אין מה להגיד, לפעמים יש הפתעות בחיים - וכך גם בשוק ההון. ואפילו בשוק התרופות הגנריות.

זה כבר כמה שנים שידוע לכל שחברות הגנריקה הגדולות נמצאות "על המדף". טבע, מיילן, פריגו, אנדו ואחרות נמצאות בצרות גדולות ומחפשות מושיע, כזה שממאן להגיע. כלומר, שוק התרופות הגנריות היה שוק בו המון חברות רוצות להימכר, אך קונים – אין.

להזכירכם, עסקת טבע-אלרגן המפורסמת הגיעה בגלל שאלרגן (אקטביס לשעבר) קראה את השוק נכון ובחרה להיפטר מהחטיבה הגנרית שלה. פריגו חיפשה נואשות "אביר לבן" שיציל אותה מעסקת מיילן, ללא הצלחה, עד שבעלי המניות שלה היו אלה שדחו את ההצעה. גם סאנדוז (חברת בת של נובארטיס) מכרה חלק מחטיבת הגנריקה שלה בארה"ב לפני כשנה תמורת כמיליארד דולר.

אז עם הפיכת עסקת פייזר למיילן לרשמית - מי יושפע ואיך? 

נתחיל.

פייזר – מקיפאון ליצירתיות

בין השנים 2014-2018 החברה ייצרה צמיחה מצטברת של 9% בהכנסות ושל 24% ברווח הנקי המתואם. כלומר חברה בקיפאון. לתקופה כל כך ארוכה, זה לא מספיק. גם תחזיות הקונצנזוס בשוק לשנים 2019-2020 מבטאות צפי להיעדר צמיחה מהותית בהכנסות וברווחים.

הסיבה המרכזית היא אבדן הגנה פטנטית על תרופות ענק, דוגמת ה-Viagra לטיפול באין אונות גברי וה-Lyrica לטיפול בכאב עצבי ופיברומיאלגיה. פייזר ידעה שהיא עומדת בפני "צוק הפטנטים" וניסתה להיערך, עם ניסיונות שלא צלחו ללכת לרכישות ענק של GSK ו-Allergan.

• הדולר לאן, הביטקוין לאן?
• סיוה מקבלת המלצת קנייה - מחיר יעד של 60 דולר, אפסייד של 71% על המחיר בשוק
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

לפני כשנה החברה החליפה מנכ"ל, כשאלברט בורלא (Albert Bourla) נכנס לתפקיד. המנכ"ל החדש ביצע מספר רכישות של חברות בסדר גודל קטן ובינוני, כשהאחרונה, של Array Biopharma תמורת כ-10.5 מיליארד דולר, הוכרזה ביוני.

בואו ננסה להיכנס לרגע לנעליים של הנהלת פייזר. האינטרס של החברה לצאת מעסקי הגנריקה והתרופות ללא הגנה פטנטית (שימו לב שאלו לא בדיוק אותם תחומים – פירוט בהמשך) הוא ברור – אלו תחומים שלא מספיק סינרגטיים לפעילות הליבה של החברה, שמתקשים בהגדרה לצמוח וגונבים פוקוס ארגוני מתחומים אחרים.

פייזר יכלה לעשות את המהלך הפשוט ולמכור את התרופות האלה למרבה במחיר. במקום זאת, היא העדיפה להקים חברה חדשה ביחד עם מיילן ולקחת על עצמה סיכון. המשמעות היא שפייזר רואה ערך במיילן וחושבת שזריקת חמצן פיננסי למיילן יכולה לגרום לה להציף ערך, וערך משמעותי. זהו כמובן איתות חיובי עבור מיילן.

• הרווחתם על מתכות נדירות? מה עם משאבי מזון נדירים?
• חרם אירופאי על סחורה ישראלית - עד כמה זה משמעותי ומה אפשר לעשות?
• תוכן שיווקי צברתם הון? מה נכון לעשות איתו?
• הטכנולוגיה הסודית שמאחורי כל המראה ונחיתה

מיילן – המנצחת הגדולה בעסקה

נתבונן רגע על המספרים. חטיבת הגנריקה והתרופות Off Patent של פייזר (נקראת Upjohn) וקיים מידע רלוונטי עליה כחטיבה נפרדת רק ברבעון הראשון של 2019 (פייזר ביצעה שינוי בדרך הדיווח בתחילת השנה).

