פרוטרום: בתרחיש של רכישה גדולה הפונטציאל גדל משמעותית

ארז קופטש, מחלקת מחקר בנק דיסקונט, סוקר את מניית פרוטרום. על מנת שההמלצה תהיה "תשואת יתר" פר אקסלנס, יש לרכוש במחירים הקרובים יותר ל-32 ש' למניה ולממש באזור ה-38 ש' למניה

פרוטרום מורידים המלצה ל-"תשואת שוק" מחיר יעד 38 שקלים למניה: אסטרטגיית מסחר בטווח דשדוש (תעלה אופקית) - קניה באזור 32 ש' למניה ומכירה באזור 38 ש' למניה. טווח מסחר יחסית צר זה מחזיק מעמד למעשה מאז 2005 מלבד פריצות / שבירות-שווא יחסית-מינוריות ושבירה משמעותית אחת במשבר 2008.

להערכתנו, פריצה כלפי מעלה תיתכן בבוא היום רק בעקבות רכישת פעילות משמעותית. בנוסף, אופי הפעילות הדפנסיבי, ניהול קפדני, ורכישות קטנות, לא תומכים בתרחיש של שבירה כלפי מטה.

קצת על הדוחות השנתיים

ההכנסות צמחו בכ-15%. אם ננקה את השינויים במט"ח אשר תרמו כ-6% ואת תרומת מכירות שהוכרו לראשונה בגין רכישת פעילויות, נקבל כי הצמיחה האורגאנית הסתכמה בכ-1.5% בלבד. הצמיחה נרשמה בחטיבת הטעמים כתוצאה מגידול אורגאני ומרכישות גדולות יחסית בתחום הפעילות ומנגד, בחטיבת חומרי הגלם נרשמה ירידה אורגאנית בהכנסות.

רכישות - תרמו השנה 34.8 מיל' ד' למכירות (קצב של 72.8 מיל' ד' לשנה מלאה). מתחילת 2011 ועד היום רכשה החברה פעילויות בשווי של כ-150 מיל' ד'. ב-2012 לבדה רכשה החברה פעילויות נוספות שתרומתן למכירות שנה מלאה עומדת על כ-60 מיל' ד'.

להערכתנו, בקצב של צמיחה אורגאנית של כ-2.5% ובתוספת הרכישות החדשות שבוצעו, הצמיחה בשנים 2012 ו-2013 צפויה להסתכם בכ-17% ו-5%, בהתאמה. על הנחות אלו מרחף סיכון המט"ח, כל עוד הדוחות מדווחים בדולרים. זו עיקר הפעילות במטבעות שאינן דולר (מטבעות אירופים ובעיקר אירו).

רווחיות - מניחה את הדעת ומעט נמוכה מהממוצע הרב שנתי. ב-2011 חלה התייצבות על המספרים של השנים 2008-2009 (2010 הייתה חריגה כלפי מעלה). המרווח התפעולי הסתכם בכ-11.3%, מרווח ה-EBITDA על 15.5% והמרווח הנקי על 8.1%. הרווחיות צפויה להוסיף ולהשתפר מכאן לאורך זמן, אך לא דרמטית.

למה מחכה השוק (מאז 2005 המניה לא מתרוממת)?

קצב הצמיחה מ-2005 ועד היום הסתכם בממוצע בכ-13% בשנה. עיקר הצמיחה נבעה מרכישות ומיזוגים. צמיחה עודפת בתחום התמציות (צמיחה של כ-15% בשנה) תרמה לשיפור הרווחיות הפוטנציאלית, אם כי תנודות במחירי הסחורות (חומרי הגלם), שינויי מט"ח ועיתויי רכישות לא הביאו זאת לידי ביטוי בדוחות, ובמציאות, הרווחיות התפעולית נעה סביב ה-12% כשבתחילת העשור היו המספרים היו בשיעור של כ-13%.

לו החברה הייתה מפסיקה כיום לרכוש פעילויות חדשות, הדבר היה מתבטא בירידה בקצבי הצמיחה, אך גם בירידה בתזרים ההשקעות. בתרחיש שכזה (צמיחה של כ-2% בשנה) שווי המניה היה חוצה את ה-40 ש' למניה (אם כי לא בהרבה). להערכתנו, החברה משלמת על רכישות חדשות לפי מכפיל דומה לזה שלה ולכן הצמיחה באה לידיה ביטוי במהירות, אולם תרומה משמעותית לרווחיות מצריכה ניהול נכון וזמן רב, בכדי להגיע למיצוי סינרגיה ולנצל את פוטנציאל ה-Cross Selling. שינויים במט"ח באים ליידי ביטוי בתוצאות והמניה מדשדשת.

