האם לקנות את מניית איטורו?

חברת איטורו (eToro), היא פלטפורמת מסחר במניות ובעיקר בקריפטו. החברה הזו היא הצלחה נהדרת של האחים יוני ורונן אסיא, שהקימו את החברה ב-2007 וכעת מגיעים לנאסד"ק בדרך הם צרפו את האחים ברקת שהרוויחו מאות מיליוני דולרים מההשקעה - רווח של כמעט מיליארד שקל לניר ברקת בשנה האחרונה. החברה ניסתה להנפיק מספר פעמים בבועה של 2021 וכשלה והיא חוזרת לנסות כשאם לא יהיה משהו רע בשווקים היא עשויה לסגור ממש בימים הקרובים גיוס.    

החברה תגייס סכום כולל של כ-220 מיליון דולר (במקביל מניות בקרוב ל-300 מיליון דולר ימכרו על ידי בעלי המניות הקיימים). יוני אסיא, מנכ"ל החברה, מוכר מניות ב-26.4 מיליון דולר ויישאר עם מניות בשווי של 340 מיליון דולר. אחיו ימכור מניות בכ-12 מיליון דולר ויישאר עם כ-160 מיליון דולר. האחים ברקת יממשו ב-20 מיליון דולר. מכירת מניות בהנפקה היא לא נדירה ולא בהכרח מעידה על תמחור גבוה, אבל זה בהחלט נקודה חשובה למשקיעים שמבטאת רצון של המשקיעים למכור. למה הם מוכרים אם הם סבורים שהמניה שווה יותר? אז כנראה שהם לא סבורים כך. 

ובכלל - בהנפקות אל תצפו לנצח. כשאתם קונים בהנפקה אתם קונים מגורם שיודע טוב יותר מכל אדם אחר מה העסק שלו שווה והוא מוכר. גם אם הוא לא מוכר ישירות מניות, עצם המכירה של מניות חדשות, זה דילול, נכנס מזומן, שיעור ההחזקה של בעלי המניות הקיימים יורד, הם הפחיתו סיכון על חשבון החדשים. במחקרים ארוכי טווח עלה כי התשואה של רוב המניות בגלי הנפקות (אגב גם בארץ) היא שלילית גבוהה. לא ברור אם עכשיו זה גל, מה שברור שלאורך זמן הנפקות זה לא המקום להיות בו, אם כי, זה עניין טרנדי - בוול סטריט שיטת ההנפקה היא כזו שאתם לרוב לא יכולים לקבל מניות, ואז יש ביקושים גדולים שמגיעים בשוק ומרימים את המניה. מעבר לכך, הכללים הלא כתובים הם שהחברה צריכה לספק את הסחורה ברבעונים שאחרי ההנפקה ולכן לרוב יש עליות בטווח הקצר. 

איטורו מגייסת לפי שווי של 4.2 מיליארד דולר אחרי הכסף, והיא עושה זאת עם רווח של 195 מיליון דולר בשנה שעברה, ורווח של 56-60 מיליון ברבעון הראשון, לעומת 64 מיליון ברבעון הראשון אשתקד. כלומר היא מדווחת על ירידה ברווח ובפעילות. כשחופרים בתשקיף ובדוחות מגלים כמה תובנות מעניינות. נתחיל בכך, שעל פניו הוא מונפקת במכפיל רווח של כ-17-20. תסתכלו על רובין הוד המתחרה הגדולה שגדולה פי 10 שנסחרת במכפיל העולה על 40 ואולי תגידו שזו הזדמנות. 

• לפי שווי של 4 מיליארד דולר - איטורו נכנסת לוול סטריט
• השווי של אורבניקה נחתך - מה המכפיל שלה עכשיו?

אלא שלרובין הוד יש קרוב לפי 8 לקוחות - 26 מיליון ברחבי העולם ולאיטורו יש 3.5 מיליון. השווי אמור להיגזר לפי הלקוחות והיקף הפעילות שלהם. שם נמצא העסק. העסק של רובין הוד הוא רחב, כולל גם קריפטו, איטורו גם בעולם הקריפטו והיא חזקה שם. אם משווים בין החברות לפי היקף הלקוחות, רובין הוד צריכה להיות גדולה פי 8 בשווי שוק, היא גדולה פי 10. אבל זה יכול להיות מוסבר ביתרון לגודל ואלמנטים נוספים שמביאים לשינוי בין השתיים, או שזה רמז לעלייה באיטורו.  

