מניית אנבידיה NVIDIA Corp. -0.54%   יורדת אחרי הדוחות, אבל ירידה יחסית קלה בהינתן המספרים היחסית חלשים. ירידה של 1.8% למרות האכזבה מהתחזיות, למרות הירידה בצמיחה בתחום הדטה סנטרס, ולמרות הקושי במכירות לסין והעימות עם הממשל האמריקאי. המשקיעים מפרגנים. איך זה קורה? נראה שהמשקיעים מבינים שהמספרים בתחזית הם ללא סין, והם מגלמים שמתישהו המכירות לסין יחזרו ואז תהיה הפתעה לטובה. חוץ מזה, ג'נסן הואנג המייסד והמנכ"ל אמר באופן נחרץ שאנחנו בתחילת הדרך - בשיחת הוועידה עם האנליסטים הוא המשיך להביע ביטחון ודיבר על השקעות ענק - 3-4 טריליון דולר עד סוף השנה. הגיהוק ברבעון מסוים הוא רק עניין של עיתוי אליבא הואנג וזה מרגיע את המשקיעים.

כתבות קודמות: אנבידיה שוב עקפה את הציפיות – השוק ציפה ליותר ; מה אמר ג'נסן הואנג בשיחת הוועידה והאם השוק ישתכנע?

לא בטוח שהם צריכים להירגע. תמיד צריך להישאר ספקן, במיוחד כשהשווי נשען בעיקר על צמיחה. אנבידיה נסחרת במכפיל רווח של 28-29 לרווחי השנה הבאה, לא גבוה, אבל אם הצמיחה בהכנסות תרד ובמקביל הרווחיות תיפגע בשל תחרות, השורה התחתונה יכולה להיפגע פעמיים ולצמוח בקצב איטי. צמיחה איטית מתומחרת אחרת מאשר צמיחה בקצב גבוה. המניה עלולה להיפגע, אבל בינתיים האופטימיים מנצחים את הפסימיים.   

פספוס קטן, יסודות חזקים

המניה יורדת ב-1.8% במסחר המוקדם לאחר שדיווחה כי ההכנסות ברבעון שהסתיים ביולי זינקו ב־56% לעומת השנה הקודמת, קצב צמיחה יוצא דופן עבור חברה בסדר גודל כזה, גם אם מדובר בקצב האיטי ביותר בשנתיים האחרונות. רוב האנליסטיים ציינו כי הירידה בקצב הצמיחה אינה סיבה לשנות את התפיסה כלפי החברה. מבחינתם תנאי הבסיס לא השתנו

• אנבידיה מציגה את DGX Spark - מחשב שולחני עם יכולות של מרכז נתונים
• העליות במדדים נמחקו; נובה ונובוקיור קופצות ב-6%
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

הגורם המרכזי שפגע בדוחות היה היעדר מכירות של שבב H20 לשוק הסיני. החברה מעריכה שגם ברבעון הבא לא תרשום הכנסות מהמעבד הזה, למרות שקיבלה רישיונות מכירה מהממשל האמריקאי. הבעיה נעוצה בכך שהממשל הסיני המליץ לחברות מקומיות שלא לרכוש את השבבים, מה שגרם לאנבידיה לעצור חלק מהעבודות מול שותפיה. המשמעות: אובדן הכנסות מיידי של 2 עד 5 מיליארד דולר ברבעון, סכום שהחברה בחרה שלא לכלול בתחזיותיה.

עם זאת, מנכ"ל החברה ג'נסן הואנג הדגיש את גודל ההזדמנות: "סין מייצגת שוק של 50 מיליארד דולר בתשתיות AI, עם קצב צמיחה של 50% בשנה. קיימת אפשרות ממשית שנצליח למכור בעתיד את הדור הבא – שבבי Blackwell – לשוק הזה".

השאלה הגדולה סביב מניית אנבידיה היא האם ההשקעות בבינה מלאכותית מצד ענקיות הטכנולוגיה מתחילות להתקרר. אבל לפי הואנג, זה לא המצב. לדבריו, חברות כמו מיקרוסופט, אמזון ואלפאבת (גוגל) צפויות להגדיל את השקעות שלהן בתשתיות AI בחמש השנים הקרובות - "אנחנו בתחילת תהליך היסטורי", אמר הואנג. "הביקוש ימשיך לגדול, וההזדמנות עבורנו עצומה".

• אפל משיקה דור חדש של מוצרים עם שבב M5 ומרחיבה ייצור בווייטנאם
• שיחת המשקיעים שהפכה לשיחת פרידה: גולדמן זאקס מחליפה את הבנקאים ב-AI
• תוכן שיווקי צברתם הון? מה נכון לעשות איתו?
• 5,900% בשנה מ-80 סנט ל-46 דולר, שווי של 15 מיליארד, מי אמר...

