בחצי מחיר: הדיסקאונט של צור והחברה הסודית שעשויה להציף ערך

צור פרסמה את דוחות הרבעון הראשון שלה והראתה יציבות ושיעור צמיחה עקבי. אבל לא פחות מעניין זה עץ ההחזקות שלה, שהוא אמנם מסועף, אבל בשורה התחתונה החברה מחזיקה בשלוש חברות בורסאיות ועוד חברה פרטית ומאפשרת חשיפה מכולן תוך דיסקאונט משמעותי. בואו נכיר את החברה.

דוחות הרבעון הראשון

חברת ההשקעות צור צור 5.18%   פרסמה את תוצאותיה הכספיות לרבעון הראשון של שנת 2025 ומדווחת על רווח של כ-27 מיליון שקל, בדומה לרווח של כ-28 מיליון שקל ברבעון המקביל אשתקד. החברה הודיעה על חלוקת דיבידנד בהיקף של 14 מיליון שקל. ההון העצמי של החברה גדל ועמד נכון לסוף מרץ 2025 על כ-620 מיליון שקל , לעומת 593 מיליון שקל בסוף 2024. הרווח של החברה נובע מהפעילות של החברות הבנות שהיא מחזיקה דרך האחזקה במימון ישיר, בה יש לה נתח של 87.87%.

שווי השוק של צור הוא 637 מיליון שקל, ואם ניקח בחשבון רווח רבעוני של כ-27 מיליון שקל, ניתן לומר שהרווח השנתי הוא כ-100 מיליון שקל, שמציב את מכפיל הרווח על ערך נמוך של כ-6. כלומר מכפיל ההון הוא קרוב ל-1 ואילו ההון עצמו, נמוך משמעותית בספרים מאשר שווי ההון בפועל.

אחזקות החברה

החברה מחזיקה בחברת ביטוח ישיר 87.87%, וביטוח ישיר מחזיקה בחברות איי.די.איי אחזקות בשיעור של 100%, שמחזיקה בחברות איי.די.איי ביטוח (48.3%), מימון ישיר (43.1%) ואדגר 52.3%. בנוסף מחזיקה איי.די.איי אחזקות את חברת הפינטק הפרטית נימה, בשיעור של 99.77%. 

• הנפילה במניית פרטנר: תגובת יתר או חשש מוצדק?
• מה עדיף מניית אפל או אג״ח ל-10 שנים?

החזקות צור, מצגת PWC להערכת השווי של החברה

חברת הבת איי.די.איי ביטוח (ביטוח ישיר) איידיאיי ביטוח -0.42%    , שמוחזקת בשיעור של 42.8% על ידי צור, רשמה רווח כולל רבעוני של כ-89 מיליון שקל, המהווה גידול של כ-36% לעומת התקופה המקבילה, כאשר החברה יישמה לראשונה את תקן IFRS 17. הפרמיות ברוטו הסתכמו בכ-1.15 מיליארד שקל, קיטון קל של 1% על רקע ירידה במספר המבוטחים במכרז החשב הכללי. בנטרול השפעה זו, נרשמה צמיחה של כ-8% בענף רכב רכוש.

שווי השוק של ביטוח ישיר הוא 2.8 מיליארד שקל, ועם רווח נקי ב-2024 שעמד על כ-260 מיליון שקל, מכפיל הרווח שלה הוא 8.7.
על פי שווי השוק הסחיר של ביטוח ישיר, ההחזקה של צור שווה כ-1.2 מיליארד שקל.

