לאחר שביקשה שיינתן לה שיקול דעת בקביעת סדר הקדימות בחברות שיוצאות להנפקה, רשות ניירות ערך ממשיכה לנסות לצנן את גל ההנפקות בשיטה ה'לא אחידה' שמאפשרת למוסדיים להיכנס מוקדם להנפקה במחיר טוב יותר מהמחיר שאחר כך הציבור יכול לקנות. 

הנפקה בשיטה זו מאפשרת לחברה המונפקת  לבחור את המשקיעים להם היא מוכרת את ניירות הערך שלה ובלבד שמשקיעים אלו הינם משקיעים מוסדיים (בהתאם להגדרתם בדין), וההנפקה מובטחת בחיתום של 25% מהיקף ההנפקה. החברות נהנות מוודאות גבוהה להצלחת ההנפקה, ובמחיר שאותו היא מעוניינת לקבל, וכן גמישות בבחירת המשקיעים בחברה. המוסדיים מצידם מרוויחים כניסה להנפקה מוקדם ובמחיר טוב מבחינתם.

למעשה, השיטה הלא אחידה קיימת בארץ מאז 2007, אך רק בשנתיים האחרונות החלו החברות להשתמש במנגנון בצורה מאסיבית. מתוך 56 חברות שהונפקו בשנתיים וחצי האחרונות 46 חברות הונפקו בדרך זו. כלומר 82% מההנפקות ובהחלט מדובר בשינוי מגמה.

המוסדיים נכנסים מוקדם ומרווחים - הציבור מפסיד אחר כך בירידות

על פי הרשות, בימים הראשונים למסחר במניות שהונפקו בשיטה הלא אחידה, הסוחרים הקטנים והבינוניים היו אחראיים ל-31% ממחזור המסחר במניות שהונפקו. בצד ההיצע עומדים, ככל הנראה, בעיקר סוחרי נוסטרו, עם מכירות נטו בהיקף של 20% מהמחזור.

• נבאן רוצה לגייס לפי 6.5 מיליארד - מתחת לשווי בגיוס פרטי לפני שלוש שנים
• דרכים להרוויח מעיוותים בשוק המניות
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

התוצאה היא שלא פחות מחצי מההנפקות הציגו בימים הראשונים למסחר תשואה של יותר מ-10%, כאשר 5 חברות הציגו תשואה של יותר מ-30%. רק שלוש חברות הציגו תשואה שלילית.

אבל מה שחשוב יותר - והרבה יותר מרגיז: ככל שמתרחקים מיום ההנפקה כך המניות הללו יורדות אפילו ממחירי ההנפקה ומשיאות תשואות שליליות למשקיעים. כלומר - המוסדיים שנכנסים מוקדם מרוויחים, אבל הציבור הרחב שלא יכול להיכנס לפני ההנפקה ונכנס בהנפקה - מפסיד. 

לקריאה נוספת:

> גל ההנפקות - תמונת מצב; לא לילד הזה פיללנו

> ההתרסקות באקסיליון היתה רשומה על הקיר - והמניה תיזרק ממדד ת"א 90 לאחר שהסבה למשקיעים נזק של 90%

• סרצ'לייט נערכת לצאת מבזק - נתניהו חתם על ההיתר למכירת המניות
• הבורסה בתל אביב סיימה רבעון חזק: ההכנסות עלו ב־35%, הרווח כמעט הוכפל
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• אלו המניות שיזכו לביקושים והיצעים בשל עדכון המדדים

> מנפיקים כשאפשר לא כשצריך - גל ההנפקות מסמן את כיוון השוק

> זהירות: גל הנפקות הוא סימן למפולת עתידית

> נאייקס הנפיקה ב-1 מיליארד ד' בת"א; בוול סטריט היא לא היתה מצליחה

> עוד הנפקה לא מוצלחת - אקופיה איבדה 50% בחצי שנה

כעת, הרשות דורשת מחתמים יצירת מרווח זמן של 10 ימים מפרסום טיוטת התשקיף עד לקבלת הזמנות מהמשקיעים המוסדיים וזאת במטרה לעצור את הריצה של המוסדיים להציע מהר הצעות לחברות המנפיקות, ובמטרה שתמחור ההנפקה יתבצע על בסיס המידע המפורסם בתשקיף.

על פי הרשות חתמים לא וידאו שמידע תחזיתי שנמסר לגופים המוסדיים יקבל ביטוי בתשקיף, וכן כי יופיע גילוי נדרש על סוגי המשקיעים שהזמינו בהנפקה בהצעה לא אחידה, וכן שלא ניתן יהיה לבצע 'בדיקה מוקדמת' עוד לפני כך שלא יתאפשר תמחור הנפקה בשלבים מוקדמים.

המטרה היא שיהיה למשקיעים המוסדיים זמן בין הגשת התשקיף על ידי החברה לבין הגשת ההצעות המחייבות כך שיהיה להם זמן של 10 ימים לבחון את החברה בלי לחץ להגיש מהר הצעה.

