מתחילת השנה ירד מדד המחירים לצרכן ב-0.6%, רעיונות קיצוניים כמו הפחתת המע"מ ב-5%, יכולים להשפיע עליו בחדות. התשואה המוצגת במערכות המסחר של חלק מהאג"ח צמודות המדד אינן נכונות. חלקן מושפעות מהמדד וחלקן כלל לא.

מקור: GTO 

השפעת רעיונות פופוליסטיים

לאחרונה פורסם בתקשורת כי יועצו הכלכלי של ראש הממשלה שוקל הפחתת מע"מ של 5% בכדי לעודד את הצריכה הפרטית ועל מנת להניע את הכלכלה. ההצעה (המעט הזויה יש לומר) ירדה בשלב זה מהפרק, אך מחדדת את הסיכונים למשקיעי אג"ח צמוד המדד בישראל לטווח קצר.

ככל שמשבר הקורונה מחריף, הצעות כאלו או בדמותi עשויות לצוץ ואולי אף להתקבל. הסיכוי להתממשות הצעה כה קיצונית שעלותה כ-30 מליארד שקל להכנסות המדינה הינה נמוכה, אולם עצם העובדה שנושא זה עולה לדיון מראה כי האפשרות לפעול בדרכים כאלו או אחרות להפחתת מחירים, איננה חסרת כל סיכוי.

הרצון לעורר את הפעילות במשק בכל מחיר, בשילוב רעיונות פופוליסטיים המונעים בחלקם גם משיקולים פוליטיים כאלו ואחרים, יכולים ליצור תנודות קיצניות במדד המחירים לצרכן וכמובן להשפיע דרמטית על שערי אג"ח צמודות המדד בעיקר לטווח קצר. אג"ח צמודות למדד לטווח ארוך, עשויות להיפגע פחות אם בכלל מאירוע שכזה וזאת עקב ההנחה כי הפחתת המע"מ היום משמעותה גירעון עמוק שיאלץ כמעט בוודאות העלאת המע"מ בעתיד באותו השיעור ולכן אג"ח לטווח של 5 שנים ומעלה כמעט ולא אמורה להיפגע מירידה בשנה מסוימת במדד המחירים לצרכן.

• האם אג"ח קונצרני שקלי לשנה הוא הזדמנות השקעה טובה?
• אג"ח קונצרני: למה המרווחים יעלו ואיך לבחור אג"ח טובות?
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

חשוב להבין כי הפחתת המע"מ הינה אירוע רוחבי, המשפיע כמעט על כלל מוצרי הצריכה במשק והשפעתו על מדד המחירים לצרכן יכולה להיות כ-30% עד40% משיעור ההפחתה. על כל 1% שינוי במע"מ שיעור השינוי במדד יכול להגיע לכ-0.3% עד 0.4%.

אג"ח שקלית עם אופציה מדדית

256 סדרות של אג"ח קונצרניות צמודות מדד נסחרות בבורסה בת"א. מלבד 46 סדרות, לרובן לא קיימת הצמדה שלילית - זאת אומרת שהקרן והריבית לא ירדו במידה ומדד המחירים לצרכן ירד מתחת למדד הבסיס ביום בו הונפקה האיגרת. האינפלציה השלילית עד כה בשנת 2020 בשיעור של 0.6% בהמשך לאינפלציה ממוצעת אפסית בשנים האחרונות בישראל יצרו תופעה מעט ייחודית ואג"ח שהונפקו עם מדדי בסיס הגבוהים מהמדד הנוכחי, רשומות במערכות המסחר השונות כצמודות מדד, אך הן לא צפויות ליהנות ממדדים חיוביים (אם יהיו), עקב מנגנון הגנה בפני מדדים שליליים.

מצד שני ולא פחות חשוב מכך, חלקן לא יפגעו כלל במקרה של הפתעה נוסח יועצו של ראש הממשלה להפחתת המע"מ, העלולה לגרור נפילה פתאומית במדד המחירים לצרכן. לא פחות מ-47 סדרות אג"ח קונצרני הן בעלות רצפת מדד הגבוהה מהמדד הנוכחי. במקרים אלו, האג"ח הצמודה איננה מספקת הגנה ישירה מפני עליית המדד, אלא רק מעל רף מדד הבסיס שבו הן הונפקו ועל כן התשואה המוצגת עשויה להיות מעוותת. החשש מפני התפרצות אינפלציונית הינו נמוך מאוד. מצד שני החשש ממדדים שליליים הינו מוחשי.

• על ניהול סיכונים: איך נזהה את הקרנף האפור?
• הבית הלבן באוויר: סיפורו של המטוס שהוביל את הנשיא טראמפ לישראל
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• על ניהול סיכונים: איך נזהה את הקרנף האפור?

בחינת האג"ח הנ"ל רק כשקליות מפספסת את כל האמת, היות שבחלק מהמקרים (בעיקר באג"ח לטווח ארוך) המדדים הצבורים יעברו את קו האפס במהלך חיי האיגרות ויהפכו צמודות למדד באיזשהו שלב. מדובר באג"ח שקליות עם אופציה מדדית.

חשוב לשים לב לטעות הנוצרת במרווח מאג״ח ממשלתי שמערכות המסחר מפרסמות. ניקח לדוגמה את אלבר אג"ח יז'. מדובר באג"ח צמודה במח"מ קצר יחסית של כ-3 שנים הנסחרת בתשואה לפדיון של 5.8%. כיוון שאג"ח ממשלתית צמודה במח"מ זהה נסחרת בתשואה שלילת של כ-0.7%, במרווח התשואה המפורסם במערכות המסחר הינו 6.4% אך זה פשוט לא נכון.