באותו הרבעון רשמה פייזר מכירות של כ-3 מיליארד דולר, ירידה נומינאלית של 1% בהשוואה לרבעון המקביל ב-2018, כשצמיחה חזקה של 25% בשווקים המתעוררים חיפתה על ירידה של 13% במכירות בשווקים המפותחים. המרווח הגולמי המתואם של החטיבה היה 86.7% והמרווח התפעולי המתואם היה 65.2%.

אבסולוטית, מדובר בשיעורי רווחיות גבוהים מאוד, שגם גבוהים משמעותית משיעורי הרווחיות של מיילן - שרק לשם המחשה רשמה מרווח תפעולי מתואם של 25.6% ברבעון הראשון של 2019. אם מסתכלים על ההכנסות והמכירות של Upjohn ומיילן ביחד ברבעון הראשון של 2019 - היישות החדשה שתיווצר מכרה בכ-5.6 מיליארד דולר, עם רווח תפעולי מתואם של כ-2.6 מיליארד דולר.

כלומר, מיילן אחראית לקצת פחות ממחצית מההכנסות ולכרבע מהרווח התפעולי המתואם ולכן, העובדה שהיא תקבל 43% מהחברה החדשה היא מעודדת מבחינת בעלי המניות של מיילן.

זה השלב שבו צריך להבין את ההבדלים בין פעילות גנריקה לבין פעילות תרופות ללא הגנה פטנטית (Off Patent). ברמה התיאורטית ולעיתים גם הפרקטית, תרופות ללא הגנה פטנטית יכולות למכור במחירים ובשיעורי רווחיות גבוהים מאוד, במקרה בו ההגנה הפטנטית פגה אבל מסיבות כאלה ואחרות, אין עדיין מתחרות גנריות בשוק.

זה המקרה למשל בתרופה Lyrica לטיפול בכאב עצבי ופיברומיאלגיה, שהיא התרופה הגדולה ביותר בחטיבת Upjohn. התרופה הניבה לפייזר ברבעון הראשון מכירות של כ-1.2 מיליארד דולר ולמרות שהחברה לא מדווחת על הרווח שמגיע מהתרופה, היא כנראה נהנתה משיעורי רווחיות נאים מאוד.

הסיבה היא שהתחרות הגנרית לתרופה בארה"ב נכנסה רק בסוף יוני 2019 (באירופה כבר יש תחרות גנרית) והשפעתה לא נראית בדו"חות הרבעון הראשון. אגב, מיילן היא אחת החברות שצפויות להשיק גרסה גנרית לתרופה בארה"ב.

לעומת פעילות תרופות Off Patent, פעילות גנריקה קלאסית היא פעילות עם שיעורי רווחיות נמוכים יחסית, שכן התרופות הגנריות תמיד צריכות להתחרות לכל הפחות בתרופה אחת (תרופת המקור) ובדרך כלל, במספר מתחרות גנריות נוספות. עם פרסום הדו"חות של פייזר לרבעון השני של 2019 ביום שלישי הקרוב נוכל לראות מספרים יותר מייצגים של חטיבת Upjohn, שכוללים תחילת תחרות גנרית ל-Lyrica.

חטיבת הגנריקה וה-Off Patent של פייזר כוללת בסך הכל 20 מוצרים, שהבולטים ביניהם הם Lyrica, Lipitor ו-Novarsc להורדת לחץ דם, Viagra ו-Celebrex לטיפול בדלקות מפרקים.  חשוב להבין ששיעורי הרווחיות של חטיבה זאת הם מעט מתעתעים. הוצאות המו"פ של החטיבה הן נמוכות באופן חריג, רק כ-2% מהמכירות ברבעון הראשון של השנה (לעומת כ-7% מהמכירות במיילן), וזה לא במקרה – היא מקבלת מוצרים מוכנים וכמעט ולא צריכה להשקיע בפיתוחם.

לכן, סביר מאוד להניח שבמבט קדימה, עם התגברות התחרות הגנרית לתרופות המובילות בחטיבה, גם שיעורי הרווחיות שלה ירדו משמעותית. זאת חטיבה שאמורה לדעוך באופן מבני, מה שמסביר למה פייזר הסכימה לתת למיילן 43% מהחברה המאוחדת.

אלו הסיבות שבגללן אני חושב שהעסקה חיובית ואולי חיובית מאוד לבעלי המניות של מיילן: 

גם אם מיילן מקבלת נכס שצפוי לדעוך, כרגע, הוא נכס מאוד תזרימי. לפי התחזית של הנהלת מיילן, היה צפויה לייצר ב-2019 תזרים מזומנים חופשי מתואם של 1.9-2.3 מיליארד דולר.