עם זאת, המוסדיים יוכלו להמשיך לשוחח עם החברות, גם על כמויות ומחירי ניירות הערך המוצעים, וזאת אף טרם פרסום טיוטת תשקיף. אבל כדי שהמו"מ בין המוסדיים והחברות על תמחור ההנפקה ייעשו בעיקרם על בסיס טיוטת התשקיף הפומבית לא ניתן יהיה להגיש הצעות בזמן של 10 ימים ממועד פרסום התשקיף.

בנוסף, על פי הרשות, ככל שיחולו שינויים מהותיים בין טיוטת התשקיף שעל בסיסה התקבלו התחייבויות ממשקיעים לבין טיוטה עדכנית שתפורסם לאחר מכן, יידרש אישור מחדש של ההתחייבויות המוקדמות או ההודעות מצד המשקיעים, בחלוף שני ימי עסקים לפחות ממועד פרסום הטיוטה המעודכנת.

יו"ר רשות ניירות ערך, ענת גואטה: "הסדרת שוק החתמים היא אחד האמצעים של רשות ניירות ערך להבטיח ששוק ההון בישראל יפעל בהתאם לחוק, על מנת למנוע את תופעת המערב הפרוע. הבטחת עקרון שוויון המידע בין המשקיעים והסדרת הגילוי הנדרש על סוגי המשקיעים שהזמינו בהנפקה בשיטת הצעה לא אחידה עומדים במרכז הביקורת הנוכחית. הרשות תמשיך לפעול ככל שיידרש בכל הנוגע לפעילות חתמים, לרבות באמצעות חקיקה".

פרטים נוספים:

הכללת מידע תחזיתי המוצג למוסדיים במסגרת התשקיף

הביקורת זיהתה כי במסגרת הליך ההנפקה מועברות למשקיעים המוסדיים אנליזות הכוללות לעיתים מידע תחזיתי שמקורו בחברה, כאשר מידע זה לא בהכרח קיבל ביטוי בתשקיף החברה. יודגש כי אין חובה לצרף את האנליזות עצמן לתשקיף, אלא לכלול בו כל מידע מהותי שמקורו בחברה או בחתם אשר שימש את האנליסט כבסיס להנחותיו במסגרת הכנת האנליזה.

במסגרת הביקורת העלו החתמים נימוקים שונים לאי הכללת המידע בתשקיף, ובין היתר כי מידע תחזיתי זה הינו בגדר מידע רך שאינו מבוסס דיו להיכלל בתשקיף. כמו כן, ציינו כי האנליזה אינה מודל סגור אלא בגדר קובץ דינמי אשר הנתונים המוזנים בו הם נתונים ראשוניים שניתנים לשינוי על ידי המשקיעים בהתאם לשיקול דעתם.

עוד עלה במסגרת הביקורת כי במרבית המקרים, החתמים לא ביצעו בקרות בדי לוודא כי כל המידע התחזיתי שמקורו בחברה ואשר נכלל באנליזות, מקבל ביטוי בתשקיף.

לאור החשיבות שרואה סגל הרשות ביישום הלכה למעשה של עיקרון שוויון המידע בין המשקיעים השונים, עמדת הסגל מדגישה את חובתם של החברה ושל החתם למנוע פער בין המידע שמקורו בחברה אשר נמסר למשקיעים, לבין המידע המתואר בתשקיף.

גילוי זהות המשתתפים בהנפקה

בפורמט הקיים כיום בהנפקה בשיטת ה-'הצעה הלא אחידה', המידע בדבר זהות הגופים המזמינים, פרטי הזמנותיהם ורכישותיהם בפועל גלויים בפני החברה המנפיקה והחתמים בלבד. מידע זה, בפרט בהתייחס למעורבות גופים דומיננטיים בהנפקה, מהווה אינדיקציה עבור המשקיעים בדבר איכות ההנפקה והביקוש לה. חשיפת מידע זה עשוי להוות תמריץ חיובי להגברת מידת ושיעור השתתפותם של יתר המשקיעים בהנפקות, לרבות הציבור.

עמדת הסגל קובעת כי על החברה המנפיקה לתת גילוי על ההתחייבויות המוקדמות של משקיעים וכן על אופן ההקצאה בפועל של ניירות הערך. הגילוי יוצג במתכונת מצרפית ובפילוח לפי סוגי משקיעים מוסדיים (מבטח, קופ"ג, קרן נאמנות וכדומה). כאשר מדובר בגופים הקשורים לחתם או לבעלי עניין בחברה, נדרש גילוי פרטני של ההזמנות וההיענות להן עבור כל משקיע המזוהה ככזה.