בין היא המפתח לצמיחה מואצת

אם יהיה פתרון מול הסינים, אנבידיה תגדיל משמעותית את הכנסותיה. אבל הממשל רוצה "קופון". ממשל טראמפ רוצה לגבות עמלה של 15% על מכירות שבבי בינה מלאכותית בסין. בינתיים נפתחה בעיה נוספת - הסינים כאמור לא רוצים את השבב הקיים H20 כי הממשל מסביר שהוא פחות טוב וכן הוא חושש שמדובר בשבב עם יכולת של סוס טרויאיני. על רקע זה, אנבידיה מקדמת שבב חדש, אבל גם המכירות שלו בסימן שאלה. 

קולט קרס, סמנכ"לית הכספים של אנבידיה, אמרה בשיחה עם המשקיעים כי החברה נמצאת בשיח עם הממשל האמריקאי אך בשלב זה לא נמסרו הוראות מחייבות -"אנחנו בקשר, אבל אם לא יופיע מסמך אמיתי ברמת רגולציה, אני לא חייבת לשלם את ה-15% הללו. יש לי רישיונות מכירה, ואני יכולה לפעול לפיהם".

בפועל, אנבידיה קיבלה רישיונות מחודשים שמאפשרים לה לחזור ולמכור חלק ממעבדי ה-AI שלה ללקוחות בסין, לאחר שבאפריל נאסר עליה כמעט לחלוטין לפעול בשוק זה. עם זאת, החברה לא כללה את המכירות הפוטנציאליות בסין בתחזיות ההכנסה שלה לרבעון הקרוב, משום שהיקפן תלוי במימוש ההסכם. לפי ההערכות, מדובר בהכנסות שיכולות כאמור להגיע ל-2 עד 5 מיליארד דולר.

אנבידיה הזהירה כי המודל שמוצע על ידי הממשל עלול ליצור השלכות משפטיות וכלכליות לא פשוטות. בדיווח רשמי כתבה החברה: "כל דרישה מצד ממשלת ארה"ב לאחוז מההכנסות עשויה להוביל להתדיינות משפטית, להגדיל עלויות, לפגוע במעמד התחרותי שלנו ולהיטיב עם מתחרים שאינם כפופים להסדר כזה".

החברה צועדת בזהירות בין הדרישות האמריקאיות לבין הצורך לשמר את אחד השווקים הגדולים בעולם. בסין עצמה, הממשל מעודד מעבר לטכנולוגיות מקומיות ומנסה לצמצם תלות ביצרנים אמריקאיים. מנגד, אנבידיה ואחרות מזהירות כי חסימת המכירות דווקא פוגעת בארה"ב עצמה - משום שהיא מונעת מהחברות האמריקאיות הכנסות קריטיות שמממנות את פיתוח הדור הבא של השבבים.

בינתיים, השבב H20 שאנבידיה פיתחה כדי לעמוד במגבלות ממשל ביידן הפך כמעט ללא רלוונטי לאחר שהממשל החדש הידק עוד יותר את ההגבלות והסינים רואים בו מוצר בעייתי מבחינה אבטחתית. הצעד הזה אילץ את החברה לרשום ברביון הקודם הפחתה של 4.5 מיליארד דולר במלאי שלא נמכר.

המנכ"ל ג'נסן הואנג התייחס לאפשרות שממשל טראמפ יאפשר לאנבידיה להכניס לשוק הסיני גרסה מותאמת של דור השבבים החדש, Blackwell: "האפשרות להביא את Blackwell לסין אמיתית בהחלט", אמר. "אנחנו חייבים להמשיך ולהסביר עד כמה חשוב שחברות אמריקאיות יובילו וינצחו במירוץ ה-AI". לדבריו, אם החברה תוכל לשוב למכור בסין שבבים מתקדמים, מדובר בשוק בהיקף של כ-50 מיליארד דולר בשנה, הצומח בקצב של 50% בשנה.

שולי הרווח - 73%

אנבידיה מרוויחה גולמית 73%. אם נניח ששבב מסוים עולה 1,000 דולר, היא מרוויחה גולמית 730 דולר. יתרה מכך: היא מרוויחה בשורה התחתונה 540 דולר על השבב הזה. 54% - זה שיעור בלתי נתפס שמעיד על דומיננטיות, בלעדיות, מאפיינים של מונופול.

מצבים כאלו בעבר לא נמשכו הרבה זמן. התחרות לוקחת ביס בנתח השוק וברווחיות. העונג הזה נובע מכך שאנחנו בתחילתה של המפכה. אף אחד לא יודע מתי זה יסתיים, אבל אין חברות שמרוויחות בשיעור כזה, אלא אם אין תחרות בשוק. זה הסיכון האמיתי והגדול של החברה שהולך יחד עם חשש מירידה בצמיחה. 

עם זאת, גם בשיחת הוועידה החברה הפגינה ביטחון לגבי ההמשך ודיברה על שיעורי רווחיות גולמית שיעלו לכיוון ה-73.5%. 

כשלוקחים את כל המכלול הזה - הסיכונים והסיכויים, נראה שהירידה היחסית קטנה בטרום משדרת שהמשקיעים עדיין רואים את חצי הכוס המלאה.