• לודן טק לקראת פיצול - מה מכפיל הרווח של החברה?
• אחרי צלילה של 85% במניה - מנכ"ל ג'נגו מתפטר
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

חברת מימון ישיר מימון ישיר , שבה מחזיקה צור כ-38.7%, הציגה גידול של כ-11% בהיקף ההלוואות שהועמדו ללקוחות שהסתכמו ב-2.4 מיליארד שקל. עם זאת, הרווח הנקי ירד ל-19.4 מיליון שקל, לעומת 45.6 מיליון שקל ברבעון המקביל, בעיקר בשל ירידה בשווי ההוגן של תיק ההלוואות בעקבות עליית תשואות האג"ח. תחום המשכנתאות ממשיך להוות מנוע צמיחה, עם רווח נקי של כ-9 מיליון שקל. תיק ההלוואות של החברה (כולל המומחה לצדדים שלישיים) הסתכם בכ-15.8 מיליארד שקל. הרווח הכולל ברבעון הסתכם ב-89 מיליון שקל, צמיחה של כ-36% לעומת הרבעון המקביל שנובעת מעלייה ברווח משירותי ביטוח בכל הענפים.

שווי השוק של מימון ישיר הוא כ-1.6 מיליארד שקל. ועל פי רווחי הרבעון הראשון, הרווח הנקי ל-2025 הוא כ-77.6 מיליון שקל, כך שמכפיל הרווח שלה הוא 20.6. על פי שווי השוק הסחיר של מימון ישיר, ההחזקה של צור שווה כ-620 מיליון שקל.

חברת הנדל"ן אדגר, הנמצאת בשליטה של 49.9% על ידי צור (דרך איי.די.איי אחזקות בנוסף על החזקה ישירה של כ-4%), דיווחה על הכנסה תפעולית נטו (NOI) של כ־75 מיליון שקל, גידול של כ־2.7%. ה-NOI מנכסים זהים רשם עלייה של כ־2.9%. מנגד, הרווח נקי (FFO) ירד ב-4.3% ל-31 מיליון שקל עקב עלייה בהוצאות מימון. ההון העצמי של אדגר עמד על כ-1.4 מיליארד שקל בסוף הרבעון. אגב אדגר, בראיון לביזפורטל אמר מנכ"ל אדגר רועי גדיש: "אנחנו לא רצים - אנחנו בונים נכון, ושם נוצר הערך האמיתי". לכתבה המלאה - מנכ"ל אדגר: "קיבלנו כפול מהשווי בספרים על קרקע בטורונטו - זו רק ההתחלה"

שווי השוק של אדגר הוא כ-760 מיליון שקל. החברה הפסדית עד כה. יחס החוב לשווי הנכסים (LTV) עמד על 33%.  על פי שווי השוק הסחיר של אדגר, ההחזקה של צור שווה כ-379 מיליון שקל.

חשבון "סנדלרים": אם ניקח רק את שווי החברות הסחירות, נקבל החזקה של כ-2.2 מיליארד שקל. אם נחסיר את החוב נטו, שעומד על כ-913 מיליון שקל, נקבל שווי של כ-1.3 מיליארד שקל. דיסקאונט מייצג של 25% עבור חברת החזקות שם את שווי השוק של צור על קצת מתחת ל-1 מיליארד שקל. עם זאת, החברה נסחרת בבורסה לפי שווי שוק של כ-640 מיליון שקל, כלומר הדיסקאונט הוא מעל 50%, עמוק מתחת לדיסקאונט רגיל של חברת החזקות.

ההפתעה שתציף ערך בהמשך?

בזמן שמרבית המשקיעים מזהים את צור עם שלוש האחזקות הסחירות שלה, איי.די.איי ביטוח, מימון ישיר ואדגר, ייתכן שישנו פוטנציאל גדול בחלק שאינו סחיר בכלל. חברת הפינטק נימה, שמספקת שירותים פיננסיים בינלאומיים, בדגש על אוכלוסיית מהגרי העבודה עם עשרות אלפי לקוחות, ורשומה אצל צור בשווי נמוך בספרים כ-11 מיליון ש"ח בלבד. צור מחזיקה בכ-87.6% בחברה, שעשויה להיות שווה הרבה יותר.

