מאז שהמכסים שטראמפ דוחף תחת מה שהוא מציג כ״יום השחרור״ דחפו את שוק האג״ח האמריקאי למעין מרד באפריל, בבית הלבן ובמשרד האוצר עובדים הרבה יותר בזהירות. פחות הצהרות שמרימות את הלהבות, יותר ניהול עדין של ציפיות, ובעיקר ניסיון לשמור את תשואת האג״ח ל-10 שנים במקום שלא יכאיב יותר מדי לכל המערכת.

הבעיה היא שהשקט הזה מגיע עם כוכבית. החוב הפדרלי כבר יושב סביב 30 טריליון דולר, הגירעון השנתי נשאר גבוה, ובשוק לא צריכים הרבה כדי להיזכר מי פה באמת קובע את מחיר הכסף. מספיק רמז קטן על שינוי בהנפקות או על פגיעה במקור הכנסות, והתשואות קופצות.

הסימנים שהדליקו נורה בנובמבר

התזכורת האחרונה לשבריריות מגיעה בתחילת נובמבר. משרד האוצר מאותת שהוא שוקל למכור יותר חוב לטווח ארוך, ובאותו יום בית המשפט העליון מתחיל לדון בחוקיות המכסים הרחבים. שתי ההודעות האלה יושבות בדיוק על העצבים החשופים של השוק.

הסיבה די פשוטה. כשהאוצר מדבר על עוד חוב ארוך, יש מי שמתרגם את זה מיד ללחץ היצע, כלומר יותר אג״ח ארוכות בשוק שמבקשות קונים, ובדרך כלל זה נגמר בתשואות גבוהות יותר. במקביל, דיון משפטי שעשוי לערער את המכסים מייצר ספק לגבי מקור הכנסות שממנו אמורה להגיע גבייה שתומכת ביכולת לשרת חוב ענק.

• המשך שחרור תיקי אפשטיין מחזיר את הסיכון הפוליטי למסך של וול סטריט
• אישור משפטי ליוזמת טראמפ: תשלום של 100 אלף דולר לבקשת אשרת H-1B
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

באותו יום התשואה ל 10 שנים קופצת ביותר מ 6 נקודות בסיס, תנועה חריגה יחסית לשבועות האחרונים, במיוחד על רקע זה שהתשואות יורדות בחדות לאורך השנה. מה שקופץ לעין הוא לא רק המספר אלא הסיגנל, השוק עדיין דרוך.

פרמיית הטווח חוזרת לעלות והמסר ברור

מאחורי השקט היחסי באג״ח, מתפתחת שוב תופעה שמבחינת השוק היא מדד מצב רוח אמיתי, פרמיית הטווח. זו התוספת שהמשקיעים דורשים כדי להחזיק חוב אמריקאי ל-10 שנים, מעבר למה שהיו דורשים אם הכול היה נראה צפוי ונקי מסיכון.

בשבועות האחרונים הפרמיה הזו מתחילה לטפס שוב. זה אומר שהשוק דורש פיצוי גבוה יותר על חוסר ודאות, גם אם התשואה הכוללת לא מזנקת כל יום. בחדרים של בנקים ומנהלי נכסים שמנהלים טריליונים, מתארים מאבק רצונות שקט בין ממשל שמנסה לנהל את מחיר החוב, לבין שחקנים שמסתכלים על מספרים של גירעון וחוב ואומרים לעצמם שזה לא נעלם.

• 2026 בפתח: האם אתם משקיעים בעתיד או נצמדים לספרי כלכלה מאובקים?
• אנבידיה יורדת ב-2%, הזהב צונח ב-4.5%; הנאסד״ק מאבד 0.7%
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• המניה שהונפקה, זינקה כמעט 400% ונופלת היום ב-60%

הסיפור הזה גם מתחבר לפוליטיקה. כשמערכת ציבורית לא מצליחה להוריד את הלחץ הפיסקלי לאורך זמן, זה נוטה להחלחל לשיח הפנימי, כי בסוף חוב גבוה ותשואות גבוהות מתגלגלים לתקציב, לשירותים ולמסים.

האוצר מנסה לשדר שליטה, וגם לעבוד מאחורי הקלעים

שר האוצר סקוט בסנט מציב יעד ברור, לשמור את התשואות נמוכות, ובמיוחד את אג״ח ה 10 שנים שמכתיבה את עלות המימון לכלכלה. זה לא רק עניין של מספר יפה בגרף. התשואה הזו משפיעה על עלות הגירעון של הממשלה, על הלוואות משכנתה, ועל ריבית שחברות משלמות כשהן מגייסות חוב.

