כשל שוק בענף הגז והנפט מצביע על עיוות לטובת בעלי השליטה מול הציבור הרחב. המבנה המשפטי של שותפות ציבורית בישראל יוצר עיוות ומעין ארביטראז' רגולטורי בין שותפות מוגבלת לחיפוש והפקה של גז ונפט לבין חברה ציבורית רגילה בדיוק בשני ההסדרים האמורים להקטין ניגוד אינטרסים בין בעל השליטה לבין הציבור הרחב.

בשני תחומים בעלי קשר סמוי מן העין שוק ההון הישראלי מתקדם מבחינה רגולטורית ביחס לשווקים מערביים אחרים: איסור מכוח חוק החברות על חברה ציבורית להנפיק מספר סוגים של מניות; ובקביעה של חוק הריכוזיות באילו מצבים חובה "לקפל" שכבות בפירמידה של חברות. המשותף לשני כללים אלו הוא הניסיון להתמודד עם בעיית הנציג שבין בעלי השליטה בחברה ציבורית לבין הציבור הרחב המחזיק במניות המיעוט.

ראשית, חוק החברות לא מאפשר יצירת מניות בעלות זכויות עדיפות המאפשרות לבעלי השליטה לגייס הון ולסחור במניות רגילות, מבלי להסתכן באובדן השליטה. שנית, חוק הריכוזיות נועד למנוע מצבים בהם באמצעות מבנה פירמידאלי של שליטה, אדם מחזיק במרבית זכויות ההצבעה למרות שברשותו רק אחוז נמוך מהזכויות בהון.

לא ניתן להקל ראש בחשיבותם של שני כללים אלו אשר "נכתבו בדם" של משברים פיננסיים רוחביים והסדרי חוב נקודתיים אשר אירעו בישראל בעבר הלא רחוק.

אם כן, נכון להיום לא אמור להיווצר מצב בישראל בו באמצעות החזקת שיעור קטן מהון המניות הרגילות מתקיימת שליטה בחברה ציבורית. שהרי בניגוד למצב בארה"ב (בעיקר בחברות טכנולוגיה דוגמת סנאפצ'ט, פייסבוק ואלפבית), לא ניתן בישראל להנפיק לציבור מניות נחותות מבחינת זכות ההצבעה, הניהול והשליטה. בנוסף, בניגוד למצב במספר מדינות אירופאיות, אסור להגיע למצב בו נוצר פער בין זכויות ההצבעה לבין הזכויות בהון באמצעות פירמידה פיננסית של חברות ציבוריות ישראליות.

• חובות של 800 מיליון אירו והפסדי ענק: האם אינטר בדרך לפשיטת רגל?
• אינטר מזנקת ב-24% אחרי שהודיעה שתגייס 38 מיליון שקל
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

באופן תמוה ומעורר פליאה, דווקא בתחום חיפוש והפקת גז ונפט הרגולציה שפורטה מעלה איננה מתקיימת הלכה למעשה באופן שעלול ליצור פוטנציאל חמור לניגוד עניינים ופגיעה בציבור. מאז שנת 2009, עת התגלו בשטח הימי של מדינת ישראל תגליות הגז המשמעותיות, חל גידול ניכר בהיקף גיוס ההון מהציבור באמצעות הבורסה לניירות ערך בתל-אביב. בעוד שרוב התאגידים המגייסים הון בבורסה הם חברות המנפיקות מניות ו\או איגרות חוב, הישויות הפועלות בישראל בתחום חיפושי הגז והנפט הן שותפויות מוגבלות.

ארביטראז' רגולטורי

המבנה המשפטי של שותפות ציבורית בישראל יוצר עיוות ומעין ארביטראז' רגולטורי בין חברה ציבורית רגילה לבין שותפות מוגבלת לחיפוש והפקה של גז ונפט בדיוק בשני ההסדרים שאמורים להקטין ניגוד אינטרסים בין בעל השליטה לבין הציבור הרחב.