תמהיל המשקיעים הפוטנציאלים

התאם לדין, בשיטת 'הצעה לא אחידה' רשאים להשתתף משקיעים מוסדיים מסוימים בלבד ובעיקר כאלה המנהלים כספי אחרים. בנוסף קיימת אפשרות להציע את ניירות הערך בהנפקה גם לציבור הרחב, בהיקף של עד 30% מההנפקה ובאותו מחיר שהוצע למוסדיים. יצוין כי רק בכשליש מן ההנפקות שנבחנו, במסגרת הביקורת, כללו רכיב הנפקה לציבור.

מניתוח נתוני המסחר עולה, כי באופן אגרגטיבי על פני כל ההנפקות, חשבונות הציבור (ריטייל) הם הרוכשים העיקריים החל מיום ההנפקה ולאורך כל התקופה שלאחריה. נתונים אלו מעלים את השאלה באם יש מקום להרחיב את מעגל המשקיעים, אשר יוכלו לקחת חלק בתהליך ה-'הצעה הלא אחידה', וליהנות מאטרקטיביות המחיר שנקבע למוסדיים בהנפקה. נושא זה מקבל משנה תוקף נוכח הריכוזיות והמספר המצומצם יחסית של גופים מוסדיים בשוק ההון המקומי.  

במסגרת הביקורת הומלץ על בחינה מחודשת של ההסדרה הנוגעת לתמהיל הגופים המשתתפים בהנפקות. כמו כן, עלה צורך בבחינה של הסרת מגבלת ההשתתפות בהנפקה, לרבות ביחס לחברות ניהול תיקים. יודגש כי שינוי כזה מחייב את תיקון החקיקה הקיימת ואינו נדון במסגרת העמדה. 

הביקורת בוצעה על ידי מבקרים ממחלקת ביקורת והערכה, בראשות מנהל המחלקה, עו"ד אמיר הלמר ובשיתוף צוות בין מחלקתי אשר כלל נציגים ממחלקת תאגידים, המחלקה הבינלאומית ופיתוח עסקי, ומחלקת השקעות. בנוסף ובמקביל לעבודת הביקורת, המחלקה הכלכלית ברשות ביצעה ניתוח שנועד לאפיין את פעילות המסחר סביב ההנפקות הראשוניות, לצורך בחינת ממצאי הביקורת. עמדת הסגל נכתבה על ידי סגל מחלקת תאגידים, בראשותה של עו"ד שרה קנדלר.

להלן עיקרי הנתונים המספריים שנאספו במהלך הביקורת:

השתתפות גופים/ קבוצות בהנפקות – בהנפקות קטנות (עד 100 מיליון ₪) השתתפו בממוצע 17 גופים המשתייכים ל-14 קבוצות, בהנפקות בינוניות (בין 100 ל-250 מיליון ₪) השתתפו בממוצע 21 גופים מ-17 קבוצות, ובהנפקות גדולות (200 מיליון ₪ ומעלה) השתתפו בממוצע 25 גופים מ-19 קבוצות.

תמהיל המשקיעים בהנפקות על בסיס אופי ההחזקה – בממוצע, מחצית מהמשקיעים בהנפקות (כ-10 משקיעים) הם גופים בעלי אופי החזקה לטווח ארוך ובינוני (קופ"ג, מבטח, קרנות נאמנות), כאשר שיעור הרכישה הממוצע של גופים אלו מסתכם בכ -72% מההנפקה. יתר המשקיעים בהנפקות בממוצע הם גופים בעלי אופי החזקה לטווח קצר (נוסטרו, חברות פרטיות). בכשליש מההנפקות שנדגמו, לוותה ההנפקה גם במכרז לציבור.

תמהיל המשקיעים על בסיס שיעור הרכישה בהנפקה – בממוצע, כשש קבוצות של משקיעים רוכשות נתח של מעל חמישה אחוזים בכל הנפקה. יחדיו שיעור הרכישה הממוצע שלהן מסתכם בכ-87% מההנפקה, וזאת ללא קשר לגודל ההנפקה. כמו כן, נמצא כי בממוצע, שתי קבוצות של משקיעים רוכשות מעל 15% בכל הנפקה, וביחד רוכשות נתח של כ-53% מההנפקה.

היחס בין היקף ההזמנות להיקף ההקצאות בפועל – בהנפקות שנדגמו עמדה ההקצאה בפועל על 74% ביחס לביקוש (ההזמנות שהוגשו). הגופים המוסדיים (למעט קרנות הנאמנות) מקבלים בממוצע הקצאה של כ- 80% מההזמנות שהגישו, קרנות הנאמנות 73% מההזמנות, נוסטרו של גורמים מוסדיים 67% ויתר המשקיעים הכשירים כ - 58%. הדבר מעיד כי לחתמים ולחברות המנפיקות קיימת העדפה למשקיעים מוסדיים על פני משקיעי נוסטרו ומשקיעים כשירים. בנוסף, להלן עיקרי הנתונים שעלו מניתוח המסחר סביב ההנפקות הראשוניות: