך גם התשואה השנה. ומספרים - המדדים ירדו בחודשים הראשונים למלחמה 15% ומאז זינקו ביותר מפי 2.  הבורסה עלתה מאז ה-6 באוקטובר, ב-80%.  

מדובר בפער גדול בין המחקרים האקדמים לבין המצב בבורסה המקומית וזה מעלה שאלה קשה לגבי ההמשך? האם השוק המקומי כבר הפנים את סיום המלחמה במחירים? ייתכן שהשוק הישראלי בהגדרה תמחר את הסיכון הביטחוני וזאת בניגוד למשברים פתאומיים שנבחנו במחקרים. מעבר לכך, המלחמה הסירה איומים וסיכונים עתידיים. כמו כן, התמיכה האמריקאית החזקה וחוסן הכלכלה הישראלית הפחיתו את החששות מפגיעה כלכלית ארוכת טווח.

החשש העיקרי כעת הוא דווקא מהתמחור הגבוה. מכפילי הרווח בשוק הישראלי גבוהים ביחס להיסטוריה, מה שמעלה את השאלה האם השוק לא הקדים העליות יתר על המידה? זאת כמובן שאלה פתוחה. רק צריך לקחת בחשבון שאומנם השווקים נוטים לעלות בסיום מלחמה, אבל המקרה של המלחמה הנוכחית חריג בשל העוצמה והעליות שקדמו לסיום המלחמה, ולכן קשה לגזור מהמחקרים על הצפוי בשוק המקומי.