חטיבת Upjohn תשפר דרמטית את יכולת תזרים המזומנים של מיילן בשנים הקרובות.  החברות הודיעו שהחברה המאוחדת תייצר תזרים מזומנים מתואם של יותר מ-4 מיליארד דולר ב-2020. מיילן היא חברה היא עם רמת מינוף גבוהה יחסית (יחס חוב נטו ל-EBITDA של קצת פחות מ-4), עוד לפני שמדברים על הפרשיות המשפטיות שעשויות להסתיים בקנסות כבדים. לכן, התוספת התזרימית של Upjohn היא לא פחות מקריטית עבור מיילן.

לפי הדיווחים, מיילן תלך למהלך של מחזור החוב שלה. עם הגב הפיננסי של פייזר ותוספת תזרים המזומנים של Upjohn, זה יהיה הרבה יותר פשוט. פריסה מחודשת של החוב של מיילן, ביחד עם הקטנת תשלומי הריבית, צפויים להוריד לחץ מהמנייה. 

במסגרת המהלך, הנהלת מיילן, שחתומה על השנים הפחות טובות של החברה, צפויה לפנות את הבמה להנהלת Upjohn, בראשות מייקל גוטלר.

מיילן היא חברה הולנדית, עם כל המשתמע מכך מבחינת החוקים התאגידיים וחוקי המיזוגים והרכישות. המשקיעים האמריקאיים פחות אוהבים להתעסק עם חברות שאינן רשומות בארה"ב. המהלך יחזיר את מיילן להיות חברה אמריקאית.

כאמור, זוהי הבעת אמון גדולה של הנהלת פייזר במיילן ובאפשרותה לחזור ולייצר ערך לבעלי המניות שלה.

טבע – השפעות מנוגדות

באופן לא מפתיע, פייזר בחרה ללכת על מיילן ולא על טבע, שסביר להניח שגם כן הייתה פתוחה להצעות (ראו השוואה בין פרופיל הצמיחה, הרווחיות והמינוף של החברות בטור קודם). להערכתי, המשמעויות מבחינת טבע הן מנוגדות.

בצד השלילי, העסקה נותנת Boost פיננסי לאחת המתחרות הגדולות ביותר של טבע. ה-Boost הזה צפוי לתת למיילן אורך נשימה להתחרות בטבע בצורה יותר אגרסיבית. על פניו, מיזוג בין שתי מתחרות בשוק הוא לא תמיד חדשות רעות לחברות האחרות, שכן הוא יכול פוטנציאלית להקטין תחרות.

להערכתי, זה לא המצב בשוק הגנריקה, שוק מאוד מאוד מבוזר עם עשרות שחקניות בינ"ל. יתרה מכך, חטיבת Upjohn של פייזר מוכרת כאמור 20 מוצרים בלבד (כשרובם הם מוצרי Off Patent ולא גנריקה) ונוכחותה בשוק הגנרי היא דלילה עד מאוד. לכן, ברמת הדינמיקה התחרותית, לדעתי אלו חדשות לא טובות לטבע.

בצד החיובי, אחרי הרבה מאוד זמן, יש חברות שמראות עניין בתעשייה הגנרית. זה עשוי להגביר את העניין גם בטבע מצד רוכשות פוטנציאליות. הבעיה היא שטבע נמצאת במצב פיננסי הרבה יותר מורכב ממיילן, עם רמות מינוף גבוהות יותר, כשפרשות משפטיות (שבהן גם מיילן מעורבת) יכולות להרע עוד יותר את מצבה.

כולם יודעים שטבע עשויה להתעניין במהלכים אסטרטגיים מקיפים ורואים את שווי השוק של החברה צונח במהירות. כמובן שאין דרך לדעת אם טבע מקבלת הצעות אסטרטגיות כאלה, אך כן אפשר לדעת שכרגע, אף הצעה לא הבשילה למהלך פרקטי.

אני מתקשה להאמין שהמהלך של פייזר ומיילן יגרום לגופים (שיכולים להיות חברות או קרנות Private Equity) שלא התעניינו בטבע, להתחיל להתעניין בחברה. אני מעריך שעד היוודע עומק הנזק מהפרשיות המשפטיות בהן מעורבת טבע, היא תתקשה למשוך עניין אמיתי מרוכשות פוטנציאליות.

טבע - הרבה איומים, הזדמנות אחת; האם החברה בדרך להימכר?

טבע נסחרת במכפיל רווח 4, אבל זה לא אומר הרבה!