צילום: Bizportal
האם אפיק אגרות החוב להמרה צפוי להתעורר לחיים?
שי לוי, מנהל השקעות במנורה מבטחים בית השקעות
החל מחודש פברואר שוק המניות מציג מגמה חיובית, כאשר מניות רבות, בעיקר מהשורה השנייה והשלישית, מתחילות להציף את הערך שהיה גלום בהן לאורך השנים. שוק אגרות החוב הקונצרניות אף הוא נהנה מהתשואות הנמוכות באפיק הממשלתי ומהרגיעה בשוקי העולם, ובכל זאת קיים אפיק שנשכח מעט בשנים האחרונות, והוא אפיק אגרות החוב להמרה.
מדובר באגרת חוב קונצרנית בעלת זכות להמרה למניית החברה במחיר מסוים ובתנאים שנקבעו מראש בשטר הנאמנות, כך שלמחזיק קיימת אופציה ליהנות מאפסייד נוסף אם מניית החברה עולה ומקרבת את אגרת החוב לאפשרות ההמרה. ככל שהמניה עולה ומקרבת את האיגרת לאפשרות ההמרה (מתקרבת ל"כסף"), הרי שגם אגרת החוב להמרה צפויה לעלות עקב ההתקרבות למסלול המנייתי.
היתרון למשקיע הוא שלאגרת קיימת רצפה לירידה במחירה, וזאת בניגוד להחזקה במניה, כך שאם האיגרת רחוקה מאוד מאופציית ההמרה (נסחרת במסלול האג"חי), הרי שההתייחסות אליה תהיה דומה לאגרות קונצרניות אחרות, ותתומחר לפי מרווח התשואה שמתאים לאגרת זו.
אם כן, מדוע לחברה המנפיקה לתת אופציה זו למשקיע? השיקול של החברה הוא להנפיק מניות במחיר עתידי גבוה יותר, מחיר שבו בעלי השליטה כן יהיו מוכנים להידלל בהחזקותיהם, כאשר בדרך כלל מדובר על מחיר מניה שגבוה בין 30% עד 50% מהמחיר בעת הנפקת האגרת. בנוסף, אופציית ההמרה מוזילה את עלות ההנפקה ביחס לגיוס חוב רגיל, ולפעמים זו הדרך היחידה שבה החברה תוכל לגייס חוב במחיר סביר.
תמחור חוב להמרה נעשה על ידי שני מרכיבים. תמחור האגרת לפי המח"מ ופרמיית הסיכון שתואמת לחברה לדעת כל משקיע, והמרכיב השני הוא תמחור אופציית ההמרה. בדרך כלל אופציית ההמרה מתומחרת לפי מודל בלק אנד שולץ, כאשר מתוך שמרנות נהוג לחשב 50% עד 70% מהתמחור לפי המודל.
כיום נסחרות בשוק כ- 25 סדרות של איגרות חוב להמרה, כאשר להערכתנו, רק 10 עד 15 מתוכן רלוונטיות להשקעה מבחינת סחירות מינימלית או מבחינת פרמיה להמרה ריאלית. כך למשל, דלק קבוצה 0.76% הנפיקה בסוף חודש יולי שתי סדרות חוב להמרה במח"מ בינוני, וזאת לאחר תקופה ארוכה שבה לא בוצעו כמעט הנפקות של איגרות חוב להמרה. פרמיית ההמרה בעת ההנפקה עמדה על כ-60%, כאשר על פניו אופציית ההמרה רחוקה מאוד מהכסף. עם זאת, תרחיש חיובי חזק של פיתוח לוויתן עשוי לקרב מאוד את אופציית ההמרה. השוק מגלם כיום הבדל במרווח של כ- 0.5% לשנה בין הסדרות להמרה לעומת סדרות איגרות החוב הרגילות של החברה.
נשאלת השאלה האם ההנפקה של דלק קבוצה מהווה סנונית להתעוררות באפיק זה? קשה לומר, אבל העובדה שרבות מהמניות עלו מאוד חזק בשנה האחרונה מייצרת תמריץ לבעלי השליטה לבצע אפשרות של דילול עתידי בהחזקותיהם במחיר מניה גבוה אף יותר, וזאת במידה וינפיקו כיום חוב להמרה.
