בימים האחרונים אנו עדים לירידות באיגרות החוב הממשלתיות הלא צמודות, שבאו לאחר עליות חדות קודם לכן - עליות שנישאו בתורן על גב הורדת הריבית המפתיעה ל-0.25% בחודש שעבר. כך לדוגמא, ירדו השערים של איגרות החוב הרחוקות ביותר, אלו הנפדות בשנים 2026 ו-2042, בכ-1.5% מתחילת החודש. לשם השוואה, ב-90 הימים האחרונים עלו השתיים בכ-4% וכ-7%, בהתאמה. יצוין, כי הירידות בסדרות הרחוקות יותר היו גבוהות יותר.

שבה ועולה השאלה - האם אנו קרבים לשינוי כיוון?

התשובה תלויה רבות בנושא העומד בראש סדר היום: המתנה להכרעה בוויכוח בין בנק ישראל, התובע העלאת מיסים וגירעון מבני מירבי 3% תמ"ג, לבין משרד האוצר, השולל כל העלאת מיסים ומתכנן גירעון מבני של 3.5% תמ"ג לפחות. ככל שהתוצאה הסופית תהיה קרובה יותר לגישתו של בנק ישראל, הדבר ייטיב עם איגרות החוב, שכן היצען יהיה נמוך יותר.

אך התמונה מסובכת יותר. יש גורמים כבדי משקל שעלולים להטות את הכף לרעתן

- ריבית בארה"ב . תשואות הפדיון בארצות הברית נמוכות, ורבים סברו כי הן תהיינה גבוהות יותר בשלב זה. בשבוע הבא יתכנס הבנק המרכזי של ארה"ב לדון בגובה הריבית, וצפוי להודיע על סיום רכישות האג"ח. אם בנוסף ירמוז לראשונה על בחינת העלאת הריבית, הן עלולות לעלות ולגרור עמן את תשואות הפדיון המקומיות.

- מדיניות תקציבית . הגירעון המתגלגל קטן מ-2.7% ל-2.6% תמ"ג בחודש שעבר, ולעת עתה מפתיע לטובה. אך בנק ישראל מביט ל-2015 ומעבר לה, וחושש כי הגירעון יגדל ל-3.5% מהתוצר ואף ל-4% אם יהיו זעזועים בצד ההכנסות, או החרפה ביטחונית חוזרת. בהקשר זה, ניתן לציין את חידוש אזהרת המסע לישראל והאזור של מחלקת המדינה בארה"ב.

• "כיבוש עזה אינו רק אתגר ביטחוני אלא איום כלכלי חמור על ישראל"
• הגירעון ממשיך להצטמצם: 4.7% מהתוצר באוגוסט
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

- הסביבה המדינית - ביטחונית . 'צוק איתן' תם והוכרזה הפסקת אש קבועה בין מנהיגי רוסיה ואוקראינה, אך המתיחות בעיראק, סוריה וגבול הצפון מחריפה עם התקדמות אירגון דעא"ש ודומיו ברקע.

- פעילות כלכלית . סקרי מגמות בעסקים של הלמ"ס ובנק ישראל אמנם מעלים הערכות שליליות נמוכות בכל הענפים, אך, להבדיל משנים קודמות, הפסימיות שכה חששו מפניה בצל צוק איתן במשקי הבית אינה גרועה עד כדי כך. בהחלט ייתכן כי הרבעון האחרון של השנה יפתיע לטובה בהקשר זה, בד בבד עם יציאה אפשרית של ענף הבנייה מהקיפאון ששרוי בו.

- שער החליפין שקל - דולר . במהלך השבוע האחרון, השקל פחת 1.3% כנגד הדולר. אין לשלול תיסוף חוזר בשער השקל, אך לנוכח ירידת הריבית בארץ לרמה מזערית של 0.25%, האטה פוטנציאלית בהשקעות הריאליות של זרים עקב ההאטה במשק, תיסוף הדולר בעולם, החשש מגידול יתר בגירעון הפיסקאלי, הוויכוח בין האוצר לבנק ישראל ונחישות האחרון לשמור על הפיחות שהושג דרך רכישות מט"ח מוגברות ו/או פעולות נוספות - הסיכוי לפיחות נוסף נראה גבוה מהסיכוי לתיסוף חוזר. בהקשר זה תצוין אמירתו של שר האוצר בראיון לבלומברג, כי שער חליפין של 3.7-3.8 רצוי מבחינתו.

• מלחמה בשמיים: בעלי הכנפיים שמאתגרים את המטוסים
• שער הדולר ירד יותר מדי - בגלל הספקולנטים והמוסדיים; מה יהיה בהמשך?
• תוכן שיווקי צברתם הון? מה נכון לעשות איתו?
• שער הדולר ירד יותר מדי - בגלל הספקולנטים והמוסדיים; מה יהיה...

- קצב האינפלציה . המדד עלה 0.3% בלבד ב-12 החודשים האחרונים (ולמעשה ירד 0.5% בניכוי סעיף הדיור) - נתון שהפתיע והרשים מאוד את שוק איגרות החוב הלא צמודות, אך הדעת נותנת כי במבט שנה קדימה יעלה המדד 1% לפחות ויאתגר את הריבית הנמוכה כל כך. אך התאוששות במחירי הסחורות בעולם, פיחות מהיר של השקל, המשך עלייה במחירי הדירות, התמעטות ההשפעות המרסנות של ההסדרה על מחיריהם של מוצרים ושירותים סחירים רבים, האבטלה הנמוכה ועוד - יכולים לגרום לכך. בהקשר זה, בנק ישראל יפרסם החודש את תחזיותיו הרבעוניות המעודכנות לתוצר, לאינפלציה ולריבית והדבר עשוי להשפיע מאוד על התנהלותן של השוק.

בשורה התחתונה, אינפלציה וריבית נמוכות, גיוסים לא גבוהים ותשואות פדיון מרוסנות בארה"ב עדיין תומכים באפיק הלא צמוד, במח"מ לא קצר. אולם מרחב התמרון מצטמצם וסימני השאלה מתרבים. בהמשך, שאלת תקציב המדינה לשנת 2015 (גודל הגירעון ומימונו), פיחות השקל (זוחל כרגע) ותשואות הפדיון הנמוכות עוד יותר בארץ, יקשו על האפיק, בעוד האפשרות שבנק ישראל יודיע על רכישת אג"ח ממשלתיות תוסיף לרחף באוויר. כך או כך, יש להיזהר עם הגדלת מח"מ.