ברבור שחור אירופאי: משבר החוב חוזר?

ארצות הברית - בדרך להתייצבות?

בשבוע שעבר כתבנו כי לפני הורדת הריבית בפגישת ספטמבר, השוק צריך לצלוח כמה מכשולים. המכשול הראשון, מדד ה-PCE, עבר בהצלחה. המדד אומנם עלה, אך בהתאם לצפי, ולא בצורה שאמורה לשנות את מהלך העניינים. השבוע, בתקווה, נצלח את המבחן השני - "שבוע התעסוקה", עם הנתונים על שוק העבודה שמתפרסמים במהלך השבוע, ודוח התעסוקה הרשמי בסופו. בינתיים השוק מדשדש בציפייה לנתונים אלו, עם נטייה לירידות, לפחות ביום המסחר הראשון. לדעתי, השוק לא צפוי לשנות כיוון באופן מהותי אם לא יקרה משהו מיוחד, לפחות עד יום שישי. נראה שכל תזוזה עד אז היא מקרית וזמנית. שבוע לאחר מכן יתפרסמו מדדי המחירים ליצרן ולצרכן. נראה שהסיכויים שמדדי האינפלציה ישפיעו על ההחלטה נמוכים יותר, שכן הפד עבר להתמקד בשוק התעסוקה והכיר בכך שאינפלציית המכסים, במידה ואכן היא תגיע בסופו של דבר, היא "טרנזיטורית". רק תוצאה יוצאת דופן במדדי האינפלציה עלולה לשנות את החלטת הפד. רק לאחר שבוע נוסף תתקבל סוף סוף החלטת הריבית. 

על פי העדכון מהחודש הקודם, שוק התעסוקה מראה סימנים ממשיים של חולשה, אבל מאז עבר כמעט חודש, ובינתיים התביעות הראשוניות לדמי אבטלה שמתפרסמות מדי שבוע לא מראות סימני שבירה, וגם נתונים אחרים שמתפרסמים לא מעידים על משבר. תוספת משרות של מעל 60 אלף ועד 100 אלף תהיה אולי המיקום האידיאלי מבחינת השוק - חלש מספיק להורדת ריבית, אך לא מספיק חלש כדי להצית שוב חששות ממיתון. נתון של פחות מ-50 אלף יחד עם עלייה בשיעור האבטלה עשויים להצית דרישה מחודשת להורדת ריבית של חצי אחוז, אך גם לעורר חשש ממיתון. סביר להניח שלא נראה תרחיש של מספרים חזקים יותר מ-100 אלף משרות חדשות, ולא ירידה בשיעור האבטלה. נתונים כאלה יטרפו לחלוטין את הקלפים. 

למרות שאלת הריבית ושאלת המכסים (שנפתחה מחדש עם פסיקת בית המשפט השבוע), נראה שהכלכלה בארצות הברית במצב טוב. אולי אפשר להתחיל להירגע, גם אם בספטמבר יהיו ירידות (כרגיל). אבל כדאי תמיד להיות זהיר מפני ברבור שחור. ייתכן שאחד כזה מתפתח דווקא מכיוון היבשת הישנה. מכיוון אחר.

• אירופה מתחמשת: מניות הביטחון האירופאיות פותחות את 2026 בעליות
• למה חברות הייטק ישראליות מעסיקות 32 אלף איש באירופה?
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

התנודתיות הגוברת בשוקי האג"ח הממשלתיות באירופה

התנודתיות הגוברת בשוקי האג"ח הממשלתיות באירופה במהלך השבועות האחרונים הובילה לעלייה חדה בתשואות. תשואות האג"ח הממשלתי הגרמני בשיא של שנים, וכך גם באנגליה ובצרפת. אלו הן שלוש הכלכלות החשובות ביותר ביבשת הישנה, ושתיים מתוכן (גרמניה וצרפת) הן החזקות ביותר באיחוד האירופי. האם אנחנו רואים שידור חוזר של משבר החוב האירופי משנים 2010-2012? והאם ההשלכות יכולות להגיע גם לארצות הברית ולשאר העולם?