בעקבות עליות השערים במניות בתקופה האחרונה, חלק מהסדרות נסחרות בכסף, או קרוב לשם, ובהן הסדרות להמרה של ארקו, נתנאל, פרידנזון ופורמולה. משקיע אשר חיובי לגבי המניה של חברות אלו, עשוי לשקול השקעה בהן דרך אגרות חוב להמרה. נציין כי לפני השקעה בחוב להמרה חשוב מאוד לקרוא היטב את שטר הנאמנות, שכן קיימים בו סעיפים אשר עשויים לפעול לרעת המשקיע במקרים מסוימים:
- המרה כפויה - האם לחברה קיימת אפשרות להמרה כפויה ובאילו תנאים. כך למשל, באגרת חוב דלק קבוצה לב' להמרה, יחס ההמרה הוא במחיר מניה של 1,280 שקלים, אך לחברה זכות לבצע המרה כפויה במחיר מניה של 1,600 שקלים.
- פדיון מוקדם - האם לחברה קיימת אפשרות לבצע פדיון מוקדם ולמנוע דילול של בעלי השליטה. כך למשל, באגרות של פרשקובסקי 2 להמרה, הודיעה החברה לאחרונה על פדיון מוקדם מלא של האג"ח להמרה לפי חלופת שווי שוק ממוצע ב-30 ימי המסחר האחרונים. משקיעים אשר רכשו את האיגרת על מנת ליהנות מאופציית ההמרה בעתיד לא יוכלו לבצע זאת. מדובר בהחלטה עסקית לגיטימית של החברה, וכאמור על פי השטר מותר לה.
- שינוי יחס ההמרה - האם יחס ההמרה עולה לאחר תקופה מסוימת. כך למשל, באגרות ארקו 8 להמרה, יחס ההמרה משתנה החל מתאריך 20 לספטמבר בשנה הבאה, ובמקום 0.907 איגרות שיומרו למניה, היחס עולה ל- 1.382 איגרות שיומרו למניה.
- האם קיימים תנאים מתלים אחרים לביצוע ההמרה -
- חשוב לציין כי פדיונות של קרן או ריבית עשויים להיות בעלי משמעות כלכלית כאשר האיגרת להמרה מצויה בכסף כדאי לבדוק האם חל בטווח הקרוב פדיון חלקי של קרן. במידה ומתבצע פדיון, הוא יבוצע לפי השווי המתואם של האיגרת (לפי הפארי), כך שעלול להיות מצב שבו המשקיע יפסיד את ההפרש בין השווי המנייתי לבין השווי המתואם. במידה ומדובר בהפרש מהותי, ראוי לשקול רכישה של האיגרת להמרה לאחר יום האקס. לכן, באופן כללי עדיף למשקיע באיגרת חוב להמרה פדיון קרן בסוף התקופה על פני פדיון קרן לשיעורין.
- אם צפויה חלוקת קופון תקופתי בקרוב, ראוי לשקול המרה של האיגרת למניה לאחר מועד האקס קופון ולא לפניו, ובכך לקבל גם את הקופון לפני ההמרה למניה. לכן, באופן כללי עדיף למשקיע קופון אחד בשנה ובעל ריבית גבוהה, וזאת על פני מספר קופונים בשנה בריבית נמוכה יותר.
- 3.בני גור 11/09/2016 17:27הגב לתגובה זוועכשיו אתה מחפש איזה פריירים שיחלצו איתך, עוד יקח לך שנים לצאת מההשקעה הכושלת
- 2.משה 01/09/2016 00:16הגב לתגובה זוישר ולעניין
- 1.בן בן ביגולו אומר 31/08/2016 13:41הגב לתגובה זויישר כח, כתבה עניינית.
