פרוטרום מורידים המלצה ל-"תשואת שוק" מחיר יעד 38 שקלים למניה: אסטרטגיית מסחר בטווח דשדוש (תעלה אופקית) - קניה באזור 32 ש' למניה ומכירה באזור 38 ש' למניה. טווח מסחר יחסית צר זה מחזיק מעמד למעשה מאז 2005 מלבד פריצות / שבירות-שווא יחסית-מינוריות ושבירה משמעותית אחת במשבר 2008.

להערכתנו, פריצה כלפי מעלה תיתכן בבוא היום רק בעקבות רכישת פעילות משמעותית. בנוסף, אופי הפעילות הדפנסיבי, ניהול קפדני, ורכישות קטנות, לא תומכים בתרחיש של שבירה כלפי מטה.

קצת על הדוחות השנתיים

ההכנסות צמחו בכ-15%. אם ננקה את השינויים במט"ח אשר תרמו כ-6% ואת תרומת מכירות שהוכרו לראשונה בגין רכישת פעילויות, נקבל כי הצמיחה האורגאנית הסתכמה בכ-1.5% בלבד. הצמיחה נרשמה בחטיבת הטעמים כתוצאה מגידול אורגאני ומרכישות גדולות יחסית בתחום הפעילות ומנגד, בחטיבת חומרי הגלם נרשמה ירידה אורגאנית בהכנסות.

רכישות - תרמו השנה 34.8 מיל' ד' למכירות (קצב של 72.8 מיל' ד' לשנה מלאה). מתחילת 2011 ועד היום רכשה החברה פעילויות בשווי של כ-150 מיל' ד'. ב-2012 לבדה רכשה החברה פעילויות נוספות שתרומתן למכירות שנה מלאה עומדת על כ-60 מיל' ד'.

להערכתנו, בקצב של צמיחה אורגאנית של כ-2.5% ובתוספת הרכישות החדשות שבוצעו, הצמיחה בשנים 2012 ו-2013 צפויה להסתכם בכ-17% ו-5%, בהתאמה. על הנחות אלו מרחף סיכון המט"ח, כל עוד הדוחות מדווחים בדולרים. זו עיקר הפעילות במטבעות שאינן דולר (מטבעות אירופים ובעיקר אירו).

רווחיות - מניחה את הדעת ומעט נמוכה מהממוצע הרב שנתי. ב-2011 חלה התייצבות על המספרים של השנים 2008-2009 (2010 הייתה חריגה כלפי מעלה). המרווח התפעולי הסתכם בכ-11.3%, מרווח ה-EBITDA על 15.5% והמרווח הנקי על 8.1%. הרווחיות צפויה להוסיף ולהשתפר מכאן לאורך זמן, אך לא דרמטית.

למה מחכה השוק (מאז 2005 המניה לא מתרוממת)?

קצב הצמיחה מ-2005 ועד היום הסתכם בממוצע בכ-13% בשנה. עיקר הצמיחה נבעה מרכישות ומיזוגים. צמיחה עודפת בתחום התמציות (צמיחה של כ-15% בשנה) תרמה לשיפור הרווחיות הפוטנציאלית, אם כי תנודות במחירי הסחורות (חומרי הגלם), שינויי מט"ח ועיתויי רכישות לא הביאו זאת לידי ביטוי בדוחות, ובמציאות, הרווחיות התפעולית נעה סביב ה-12% כשבתחילת העשור היו המספרים היו בשיעור של כ-13%.

לו החברה הייתה מפסיקה כיום לרכוש פעילויות חדשות, הדבר היה מתבטא בירידה בקצבי הצמיחה, אך גם בירידה בתזרים ההשקעות. בתרחיש שכזה (צמיחה של כ-2% בשנה) שווי המניה היה חוצה את ה-40 ש' למניה (אם כי לא בהרבה). להערכתנו, החברה משלמת על רכישות חדשות לפי מכפיל דומה לזה שלה ולכן הצמיחה באה לידיה ביטוי במהירות, אולם תרומה משמעותית לרווחיות מצריכה ניהול נכון וזמן רב, בכדי להגיע למיצוי סינרגיה ולנצל את פוטנציאל ה-Cross Selling. שינויים במט"ח באים ליידי ביטוי בתוצאות והמניה מדשדשת.

הערכת שווי ע"פ מודל DCF עדכני, שווי הפעילות לפי שיעור היוון 10% הינו כ-590 מיל' ד' ובמונחי שקל כ-2.18 מיליארד ש' או כ-38 ש' למניה (בעדכון הקודם מחיר היעד עמד על 39 ש' למניה). החברה נסחרת לפי מכפיל 13.6 על הרווח בשנת 2011 ובמכפיל 12.85 על הרווח החזוי בשנת 2012 (כ-0.77 ד' למניה). במכפילים אלו, פוטנציאל עליית השווי מוגבל. מנגד, אם לוקחים בחשבון תרחיש של רכישה גדולה (ספקולציה או ניחוש מושכל) אזי הפוטנציאל גדל משמעותית.

מסקנה - על מנת שההמלצה תהיה "תשואת יתר" פר אקסלנס, יש לרכוש במחירים הקרובים יותר ל-32 ש' למניה ולממש באזור ה-38 ש' למניה וחוזר חלילה. אין לנו סיבות מוצקות לחשוש מפני שבירה של אזור ה-30 ש' כלפי מטה ולכן אסטרטגיה זו מומלצת.

עד אז... המשך מסחר בטווח.

מורידים המלצה ל-"תשואת שוק" במחיר יעד של כ-10 ד' ובקירוב כ-38 ש' למניה.