אלבר יז הונפקה בספטמבר 2019 ומאז צברה מדדים שליליים של כ-1.5%. כיוון שבאג"ח זו אין הצמדה שלילית, זאת אומרת שהיא סוג של אג"ח צמודה הנסחרת במסלול שקלי, עד עליה במדד המחירים לצרכן של 1.5% היא למעשה נסחרת במסלול שקלי. הצפי לשנים הקרובות הוא מדדים נמוכים מאוד וקיים סיכוי יותר מסביר שאג"ח זו לא תהנה מהצמדה למדד כלל ולכן זו אג"ח שקלית הנסחרת למעשה במרווח תשואה (ממשלתי שקלי למח"מ 3) של כ-5.7% ולא במרווח של 6.4% כפי שמוצג בחלק ממערכות המסחר - מדובר בפער די גדול.

עם פרסום הרעיון המוזר של הפחתת המע"מ בשיעור של 5% הגיבו אג"ח הצמודות מדד בירידה מוצדקת ואיתן גם האג"ח של אלבר י"ז וזאת למרות שלמעשה היא איננה חלק משוק אג"ח הקונצני צמוד מדד בפועל. למעשה מדובר באג"ח שקלית עם אופציה לחשיפה מדדית מעל ל-1.5%. מצד שני, אם יצוצו הפתעות בדמות של מדדים שליליים היא לא אמורה להיפגע מכך כלל.

שיעור המס אגב נשאר 25% על הרווח הריאלי ולא 15% על הרווח הנומינלי כפי שמקובל באג"ח שקליות.

דוגמאות נוספות בולטות הן מימון ישיר אג"ח ב' ורני צים אג"ח א'. מימון ישיר נסחרת בתשואה של 2.26% צמודה למדד במח"מ של 1.7 שניםֵֵֵ. האיגרת צברה מדדים שליליים בשיעור של 0.6% .

רני צים נסחרת בתשואה לפדיון של 3.3% במח"מ של 2.8 שנים. האיגרת של רני צברה מדדים שליליים של 0.9%. כיוון שמדובר באגרות חוב ללא הצמדה שלילית ולאור צפי אינפלציה מאוד נמוך (אם בכלל) בשנים הקרובות, למעשה מדובר באג"ח שקליות כמעט לכל דבר ועניין.

מצד שני, אג"ח כמו ישרס יח' שנפרעת בשנת 2030 פחות מושפעת מהפרש המדדים השלילי של 0.8% שצברה. בטווח ארוך ההשפעה של 0.8% הינו זניח באופן יחסי.

לרשימת אג"ח אלו יש כאמור יתרון בכך שהן לא יספגו הפסדים במידה ונחווה היפר דיפלציה ומצד שני חשוב להכיר בעובדה כי אלו לא אגרות חוב צמודות למדד בצורה מלאה במקרה והאינפלציה תחזור לעולמינו.

עבור מי שמבקש לחסוך לעצמו את החיפוש בתשקיפי החברות ועל מנת להכיר את הנוסח המדויק של ההגדרה המשפטית להצמדה שלילית. להלן ציטוט מתשקיף ביג סדרה טז' שהונפקה זה עתה.

"אגרות החוב (סדרה טז') צמודות למדד היסודי כהגדרתו בסעיף 7.1 לשטר הנאמנות. קרן אגרות החוב (סדרה טז') והריבית על הקרן תהיינה צמודות למדד מחירים לצרכן על בסיס המדד היסודי כדלקמן: אם יתברר במועד תשלום כלשהו על חשבון קרן ו/או ריבית בגין אגרות חוב (סדרה טז') כי מדד התשלום, כהגדרתו בסעיף 7.1 לשטר הנאמנות, גבוה מהמדד היסודי, כי אז תשלם החברה אותו תשלום של קרן ו/או ריבית, כשהוא מוגדל באופן יחסי לשיעור העלייה במדד התשלום לעומת המדד היסודי, אולם אם יתברר כי מדד התשלום זהה למדד היסודי או נמוך ממנו, אזי יהיה מדד התשלום המדד היסודי. על פי הנחיות הבורסה שיטת ההצמדה לא תשונה במהלך חיי אגרות החוב".

הכותב הינו ערן בן שושן, מנהל משותף בבית ההשקעות דולפין - [email protected].

* הכותב, דרך הכספים המנוהלים בבית ההשקעות דולפין עשוי להחזיק בניירות הערך המוזכרים בכתבה. 

המידע המוצג בסקירה זו מהווה מידע כללי והינו חומר מסייע בלבד ואין לראות בו כמידע עובדתי או שלם וממצה של כל ההיבטים הכרוכים בהשקעה בני"ע, וכן אין לראות במידע האמור כהמלצה או כתחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא או לרכישת נייר הערך. האמור לעיל אינו מהווה ייעוץ/שיווק השקעות ו/או תחליף לייעוץ/שיווק השקעות ו/או ייעוץ מס בידי מי שמוסמך לכך, המתחשבים בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. 

פרסום מידע זה אינו מהווה הצעה לציבור להשקעה בשותפות. ההשקעה בשותפות הינה על בסיס הצעה פרטית בלבד, בכפוף למגבלות כמפורט בהוראות הדין החל, ולפי שיקול דעתו המוחלט והבלעדי של השותף הכלל