המסרים הפומביים מלווים גם בפעולות מעשיות. בקיץ האוצר מציע להגדיל רכישות חוזרות במסגרת תוכנית שמטרתה לשפר את נזילות השוק. חלק מהשוק מפרש את זה כתמיכה טכנית, אחרים רואים בזה ניסיון לרכך תשואות באג״ח הארוכות דרך הקטנת היצע של סדרות פחות סחירות.

במקביל, האוצר בודק את הדופק של השוק גם סביב החלטות רגישות. הוא מתייעץ עם משקיעי אג״ח על כמה מועמדים לתפקיד יו״ר הבנק הפדרלי, כדי להבין איך השוק יגיב. קווין האסט עולה שם כנקודה רגישה, בגלל חשש שהוא ייתפס כפחות עצמאי מהבית הלבן.

מימון דרך חוב קצר, רגולציה לבנקים, ושחקן חדש מהקריפטו

עוד מהלך שמאפיין את התקופה הוא שינוי בתמהיל ההנפקות. במקום להעמיס עוד ועוד אג״ח ל-10, 20 או 30 שנה, האוצר נשען יותר על שטרות אוצר קצרי טווח כדי לממן גירעון. זה מסייע נקודתית כי הביקוש לקצר בדרך כלל יציב יותר, וההשפעה על התשואות הארוכות יכולה להיות מרוסנת.

במקביל מופעל לחץ גם בצד הרגולטורי. נעשות פניות למפקחים על הבנקים כדי להקל על בנקים להחזיק אג״ח ממשלתיות. כשהבנקים יכולים לקנות יותר בקלות, זה מייצר עוד שכבת ביקוש שמרגיעה שוק שממילא רגיש להיצע.

לשוק נכנס גם קונה חדש שמתחיל להיות משמעותי, מנפיקי מטבעות יציבים. כשהממשל מאמץ קו אוהד יותר לקריפטו, מטבעות יציבים שמגובים נכסים מחפשים נכס סולידי ונזיל, ושטרות אוצר קצרים הם פתרון טבעי. בסנט עצמו מדבר על שוק מטבעות יציבים סביב 300 מיליארד דולר שיכול לגדול פי עשרה עד סוף העשור, ובתרגום לשוק החוב זה עוד ביקוש פוטנציאלי לקצר.

למה השוק עדיין לא רגוע באמת

למרות כל זה, בשוק לא קונים סיפור של רוגע קבוע. הגירעון השנתי עדיין סביב 6% תוצר, וגם אם הכלכלה האמריקאית מראה חוסן, בעיקר בגלל השקעות מאסיביות סביב בינה מלאכותית שמרככות את הפגיעה של מכסים בצמיחה, מספרי החוב לא נראים כמו משהו שמסתדר לבד.

יש גם רשימת טריגרים שהשוק מחזיק בראש. לחץ מחירים מהמכסים יכול להרים אינפלציה. בועה בשווקים שמונעת מהייפ סביב בינה מלאכותית יכולה להתפוצץ ולהזיז הון בצורה חדה. ובנק פדרלי שמוריד ריבית מהר מדי יכול להצית מחדש חשש מאינפלציה ולהקפיץ תשואות, בדיוק באזור שהממשל מנסה לשמור שקט.

הסיכון הגדול במימון דרך חוב קצר הוא גלגול. אם הריביות יקפצו פתאום, הממשלה תצטרך למחזר כמות גדולה יותר של חוב בתנאים יקרים, וזה יכול להתגלגל מהר לתוך התקציב. חלק מהביקוש החדש, כמו זה שמגיע ממטבעות יציבים, גם נחשב תנודתי מטבעו, כי הוא תלוי בזרימות הון ובאמון בשוק הקריפטו.

ובתוך כל זה נמצא הזיכרון מאפריל. אז, אחרי ההכרזה על מכסים רחבים, השוק מגיב בתנועה שמזכירה יותר שווקים מתעוררים, גם תשואות קופצות וגם המטבע נשחק, והאווירה הזאת גורמת לממשל לסגת מהקצוות, לדחות חלק מהמהלכים, ולהוריד את רמת המכסים ביחס למה שהוצג בתחילה.

שקט על פני השטח, משמעת מתחתיו

במבט חיצוני אפשר לראות ירידה של יותר מ-30 נקודות בסיס בתשואת ה-10 שנים מאז אותו זעזוע באביב, ומדד תנודתיות בשוק האג״ח שברמה הנמוכה ביותר בארבע שנים. אבל מי שמסתכל על המספרים היבשים של חוב ותזרים תקציבי מבין שהשקט הזה נשען על איזון עדין.

בצד אחד עומד ממשל שמכוונן היצע, מסרים וערוצים מול השוק כדי לא לקבל שוב סיבוב של עליית תשואות. בצד השני עומד שוק שממשיך למדוד כל מהלך דרך אותה שאלה בסיסית, איך מממנים חוב עצום בלי להיתקע עם עלויות ריבית שמתחילות לאכול את התקציב מבפנים.