הערכת שווי ע"פ מודל DCF עדכני, שווי הפעילות לפי שיעור היוון 10% הינו כ-590 מיל' ד' ובמונחי שקל כ-2.18 מיליארד ש' או כ-38 ש' למניה (בעדכון הקודם מחיר היעד עמד על 39 ש' למניה). החברה נסחרת לפי מכפיל 13.6 על הרווח בשנת 2011 ובמכפיל 12.85 על הרווח החזוי בשנת 2012 (כ-0.77 ד' למניה). במכפילים אלו, פוטנציאל עליית השווי מוגבל. מנגד, אם לוקחים בחשבון תרחיש של רכישה גדולה (ספקולציה או ניחוש מושכל) אזי הפוטנציאל גדל משמעותית.

מסקנה - על מנת שההמלצה תהיה "תשואת יתר" פר אקסלנס, יש לרכוש במחירים הקרובים יותר ל-32 ש' למניה ולממש באזור ה-38 ש' למניה וחוזר חלילה. אין לנו סיבות מוצקות לחשוש מפני שבירה של אזור ה-30 ש' כלפי מטה ולכן אסטרטגיה זו מומלצת.

עד אז... המשך מסחר בטווח.

מורידים המלצה ל-"תשואת שוק" במחיר יעד של כ-10 ד' ובקירוב כ-38 ש' למניה.

הגב לכתבה

השדות המסומנים ב-* הם שדות חובה
התיק

דבר היועץ 750 אלף שקל לאשה בת 55 שלא רוצה סיכונים - איך לחלק את הכסף?