צילום: ביזפורטל
קרנות נאמנות
איך להשקיע בקרנות אג"ח, למה לשים לב וממה להיזהר
משקיע צריך לבחור בין עשרות מסלולי אג"ח; הבחירה חשובה - מדד תל-גוב שקלי 5+ המייצג את האג"ח הממשלתיות השקליות לטווחים של 5 שנים ויותר ירד בכ-4.5% מתחילת השנה ומנגד תל-גוב שקלי 0-2 עלה בכ-0.8%
תהליך עליית הריבית המהירה שהחל בארה"ב וגם בישראל במהלך 2022 על רקע העלייה החדה בקצב האינפלציה הביא לירידות חדות בשוק האג"ח ולתשואות שליליות גם בקרנות הנאמנות וקרנות הסל העוקבות אחרי מדדי האג"ח השונים. בשנה שעברה התמונה השתנתה בשוק האג"ח המקומי כשמדד All Bond כללי עלה ב-3.76%, הצמוד ב-3.91% והשקלי ב-3.42%. בהתאם היו גם לא מעט קרנות נאמנות שסיפקו תשואות סבירות למשקיעים.
והשנה, אגרות החוב הממשלתיות, בארה"ב ובעולם, היו אמורות לרשום תשואות עוד יותר יפות. עם רוח גבית מהורדות ריבית על ידי הפד ובנקים מרכזיים אחרים, הן היו צפויות לעלות ב-10% ויותר. אבל, זה לא מה שקרה. בחודשים האחרונים נרשמו ירידות חדות למדי בשוקי האג"ח הממשלתיים בישראל ובארה"ב, בעיקר בסדרות הארוכות. ובהתאם - התשואות עלו. הסיבה העיקרית לעליית התשואות - נתוני אינפלציה גבוהים מהצפוי בארה"ב שלא מאפשרים בינתיים לפד להתחיל להוריד את שיעור הריבית.
לקריאה נוספת:
> לאחר הירידות בחודשים האחרונים? האם האג"ח מעניינות להשקעה.
> רבעון ראשון אג"ח: הורדת הדירוג משקפת את ביצועי החסר של האג"ח הממשלתי.
העלייה בארה"ב התרחשה כאמור בעיקר על רקע פרסום נתוני מאקרו חזקים (בעיקר אינפלציה ושוק העבודה) שהביאו לדחייה וצמצום בהערכות השוק לגבי תחילת תהליך הורדת הריבית שם. בארץ, כמובן, יש גורמים נוספים, בעיקר כאלה הקשורים למלחמה ולנגזרותיה.
על רקע הטלטלות בשוקי האג"ח נרשמה שונות גבוהה מאוד בין מדדי האג"ח השונים בתל אביב מתחילת השנה. מדד All Bond כללי עלה בכ-0.1%, מדד האג"ח הצמודות הכללי עלה בכ-0.7% אבל מדד התל-גוב צמודות (הממשלתיות הצמודות למדד) רשם ירידה של 1.4%. התל-גוב השקלי ירד בכ-2% ואילו התל-בונד 40 (המייצג 40 סדרות אג"ח של חברות בעלות דירוגים גבוהים) ב-1.6%.
בסך הכל יש בבורסה עשרות מדדי אג"ח שונים ובהתאם השוק היום מאוד משוכלל ומשקיע צריך בראש ובראשונה להחליט כמובן מה רמת הסיכון שהוא רוצה לפעול בסביבתה ולפי זה לחלק את תיק ההשקעות למניות, אג"ח והשקעות אחרות (סחורות, מט"ח, אלטרנטיבי.). בתוך החלק האג"חי אפשר להשקיע בקרנות סל פסיביות (בדומה למניות הן פשוט משקיעות פחות או יותר לפי מדדי האג"ח השונים), ממשלתיות או קונצרניות, או בקרנות נאמנות אקטיביות, ששם דמי הניהול גבוהים יותר.
אז איך בוחרים קרן נאמנות המתמחה בהשקעה באגרות חוב? כאמור, למשקיע הסולידי יש היום המון אפשרויות בחירה והן כוללות בין השאר קרנות המתמחות באג"ח ממשלתיות שקליות (כאלה שלא צמודות למדד), קרנות המשקיעות באג"ח ממשלתיות צמודות למדד, ויש גם קרנות המשקיעות באג"ח חברות (קונצרניות) שקליות, דולריות או צמודות למדד. יש גם קרנות המשקיעות באג"ח בחו"ל.
