השינוי שביצעו הסוחרים הכבדים בת"א עם תחילת 2017

הפעם נתרכז נטו במסחר באופציות מעו"ף ובמאפייני ציטוטים, ובפרט להשלכות ביטול באזל-3 צד-נגדי ולאיכות ציטוטים שהשתפרה באופציות הפחות סחירות, קרי סדרות רחוקות קלנדרית, עמוקות בכסף או רחוקות מהכסף.

נתחיל עם באזל-3 צד נגדי. במקור התקנות ההזויות (ביחס לשו"ק המעו"ף ושווקים סחירים אחרים עם פוזיציות מורכבות, המודל התאים בעיקרו לעסקאות OTC ודו-צדדיות מוגבלות במספרן) הללו היו אמורות להיכנס לתוקף בראשון ביולי 2016. זה אמנם נדחה ממש ברגע האחרון (מספר ימים) לחצי שנה, אך חלק גדול מהסוחרים כבר ביצע התאמות בפוזיציות ובמערכות שלהם מכיוון שהבנקים החלו לבחון אותם חודש-חודשיים לפני ובאופן כללי אינך רוצה לגרום לבנק לבעיית בטחונות עתידית. אצל הבנקים, יש לציין, היה חוסר ודאות רב ביחס ליישום בפועל (בפרט בכל הקשור ל-netting). באזור ספטמבר, בנק-ישראל פרסם הקלה סופר מהותית אשר הותירה תחת netting (שתחולתו גם הייתה בעלת סימני שאלה) קיזוז במצב של תזרים חסום באופציות. ב28 לדצמבר 2016 חדווה בר הסירה את המוקש הזה באופן סופי כאשר היא דחתה את ההוראות עד להוצאות מודל מעודכן של באזל (שיצר גם בעיות בעולם), SA-CCR, בעוד מספר שנים.

עד כאן זה היה סינית-בנקאית. מה זה עשה לשוק בפועל?

מאזור אפריל-מאי-יוני 2016 כל מי שיכל לצמצמם פוזיציות בוקסים, ובכללן היקף חוזים מקוזזים, ללא השפעה ניכרת אישית, עשה כן. אמנם ההוראה הייתה צריכה להיכנס לתוקף ביולי, אך יש גם עניין של פוזיציות בפקיעה הבינונית והרחוקה שאתה לא רוצה להיתקע עימם, וגם ניסיון להציג פוזיציה עם דרישת הון עתידית "שפויה" לבנק. דרישת ההון הפוטנציאלית לכל בוקס הייתה עצומה (אלפי ואף עשרות אלפי שקלים), ואפילו תחת netting (שהיה נתון בספק מסוים במימושים הבנקאיים הספציפיים) הדרישה עדיין הייתה גבוהה. יש גורמים שאף הפסיקו פעילות לאחר שבנקים התחילו לדבר עימם על דרישות הון.

מבין אלו שהמשיכו לפעול, הצמצום בפוזיציות היה מסיבי. יש פעילויות שאני מכיר שצמצמו היקף פוזיציות פתוחות (שברובן קוזז אחד עם השני בבוקסים) בפקטורים של פי-5 ופי-10.

התוצאה בשוק, הייתה משולה למצב בו מוציאים את השמן ממכונה. באופן טבעי, הזדמנויות של מיקרו-ארביטראז בין סטרייקים שונים מיושרים באופן מהיר על-ידי פעילים רבים. כולם לצורך העניין מוכנים לקנות חוזים בסטרייק 1450 אם אפשר לפזר אותם במכירות בסטרייקים אחרים. מנגנון זה הפסיק לעבוד על כמויות גדולות, מיוני 2016 ועד לכינואר 2017. קרי עדיין היה ניתן להעביר עשרות חוזים ללא קושי (מעבר לספרייד ולהשפעת מחיר הצפויות) אך מאות, אלפי, ועשרות אלפי חוזים..... חרקו. לא עברו טוב בשוק, ואף יצרו ניתוקי מחיר (עדיין קטנים, אך קיימים) בין חוזים בסטרייקים שונים בשל שיקולי מלאי מצרפי של השחקנים הפעילים בשוק.

מינואר 2017 אנו רואים יותר ויותר גורמים שמסירים מגבלות עצמיות על בוקסים, וזה מחזיר אט-אט שמן לגלגלי השיניים פה. אציין שיש עדיין חסם, שהינו דווקא מכיוון הבורסה, על היקף בוקסים והוא תרחיש שווי שוק שמאוד-מאוד לא מתאים לאופציות בכסף ובפרט עמוק בכסף ואשר עדיין גורם לפעילים להגביל את עצמם תוך פגיעה בשוק, אך זהו גורם שקיים שנים רבות. אם הבורסה תטפל גם בו, והטיפול בו הינו קל ופשוט מקצועית ואף ישפר את מערך התרחישים (שכן כיום ניתן להשתמש בעיוות הזה גם מצד השחקנים על-ידי ביצוע עסקאות יזומות בעמוקות שפוגעות בך כשהם off-price, והותרת אלו שעוזרות לך), אז ייתכן שהמצב יישתפר עוד יותר.