אייל חקמן, יועץ השקעות בדיסקונט, מציע תיק השקעות לגב' רוזנברג, בת 55, אם לשלושה ילדים, בעלת דירה קטנה בגבעתיים - בלי משכנתא
אייל חקמן |
השבוע נכנסה אלי בבהלה גב' רוזנברג, "מה יהיה עם מחירי העגבניות? זה נראה לך הגיוני לשלם 12 שקל לק"ג?". הסברתי כי חודש אפריל ידוע כחודש בו רמת המחירים בשוק עולה באופן חריג ביחס לשאר השנה וכי אמנם צפויים לנו כמה חודשים עם רמות אינפלציה גבוהות. אך עדיין, הצפי לשנה הקרובה (2.6%) נמצא בטווח הרצוי. לגב' רוזנברג תיק השקעות בסך 750 אלף שקל, אלה הם כספי הפנסיה היחידים שהצליחה לחסוך. לכן היא מבקשת לשמור על הערך הריאלי של כספה ואם אפשר, גם להשיג תשואה קטנה. הגברת בת 55, אם לשלושה ילדים, בעלת דירה קטנה בגבעתיים - בלי משכנתא, ומקבלת כיום משכורת בגובה 8,000 שקל בחודש. אין לה צורך ספציפי לכספים בטווח הקצר. המלצות (נוכח התקופה) לבניית תיק השקעות: תיק אג"ח - 90% בבניית תיק השקעות המאפיין את צרכיה של גב' רוזנברג אני ממליץ על חשיפה של 90% לאג"ח. בכדי להחליט על הפיזור הנכון בתיק האג"ח, יש לבחון היטב את ההשפעות הקיימות בשוק המקומי. נתחיל באינפלציה. מדד מארס (0.4%) היה אמנם גבוה מהצפוי, וכך צפוי גם למדדי אפריל מאי ויוני. אחריהם צפויה סדרה של מדדים נמוכים ולכן נראה כי האינפלציה בשנה הקרובה תעמוד סביב 2.6%. לגבי ריבית בנק ישראל - נראה כי הנגיד אינו ממהר להעלות את הריבית במשק (2.5%), אך בשוק ההון מתבססת הערכה כי הצעד הבא של הריבית יהיה כלפי מעלה וכמובן שכאשר השוק מתחיל להריח אפשרות להעלאת ריבית, מורגשת התעוררות באג"ח בריבית משתנה. נכון להיום, נתונים מראים כי שוק האג"ח בריבית משתנה הניב עליות של כ- 10% ויותר מתחילת השנה. כרגע התשואה של האג"ח בריבית משתנה לא גבוהה כפי שהייתה לפני מספר חודשים, אך עדיין עדיפה על פני האג"ח בריבית קבועה (באותו המח"מ). בשל חוסר הוודאות בחיזוי האינפלציה, אני ממליץ בתקופה זו על חלוקה שווה בין האפיק השקלי לאפיק צמוד המדד 50:50. כמו כן חשיפה לאג"ח ממשלתיות ברמה של 70% מתיק האג"ח מול 30% חשיפה לאג"ח חברות. בנוגע למח"מ, אני ממליץ על בניית תיק עם מח"מ בינוני (סינטטי), תוך שילוב של אג"חים בעלי מח"מ קצר וארוך. כדאי לחכות על הגדר להזדמנות של עליית תשואות, בכדי להאריך את המח"מ. בחשיפה לאג"ח חברות, אני ממליץ על חשיפה של כ- 20% לדירוגים גבוהים AA ומעלה וכמו כן לחשיפה עד 10% לאג"ח מקבוצות הדירוג A. החשיפה לאפיק צמוד המדד תהה תנודתית יותר ככל שהמח"מ קצר יותר ועל כן באפיק זה נחפש השקעה בעלת מח"מ בינוני ארוך. בנוסף, כפי שהזכרתי קודם, קיימת דעה רווחת בשווקים לגבי ההערכה כי הריבית שינתה כיוון. לכן אני ממליץ על השקעה באפיק השקלי בריבית קבועה במח"מ קצר, אשר במידה ואכן הריבית בטווח הקצר תעלה, ייפגע במידה המועטה ביותר. כמו כן - חשיפה של 10% לריבית משתנה. אפיק שקלי 45% מתיק ההשקעות 25% מח"מ עד שנה ממשלתי 10% מח"מ בינוני ממשלתי + חברות בדירוג AA 10% מח"מ ארוך ממשלתי. אפיק צמוד מדד 45% מתיק ההשקעות 10% מח"מ עד שנתיים חברות מקבוצת דירוג A ומעלה 25% מח"מ בינוני ממשלתי 10% מח"מ ארוך חברות בדירוגים AA מניות - 10% הרבעון השני של 2012 מסתמן כתיקון בשוק המניות לעליות הגבוהות שהיו ברבעון הראשון. היעדר תשואות בנכסים "בטוחים", כגון אג"ח ממשלתי, דוחף את המשקיעים להגדיל פוזיציה בנכסים המסוכנים. התוצאה היא הגדלת ביקושים לנכסים מסוכנים שתגרור עליית מחירים בשוק המניות. בשל התנודתיות הרבה אני ממליץ על חשיפה לסקטורים דפנסיביים כגון מוצרי צריכה. על מנת להניב תשואה ריאלית סבירה, הסברתי לגב' רוזנברג כי אני ממליץ על השקעה של 10% באפיק המנייתי, זאת במידה ואכן חלק זה של ההשקעה הינו לטווח ארוך. כמו כן, הסברתי כי יש חשיבות רבה לפיזור ההשקעה ולכן אני ממליץ לבצע פיזור גיאוגרפי וסקטוריאלי בעת בניית התיק. אם תיק ההשקעות יהיה חשוף למנייה אחת, נניח מניית שופרסל, והדוחות הרבעוניים לא יהיו בטווח ציפיות האנליסטים, המנייה תהיה חשופה לתנודתיות רבה שתשפיע מאוד על תשואת התיק כולו. כנ"ל לגבי בעיה סקטוריאלית, כגון מחאה נוספת בקיץ הקרוב, אשר תשפיע על ענף הקמעונאות כולו. בנוגע לפיזור הגיאוגרפי, החשיבות כפולה ומכופלת. הבעיות הגיאופוליטיות באזורנו היו ויהיו הסיבה לשינויים ולתנודתיות הרבה בשוק המניות. לכן אני ממליץ על פיזור השקעה באמצעות תעודות סל עוקבות מדדים. 50% בשוק המקומי ו 50% בשוק האמריקאי אשר מראה איתנות רבה גם בתקופה של חוסר ודאות גלובאלית. את תיק ההשקעות הנ"ל יש לבחון אחת לשלושה חודשים ולראות האם המצב בשווקים השתנה. מאת: אייל חקמן הוא יועץ השקעות, סניף גבעתיים, בנק דיסקונט