משבר החוב האירופי של 2010-2012 היה משבר מערכתי מורכב, שהתחיל כ"הלם מדיניות מקומי קטן" ביוון והתפשט במהירות למדינות "הפריפריה" כמו אירלנד, פורטוגל, ספרד וקפריסין. הגורמים העיקריים למשבר זה היו מגוונים וכללו מיתון כלכלי, חוסר גמישות מוניטרית שנבע מאיחוד כלכלות שונות בתכלית למטבע אחד ומדיניות מוניטרית אחידה למדינות כמו גרמניה ויוון, וחוסר בתיאום מדיניות פיסקלית בתוך גוש היורו. המשבר יצר "מעגל קסמים" של ירידת מחירי אג"ח ממשלתיות, עלייה חדה בעלויות ההלוואה וחשש מוחשי מקריסה של מערכות בנקאיות, שהוביל למתח עז ולפאניקה בשווקים. החשש היה שקריסתה של מדינה אחת תוביל לתגובת שרשרת שתמוטט את המערכת הפיננסית כולה.

• איך לבנון מרוויחה מהמשבר באיראן?
• בין וושינגטון לבייג’ינג: היסודות הנדירים מציבים את ברזיל בעמדת מיקוח חדשה
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• מדברת ועושה - תרמה 26.3 מיליארד דולר בשנים האחרונות

הפעם מדובר בסיפור שונה, מדאיג יותר מבחינה מסוימת ופחות מדאיג מבחינה אחרת. יותר מדאיג, כי לא מדובר במדינות שוליים, אלא במדינות המבוססות והחזקות ביותר באירופה ובגוש האירו כמו בצרפת, בריטניה וגרמניה. מצד שני פחות מדאיג, שכן אף מדינה לא קרובה לקריסה ברמה של משבר החוב הקודם. 

המשבר גם הפעם נובע מבעיות פיסקליות מובנות ועמוקות, אלא שהפעם אלו קשורות למדינות הבסיס של האזור. בנוסף, שינוי מדיניות של הבנקים המרכזיים שבעבר סיפקו תמיכה לשוק האג"ח באמצעות הרחבה כמותית, אך עברו לאחרונה למדיניות של צמצום כמותי. המשבר משקף גם שינוי טעמים של המשקיעים, שכבר לא רואים באגרות החוב של מדינות כמו גרמניה "מקלט בטוח".

כל מדינה היא ייחודית, אבל נראה שישנם מספר מאפיינים משותפים כדלהלן.

צרפת: משבר פוליטי-כלכלי

נשיא צרפת עמנואל מקרון נהנה לתחוב את אפו בענייני המזרח התיכון, אולי כי זה עוזר לו לברוח מהצרות מבית, ואלו הולכות ומתרבות, הן מבחינה פוליטית, הן מבחינה חברתית והן מבחינה כלכלית. המשבר הפוליטי קשור בקשר הדוק לכלכלה. התנודתיות האחרונה בשוקי אגרות החוב והמניות נבעה מההודעה על הצבעת אי-אמון אפשרית בממשלת המיעוט של ראש הממשלה פרנסואה ביירו, בשל חבילת צנע של 44 מיליארד אירו שנועדה לצמצם את הגירעון הלאומי הכרוני.

שוק החוב הצרפתי הגיב לזעזוע במהירות. תשואת האג"ח הצרפתית ל-10 שנים טיפסה לרמה של 3.59%, ועלתה באופן זמני אפילו על תשואת האג"ח של יוון, מדינה שעד לא מזמן נחשבה למקרה קלאסי של חוב בעייתי. המרווח בין תשואות האג"ח הממשלתיות הצרפתיות המכונות OATs והמקבילות הגרמניות (Bunds) הוא המדד המרכזי למשבר האמון שחווה כעת צרפת. ב-2 בספטמבר המרווח עלה ל-77 נקודות בסיס, רמה הדומה לזו שנרשמה ביולי 2024 בעקבות ההכרזה של הנשיא מקרון על בחירות בזק.

