ברוב המקרים חברות ההחזקה ממונפות, ובכך, חלשות ומסוכנות יותר מהחברות הבנות שלהן. הדבר מתבטא בכך שאיגרות החוב של חברות אלו מדורגות נמוך יותר ונסחרות בתשואות גבוהות מהחברות הבנות. בשנים האחרונות, כתוצאה מרמות המינוף הגבוהות, חלק מחברות ההחזקה הגדולות בשוק הישראלי נאלצו להגיע להסדרי חוב, דוגמת אי.די.בי, סקיילקס, מפעלים פטרוכימיים ועוד.

חברות ההחזקה נסמכות לרוב על משיכת הדיבידנדים מחברות הבנות. בתקופות המאתגרות, בעלי שליטה חלשים יחסית מבחינת החוסן הפיננסי מנסים אף להגדיל את היקפי משיכת הדיבידנדים מהחברות הבנות. דוגמא לכך היא חברת כלכלית ירושלים והחברה הבת שלה, דרבן. מאחר ואין בשטרי הנאמנות של דרבן מגבלת חלוקה, בדו"ח תזרים המזומנים החזוי, אשר פורסם בדו"ח השנתי, הגדילה החברה את הנחת חלוקת הדיבידנד ב-25 מיליון שקלים בכל אחת מהשנים 2015 ו-2016 ביחס להנחה לחלוקה ברבעון הקודם.

בשוק ההון הישראלי קיים גם מקרה הפוך. כלומר, חברת האם חזקה יותר מהחברות הבנות שלה. כך למשל, גזית גלוב, אשר נותנת תמיכה משמעותית לחברות דורי קבוצה וא. דורי בניה, וזאת באמצעות חברת הבת הפרטית שלה גזית גלוב ישראל (פיתוח), המוחזקת על ידה בכ-85%.

סטייה באומדני העלויות

לפני כתשעה חודשים הודיעה א. דורי בניה על סטייה מהותית באומדני העלויות וההכנסות במספר פרויקטים. היקף הסטייה הסתכם בסופו של דבר בכ-440 מיליון שקלים. בעקבות הסטייה, נוצר לדורי בניה גירעון בהון המיוחס לבעלי המניות של כ-270 מיליוני שקלים (נכון לסוף שנת 2014).

• העוצמה של הבורסה ב-2025 הורגשה גם באג"ח - מה הצפי קדימה?
• הבורסה משיקה מדדי אג"ח חדשים: יותר פיזור ושליטה
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

מיד לאחר הפרסום, הודיעה חברת האם גזית גלוב על תמיכתה בחברות הבנות על ידי הזרמת הון (הנפקת מניות) בהיקף של 130 מיליון שקלים לקבוצת דורי והמחאת הלוואות הבעלים אשר ניתנו לדורי בניה דרך קבוצת דורי, בסך של 250 מיליון שקלים בתמורה להנפקת שטר הון צמית. בזכות ביצוע הפעולות, הצליחה קבוצת דורי לשמור על הון עצמי חיובי של 190 מיליון שקלים, נכון לסוף שנת 2014. בנוסף, הודיעה החברה כי גזית ישראל תזרים לדורי קבוצה 70 מיליון שקלים לצורך ביצוע פירעון מוקדם באיגרות חוב של א. דורי בניה, אשר מבוצע בימים אלה.

כתוצאה מהסטייה באומדנים והשחיקה המשמעותית במצבה העסקי והפיננסי של דורי בניה, ירד דירוגה מ-A3 ל-Baa3. דירוגה של קבוצת דורי נותר ברמה של A2, אך הוכנס לרשימת המעקב של חברת הדירוג ונמצא שם עד היום. כצפוי, האירוע כלל לא השפיע על דירוגה של גזית גלוב והוא נותר בדירוג של AA-/Aa3 עם אופק יציב. 

• רואה החשבון שניצח את מס הכנסה - ולמה זה חשוב לכם?
• טופס הפנסיה שעלול להפוך למוקש מס
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• טופס הפנסיה שעלול להפוך למוקש מס

מעבר לתמיכה הישירה, החוזק והחוסן הפיננסי של בעלת השליטה, עזרו לשתי החברות בהידברות מול הגורמים המממנים - בנקים ובעלי איגרות החוב, כך שהאחרונים הסכימו לשינוי תנאי ההלוואות וויתרו זמנית על הדרישות לעמידה באמות המידה הפיננסיות.

לפני כחודש הודיעה גזית גלוב על כוונתה לממש את החזקותיה בחברת גזית ישראל. לצורך כך, התקשרה החברה עם סיטיגרופ לבחינת חלופות אסטרטגיות שונות לגבי פעילות הנכסים המניבים והמקרקעין לפיתוח. בשלב זה לא ברור האם המכירה תכלול גם את פעילותה של קבוצת דורי, אך במידה וכן, מדובר בסימן שאלה גדול בדבר המשך התמיכה בקבוצה.

האג"ח של קבוצת דורי, סדרות ו' ו-ז', נסחרות בתשואות של 3.4%-3.8%. בהשוואה מול הסדרות הקיימות בשוק, נראה כי תשואות אלו מגלמות הורדת דירוג לפחות בדרגה אחת. לאור הצפי לשיפור ברמת הנזילות של החברה בשנים הקרובות, להערכתנו, איגרות החוב של החברה נראות אטרקטיביות. אך יחד עם זאת, העננה הקיימת סביב הבעלות העתידית על החברה, מכבידה על איגרות החוב ומציבה סימני שאלה באשר לחברה.          

***יוליה מסלוב מכהנת כאנליסטית במנורה מבטחים קרנות נאמנות בע"מ, והוא ו/או מנורה קרנות נאמנות או חברות אחרות בקבוצת מנורה עשויים להיות בעלי ענין אישי בנושאי הסקירה. שיווק ההשקעות אינו מהווה תחליף לשיווק המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.