איטורו מול רובין הוד

לכאורה אפשר לטעות ולחשוב שאיטורו אפילו גדולה מרובין הוד. איטורו מדווחת על הכנסות של מעל 12 מיליארד דולר מעמלות קריפטו. רובין הוד מדווחת על קצב הכנסות של 4 מיליארד בשנה. אצל איטורו אלו הכנסות מנופחות. החברה פועלת בצורה הבאה - נניח שאני רוצה לקנות ביטקוין ב-100 אלף דולר דרך איטורו. ונניח שהעמלה היא 1%. איטורו קונה לי את הביטקוין ורושמת בדוח שלה - הכנסות של 101 אלף דולר, הוצאות של 100 אלף דולר. קוראים לזה שיטת הברוטו. יותר נכון, אבל פחות יפה לדוחות - להציג את הנטו כהכנסה - 1 אלף דולר בלבד. 

• מניות בולטות בוול סטריט: פלנטיר נופלת, אנבידיה יורדת 1.5%; ומה קורה לחוזים העתידיים?
• אין תרופה למכה: מכסים על פארמה תוך שבועיים
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

למה לשחק עם ההכנסות ככה? רק בגלל שדוחות יפים יעניינו יותר משקיעים. מה שלא יפה בדוח השנתי הוא הפסדים מנגזרים על קריפטו ב-130 מיליון דולר. ובכלל - כשמתעמקים במספרים ובתשקיף עולה שאיטורו היא אופציה על הקריפטו - לכאורה, ככל שהקריפטו יעלה ויהיה יותר מסחר היא תהנה יותר. אבל, יש בעיה מעבר לפינה. 

העמלות עכשיו על עסקאות בקריפטו גבוהות מאוד. זה לא כמו מניות שיש מקומות שמשלמים 0.05% עמלה ואפילו אפס. רק ששוק קרנות הסל, המכשירים העוקבים מתפתח ומאפשר למשקיעים להיחשף לקריפטו באופן זול מבחינת עמלה. במקביל הרגולציה מתקדמת ובעידן טראמפ יש סיכוי לא קטן שזה יהיה סוג של סחורה-נייר ערך כמו כל נייר אחר. במצב כזה ובשוק רגולטורי ופתוח, ייכנסו הרבה שחקנים ויעסקו בברוקראז' ואז העמלות יצנחו לרצפה. 

יש לאיטורו מנועי צמיחה נוספים. לקראת הנפקה מתקשטים בהרבה תחומים והרבה מנועי צמיחה, אבל בסוף אם מחפשים את השווי הוא נמצא בעיקר בעמלות ואלו יכולות לרדת. 

ההנפקה תהיה במחיר של 46 דולר עד 50 דולר, המניה תיסחר בנאסד"ק תחת הסימול ETOR. את ההנפקה מובילים בנקי ההשקעות גולדמן זאקס, ג'פריס, UBS וסיטיגרופ - שמות גדולים. לרוב עם שמות כאלו יש אופטימיות גם בהמשך. כמו כן, חברת ניהול הנכסים בלאקרוק הביעה עניין ברכישת מניות בשווי של עד 100 מיליון דולר במסגרת ההנפקה. ​אז הכל טוב ויפה ובאמת בהינתן מכפיל הרווח כשמשווים לרובין הוד שהיא המתחרה הגדולה יש מקום לעלייה וכך גם שמסתכלים על הפעילות והיקף הלקוחות-חשבונות, אבל בסוף מדובר בחברה שהיא אופציה על שוק הקריפטו, ובמובן הרחב אופציה על שוק המניות. האמת לא ביוק. זה אפילו מסוכן יותר - היא אופציה על התנודתיות בשווקים כי ככל שיש יותר תנודות כך יש יותר עסקאות.