הניסיון הנואש של ממשלת המיעוט לקצץ בגירעון נובע מההבנה שהתרחבות הגירעון הנמשכת פשוט אינה בת קיימא בטווח הארוך. בשנה שעברה, הגירעון התקציבי של המדינה הגיע ל-5.8% מהתמ"ג, הרבה מעל יעד 3% של האיחוד האירופי. הגירעון נובע ממערכת סוציאלית נדיבה מדי, כשהצרפתים יוצאים לפנסיה מוקדם מדי ונהנים מדמי אבטלה והטבות אחרות ברמה גבוהה. מצד שני, התמ"ג לא צומח בקצב מהיר מספיק כדי לכסות את כל הטוב הזה. כל ניסיון להילחם במגמה נכשל כישלון חרוץ. ראש הממשלה ביירו ניסה להציג תוכנית שאפתנית להפחתת הגירעון ל-4.6% ב-2026 וליעד של 2.8% ב-2029, אבל השוק לא מביע אמון ביכולתה של הממשלה החלשה להוציא אותה אל הפועל. גם ניסיונות קודמים להוריד את הגירעון לא צלחו והובילו להפגנות נרחבות או למשבר פוליטי. נראה שהמערכת הפוליטית נמצאת במלכוד שלא מאפשר לפתור את בעיות היסוד של צרפת. בצעד נואש אמר שר האוצר הצרפתי, אריק לומברד, כי אם לא תיושם תוכנית ריסון פיסקלי, צרפת עלולה למצוא את עצמה זקוקה להתערבות של קרן המטבע הבין-לאומית (IMF). כמובן, שאין שום היתכנות לדבר כזה. לקרן המטבע הבין-לאומית אין משאבים שקרובים אפילו ללהיות מספיקים על מנת לסייע לכלכלה בסדר גודל של צרפת.

בריטניה: הצרות מעבר לתעלה לא שונות במיוחד

גם ממשלת הלייבור הבריטית נהנית להשתלח בישראל הנאבקת על חייה, וגם שם נראה שכדאי יותר לממשלה, הסובלת מחוסר פופולריות חסר תקדים, להתמקד במשבר הכלכלי הפוקד את השווקים הפיננסיים ובמשבר הפוליטי החריף שפוקד אותה. שוק האג"ח הממשלתיות של בריטניה, הידועות כ"גילטס" (Gilts), מתערער אף הוא, כאשר עלויות ההלוואה של הממשלה זינקו לרמת שיא שלא נראתה מזה 27 שנים. תשואת הגילט ל-30 שנה קפצה לרמה של 5.698%, הגבוהה ביותר מאז 1998, בעוד שתשואת הגילט ל-10 שנים עמדה על 4.81%.

בדומה לצרפת, גם המאזן הפיסקלי של בריטניה מעורר דאגה. עלויות ההלוואה הגבוהות מפעילות לחץ על שר האוצר, אשר נדרש למלא פער תקציבי מוערך של כ-51 מיליארד ליש"ט. וגם בדומה לצרפת, הממשלה סובלת מחוסר אמון קיצוני בציבור וממשבר פוליטי מתמשך. 

גורם נוסף המשפיע בבריטניה על עליית התשואות, מלבד חוסר האיזון הפיסקלי, הוא שינוי המדיניות של הבנק המרכזי. הבנקים המרכזיים בכל העולם נהגו בתקופת המשברים הקודמים לקנות אגרות חוב ובכך שמרו על מחירן ועל תשואות ברמה סבירה, אולם לאחר התרחבות המאזנים רוב הבנקים הגדולים בעולם, כולל בארצות הברית ובאירופה, כבר לא מהווים תמיכה לתשואת האג"ח. בדרך כלל הם לא ממש מוכרים אגרות חוב, אלא פשוט נותנים לאגרות החוב לפקוע ולא קונים במקומן חדשות (או קונים פחות), אבל במקרה של הבנק הבריטי, הוא לא מסתפק רק בצמצום כמותי פסיבי, אלא מצטרף לצד המוכר, בצמצום כמותי אגרסיבי.

השילוב בין הלחץ שנוצר על ידי מדיניות הצמצום הכמותי של בנק אנגליה לבין אי-היציבות הפוליטית והגירעון הפיסקלי המתרחב, התפוצצו בימים האחרונים עם הזינוק האגרסיבי בתשואות. במילים אחרות, האירועים הפוליטיים בבריטניה לא יצרו את המשבר יש מאין, אלא שימשו כזרז אשר חשף והגביר באופן דרמטי את המגמות המאקרו-כלכליות שהיו קיימות מתחת לפני השטח כבר זמן מה.

גרמניה: כבר לא מקלט בטוח

במשך שנים נחשבו השווקים הפיננסיים בגרמניה ליציבים ובטוחים, והוו "מקלט בטוח" בעיתות משבר. ובכן, לא עוד. גם בגרמניה נרשמות עליות בתשואות הבונדס הגרמניות, מה שמהווה את הדוגמה הבולטת ביותר לשינוי הפרדיגמה בשווקים. גרמניה ראתה את תשואות האג"ח שלה ל-10 שנים מטפסות ל-2.79%. זה נשמע כמו קצת יחסית למדינות האחרות, אך מדובר בתשואת שיא. תשואה דומה אמנם נרשמה בשיא משבר המכסים באפריל השנה, ובאוקטובר 2023, אך קודם לכן רק בשנת 2011. גם ה-3.4% באגרות החוב לשלושים שנה היא הרמה הגבוהה ביותר מאז 2011, בזמן משבר החוב האירופי הקודם.

גם בגרמניה העלייה בתשואות נובעת בין השאר מהחששות הפיסקליים. גרמניה, שהייתה סמל השמרנות הפיסקלית, ביצעה לאחרונה מספר צעדים מהותיים, כולל יצירת קרן תשתית של 500 מיליארד אירו, והגדלה דרסטית של הוצאות הביטחון עד כדי ביצוע רפורמה במגבלת החוב שלה כדי לאפשר את ההוצאות הנוספות. זה לא משהו שבדרך כלל גרמנים עושים. זה מגיע כשברקע נפגע המנוע העיקרי של הכלכלה הגרמנית – הייצור. הוא נפגע מחוסר יציבות באספקת האנרגיה בעקבות המלחמה באוקראינה, יחד עם התגברות התחרות בסקטור הייצור ממדינות ברחבי העולם, כשהיעילות הגרמנית היא כבר לא מה שהייתה פעם. המשקיעים, שרגילים לתדמיתה של גרמניה כנושאת הדגל של אחריות פיסקלית, מתמחרים כעת את הסטייה הפוטנציאלית מהנורמות הקודמות.

כאמור, עליית תשואות הבונדס הגרמניים לרמות שיא היסטוריות בזמן של משבר בצרפת, מראה כי המגמה הגלובלית הכללית של עליית תשואות גוברת על דינמיקת ה"בריחה למקלט בטוח" שאפיינה את שוק החוב הגלובלי. הדבר מתרחש מכיוון שהלחץ על תשואות האג"ח נובע ממגמות רוחביות: גירעונות פיסקליים גבוהים, צמצום כמותי גלובלי ואינפלציה שעדיין לא הובסה. גרמניה, בהיותה "עוגן" המערכת הפיננסית של גוש האירו, סופגת את מלוא הלחץ שנוצר הן על ידי שינוי המדיניות הפיסקלית שלה והן על ידי המגמה הגלובלית, מה שהופך את הבונדס הגרמניים למשתתפים מרכזיים בתמחור החדש של הסיכון, ולא למחסה מפניו.

ארצות הברית סובלת מהנזק ההיקפי

השבוע התייחס שר האוצר בסנט לעליית התשואות בשוק האמריקאי בימים האחרונים, וייחס אותו לעלייה הגלובלית בתשואות (גם ביפן). האירועים באירופה אכן אינם מנותקים מהשווקים הגלובליים. הלחץ על תשואות האג"ח הצרפתיות והגרמניות מפעיל לחץ דומה כלפי מעלה על תשואות האוצר האמריקאיות, שכן שווקי האג"ח הגלובליים קשורים זה בזה. הדבר נובע מכך שהמשברים הנוכחיים בצרפת ובבריטניה אינם אירועים מבודדים, אלא הם מתרחשים על רקע של דאגות גלובליות משותפות ועיקריות: רמות חובות ממשלתיות גבוהות, אינפלציה מתמשכת וסיום עידן הכסף הזול. כידוע, גם בארצות הברית המדיניות הפיסקלית לא בדיוק שמרנית, וגם שם יש חשש מפני התרחבות החוב חסרת השליטה.

במציאות זו, כאשר מדינות מפותחות כמו צרפת ובריטניה מראות סימנים של אי-יציבות פיסקלית או פוליטית, הדבר אינו מעודד את המשקיעים לברוח לאג"ח האוצר האמריקאיות. במקום זאת, הוא מחזק את התפיסה הגלובלית כי קיים סיכון גבוה יותר בהחזקת חוב ממשלתי בכלל. לכן, הגידול בסיכון במדינות אירופה משמש כזרז לעלייה בתשואות בכל העולם, ולא כמקור למשבר מבודד. נראה שדווקא הזהב מחליף את אגרות החוב האמריקאיות והגרמניות כנכס בטוח בתקופה זו.