ראשית, דה-פקטו קיימים שני סוגים של "מניות" – יחידות השתתפות (יה"ש) מוגבלות אשר הינן נחותות מאחר ואין להן זכויות הצבעה, ניהול ושליטה, אל מול יחידות השתתפות כלליות המקבילות למניות רגילות. שנית, נוצרת מעין פירמידה פיננסית שכן השותף הכללי לא חייב להחזיק מעבר לפרומיל מיחידות ההשתתפות המוגבלות ולכן גם עם אחוז מזערי מהזכויות בהון, הוא נהנה מכלל זכויות ההצבעה, הניהול והשליטה.

• מלחמה בשמיים: בעלי הכנפיים שמאתגרים את המטוסים
• שער הדולר ירד יותר מדי - בגלל הספקולנטים והמוסדיים; מה יהיה בהמשך?
• תוכן שיווקי צברתם הון? מה נכון לעשות איתו?
• שער הדולר ירד יותר מדי - בגלל הספקולנטים והמוסדיים; מה יהיה...

כך, הציבור אשר רוכש יחידות השתתפות מוגבלות בבורסה בשוק הראשוני או המשני הינו מקור ההון, ואילו השותף הכללי שהינו לרוב חברה פרטית בבעלות יזם אמיד הינו הגוף המנהל והשולט ללא עוררין.

באופן זה מתאפשר גיוס כספים בלתי מוגבל מן הציבור ללא סכנת "דילול", כאשר בעל המאה במרכאות כפולות איננו בעל הדעה. זאת משום שהשליטה של השותף הכללי, שהוא כאמור חברה בבעלות פרטית, מבוצרת ללא קשר לאחוז ההחזקה שלו בשותפות ביחס לשותף המוגבל בו מחזיק הציבור.

מרציו ועד תשובה: בעיית נציגות חמורה

בעוד שאנו רגילים לראות בחברות בורסאיות רגילות בעל שליטה המחזיק 40% עד 60% מהון המניות, ברציו בעל העניין הגדול ביותר מחזיק בכ-13% מההון, בישראמקו בעל המניות הגדול ביותר מחזיק בכ-18% מההון, ו"בהזדמנות ישראלית" ההחזקה הגבוהה ביותר הינה כ-13% מההון.

בשלושת השותפויות המוגבלות הנ"ל לכאורה אין בעל שליטה דומיננטי, אולם בפועל 100% מזכויות הניהול והשליטה מוקנות לחברה הפרטית שמהווה את השותף הכללי באותה שותפות מוגבלת ציבורית לחיפוש והפקה של גז ונפט.

שותפויות הגז והנפט, אשר בשנים האחרונות מהוות בממוצע כ-10% ממחזור המסחר של כלל המניות הנסחרות בבורסה ושוויין המצרפי כ-30 מיליארד שקל, מאוגדות באופן שיוצר בעיית נציג חמורה ומובהקת בין השותפים המוגבלים מן הציבור לבין השותף הכללי השולט שליטה בלעדית בפעילות התאגיד.

אמנם החל מחודש מרץ 2015, שותפות מוגבלת ציבורית חייבת לעמוד בכללי ממשל תאגידי בדומה לחברות ציבוריות וחברות פרטיות שהנפיקו חוב ציבורי, אולם בהתאם לתוצאות מחקר שנערך על ידי ד"ר קרן בר-חוה והח"מ, תגובת השוק ליישום של כללים אלו מעמידה בספק את האפקטיביות שלהם.

צחוק הגורל הוא שיצחק תשובה, אשר זכור בשוק ההון כזה שביצע "השתלטות עוינת" ומפתיעה על חברה ציבורית גדולה (קבוצת דלק), הינו חסין מפעולת תגמול בתחום הגז והנפט בו הינו פעיל מרכזי, שהרי ה"מניות" (יה"ש כלליות) המאפשרות ניהול ושליטה כלל אינן נסחרות בבורסה.

לסיכום, נשאלת השאלה האם טוב עשה המחוקק והרגולטור, אשר במסגרת תיקון 5 לפקודת השותפויות אפשר לענף הגז והנפט להתפתח בבורסה לניירות ערך בתל-אביב באופן שסותר לכאורה שני הסדרים כה חשובים וייחודיים שאמורים להגן על ציבור המשקיעים בישראל כפי שפורטו לעיל.