הדבר השני שהתרחש במקביל, מסוף 2016, הוא שמספר גורמים התחילו לצטט באופן הדוק יותר על אופציות פחות סחירות בתא-35 ובשקל-דולר, וכאן אני מתייחס בעיקר לפקיעות הרחוקות יותר, לפקיעה השבועית בדולר (שעדיין בשלב הרצה), ולאופציות עמוקות בכסף או רחוקות מהכסף. בעבר, אם היית פותח מסך על הפקיעה הרחוקה בתא-35 לעיתים קרובות היית רואה ספר ריק. גם בפקיעה הבינונית, הציטוטים לעיתים היו נשברים במהלך היום והספרייד על החוזה היה מטפס לעיתים אף למספר נקודות.

המצב היום, הינו שונה. יש ציטוטים בכל הסטרייקים שקרובים לכסף. בעמוקות יש עד לכ-90 נקודות בכסף בתא-35 ובדולר-שקל ברוב הסטרייקים השוק. ברחוקות מהכסף יש כיום ציטוטים עד כמעט לאזור בו ערך האופציה מדגדג את השקלים הבודדים (בשל מחיר המינימום של שקל ושיקולי עמלה). יש גם היצעי מחיר-1 באופציות ששוות הרבה פחות מ-1, אך זה משיקולים אחרים.

בסדרה הבינונית (לחודש הבא אחרי הפקיעה הקרובה) הציטוטים אפילו הדוקים למדי כל היום. הספרייד אולי גבוה בעד כ50% מהסדרה הקרובה, אך הדוקים בהרבה מנכס הבסיס. הכמויות המצוטטות לא תמיד גדולות. לפעמים אפילו רק אופציה בודדת. אך אם "מכים" את אותה אופציה במחיר המוצג, לרוב יש נכונות של צדדים להיכנס מולך בכמויות גדולות. במובן זה, הציטוט מהווה אינדיקציית מחיר למחיר בו בהכרח מוכנים לבצע עסקה.

החשיבות של קיום שוק נזיל בסדרות שאינן החודשית הקרובה הינה בשני מישורים:
- גלגול פוזיציות מחודש לחודש (או חודשיים, או אף חצי שנה לדולר-שקל).
- ביצוע אסטרטגיות המערבות מספר פקיעות.

לאסטרטגיות של מספר פקיעות יש מספר שימושים. שימוש טריוואלי בשקל-דולר למשל, הוא קנייה של חוזים ארוכים (לחצי שנה) תוך מכירה של מספר דומה של חוזים קצרים (לחודש). פוזיציה זו, למעשה, יוצרת חשיפה להפרש עקומי הריבית ארה"ב-ישראל, ואם נתייחס לבנק ישראל כקבוע על האפס בטווח זמן זה אז למעשה לריבית האמריקאית העתידית ל6 חודשים. זוהי חשיפה שניתן להגיע בה, בשל המודל הביטחונות המופעל בארץ, אך לרמות חשיפה ניכרות ללא השכבת ביטחונות.

שימוש אחר, הינו במישור הוגה/סטייה. הסטייה של הפקיעה הבאה מגלמת בתוכה גם את הסטייה של הפקיעה הקודמת וגם את הסטייה שלאחריה. כך, לדוגמא, אם יש לנו סדרה לחודש וחודשיים, והחודש נסחר בסטייה של 10% והחודשיים בסטייה של 8%, למעשה (בסדר ראשון וגס!) זה מגלם שהתנודתיות הצפויה לחודש שבין חודש ל חודשיים הינה כ-6%. אפשרות המשחק פה הינה כפולה, ניתן הן לבנות פוזיציה שמשחקת על תמחור חסר/יתר של סטייה עתידית והן ניתן לבנות חשיפה קצרת טווח לאירוע צפוי לסוחר (אך לא לשוק) המגדיל סטייה קצרת טווח תוך עיקור שינוי הסטייה הארוך טווח.

מכיוון שמדובר בפועל בעקום סטייה, שממנו גם ניתן לחלץ הסתברות מגולמת עתידית לכל טווח סטרייקים, הרי שאופציות המשחק פה רבות יותר ומורכבות הרבה יותר מאשר מה שאפשר להתייחס בטור זה. אך אציין בקצרה שיש אפליקציות ביחס לאירועים בינאריים, למשל בחירות או הכרעות דומות אחרות, אשר יוצרים פילוג מולטי-מודאלי ביחס לערך הנכס העתידי.

מכל מקום, קיום הציטוטים בסדרות הפחות סחירות מאפשר בנייה קלה יותר של אסטרטגיות כאלה. אני ממליץ בחום למי שלא פתח מסך אופציות על הרחוקות, אלא מסתכל רק סביב הכסף על הקרובה, לפתוח ולראות את מצב השוק המצוטט, שכן הוא שונה מאוד היום ביחס לעבר בו המסכים פשוט היו ריקים בארוכות ולא היה בכלל טעם להסתכל. זה במיוחד מרשים, בהיקף השינוי, בשקל-דולר בו יש מספר רב יותר של פקיעות עתידיות אך גם בתא-35 המצב היום מאוד שונה ביחס לעבר.