מדובר בסטארטאפ בתחום הפינטק שהוקם כדי לתת פתרונות להעברת כספים, בנקאות בסיסית (חשבון דיגיטלי), שירותי תשלומים וביטוח לאוכלוסיות מוחלשות, ובפרט לקהילת העובדים הזרים בישראל. החברה מחוברת לפעילות התשלומים של בנק ישראל ולא מבצעת אותו דרך פעילות כרטיסי האשראי. הסטארטאפ עבר כבר שני סבבי גיוס חיצוניים בשנים האחרונות: אחד לפי שווי של 200 מיליון שקל בשנת 2022 והשני לפי 180 מיליון שקל בשנת 2024, אז רכשה ביטוח ישיר השקעות פיננסיות את חלקם של הבנקים והמנהלים בחברה. כלומר, יש ירידה בשווי שניתן לו על ידי המשקיעים, אך עדיין רחוק מאוד מהשווי החשבונאי. 

כעת, עם פעילות פעילה ומתרחבת והכנסות של למעלה מ-90 מיליון שקל בשנה האחרונה (עלייה מכ-61 מיליון שקל בשנה הקודמת), ייתכן ונימה בדרך לבשלות שתאפשר לה בעתיד אפילו הנפקה, בדיוק כפי שקרה בעבר עם שתי אחזקות אחרות בצור : איי.די.איי ביטוח ומימון ישיר, שבוצעו בהן מהלכי הנפקה מוצלחים שהציפו ערך לבעלי המניות של החברה האם. נציין כי פעילות נימה עדיין לא רווחית.

עם גידול מהיר בפעילות, שוק מבודל יחסית, והערכות שווי חיצוניות גבוהות משמעותית מהשווי בספרים, ייתכן שנימה מתחבאת מתחת לרדאר של המשקיעים. אם תצא לדרך מהלך הנפקה או הכנסת שותף אסטרטגי לפי שווי גבוה, צור תוכל להציג קפיצה חדה בערך הנכסים, שתסייע בצמצום הדיסקאונט ממנו סובלת המניה. נכון למאי 2025, ביצעה PWC הערכת שווי חיצונית, המייחסת לנימה שווי של כ-484 מיליון שקל המתבססת על צמיחה של עשרות אחוזים בשנה, עלייה במספר המשתמשים (שניתן להעריכו בעשרות אלפים) ויכולת חדירה לשווקים גדולים, כגון אירופה ואסיה. הערכת השווי הזו מעמידה את חלקה של צור על כ-424 מיליון שקל, הרבה מעל השווי בספרים. גם אם ניקח את השווי של הגיוס האחרון (180 מיליון שקל, הנמוך מבין השניים) עדיין נקבל שווי החזקה הגבוה משמעותית מהשווי בספרים, לו אין ביטוי בשווי השוק של צור. במקרה של הנפקה נראה את הצפת הערך, שכן הכסף צפוי להיכנס ישירות לחברת האם, אך זה עשוי לקחת עוד כמה שנים.

האם השוק טועה?

כאמור, שווי שוק של 637 מיליון שקל מול שווי אחזקות של 1.3 מיליארד שקל הוא דיסקאונט משמעותי של מעל 50%, ונשאלת השאלה מדוע?

האם השוק טועה פה בהערכת חסר של חברת האם או האם החברות הבנות מתומחרות ביתר?

האם הערכת השווי של נימה המבוסס על צמיחה מנופח שכן החברה עדיין רווחית? אבל גם במקרה והשווי אפסי עדיין יש דיסקאונט משמעותי ביחס להחזקות הסחירות של צור. 

האם יש משהו נוסף שאנחנו מפספסים ועשוי להשפיע על השווי של החברות בעתיד ועדיין לא מתומחר בשוק?

בכל מקרה, השוק אינו טיפש ויהיה מעניין לעקוב אחרי הפער בין השווי, האם הוא ייסגר והאם צור תצליח להציף ערך לבעלי המניות שלה דרך הנפקה נוספת בשנים הבאות.