שוק המניות: האם "ראלי תשעת הימים" מוצדק?

שוק המניות הפגין בשבועיים האחרונים ראלי מרשים ובלתי צפוי, עם רצף עליות ב-SP500 של 9 ימים שלא נראה כמותו יותר מ-20 שנה. הרצף ההיסטורי נעצר רק ביום המסחר האחרון (יום ב'), לאחר שהראלי המפתיע החזיר את כל הירידות מאז "יום השחרור", השני באפריל, בו הודיע טראמפ על הטלת מכסים גורפים על כל שותפות הסחר של ארצות הברית.

מהם הגורמים לראלי, והאם הוא כאן כדי להישאר? נראה שהמשקיעים חושבים שהמכסים בסופו של דבר יהיו מתונים בהרבה, זאת לאחר שחלק גדול מהם הושהו על ידי טראמפ לצורך משא ומתן. הממשל מעודד את התקווה הזו כמיטב יכולתו, ומדי כמה ימים מודיעים הבכירים, ובראשם שר האוצר בסנט, ש"ממש עוד מעט", "אולי אפילו עוד השבוע", יוכרזו עסקאות ראשונות עם שותפות הסחר. בינתיים זה לא ממש קורה.

אפשרות נוספת היא שאולי המשקיעים מתחילים לחשוב שההשפעה של המכסים שכן ייושמו לא תהיה כל כך קטלנית כמו שסברו בהתחלה, שכן רוב הנתונים הקשים ממשיכים להראות יציבות מרשימה. רוב, אבל לא כל. בשוק בוחרים להתעלם בינתיים מכמה נתונים שליליים, ובראשם התוצר השלילי שהפתיע עם ירידה של 0.3% בקריאה הראשונית שפורסמה בשבוע שעבר. נראה שאולי דווקא בנקודה הזו יש פחות ממה לחשוש. הרבה מייחסים את הירידה בתוצר לעלייה ביבוא (עלייה של 41% ביבוא ביחס לרבעון הקודם), שנבעה מכך שהחברות מיהרו לייבא סחורות לפני כניסת המכסים לתוקף. מבחינה כלכלית טהורה עלייה ביבוא לא אמורה להשפיע על התוצר, למרות שנוסחת התוצר כוללת הפחתת היבוא. הסיבה היא שעלייה ביבוא אמורה להתאזן עם עליה בצריכה או במלאי. כלומר מדובר בזהות חשבונאית בלבד והיבוא לא באמת מופחת מהתוצר. אבל הטענה היא שבגלל בעיות טכניות כמו דווח חסר על עליית מלאים,נוצר עיוות שפגע בזהות החשבונאית הזו, והעליה בתוצר נרשמה, בעוד העלייה במלאי לא, מה שהביא לירידה הטכנית בתוצר שלא משקפת את המציאות. הטענה הזו ככל הנראה נכונה וממסגרת את הירידה בתוצר כעיוות טכני ולא ככניסה אפשרית למיתון.

הנתונים הקשים אכן תומכים בהערכה שאין ירידה אמיתית בתוצר. קשה להבין איך הכלכלה האמריקאית עברה מצמיחה של מעל 2% ברבעון האחרון של שנת 2024 להתכווצות ברבעון הראשון של 2025 עם שוק עבודה כל כך עוצמתי ומבלי סימנים ברורים לירידה בצריכה או בייצור. דו"ח התעסוקה האחרון הפתיע לטובה בכמעט כל נתון (למרות תיקונים כלפי מטה של נתונים קודמים) ולא נראה כמו שוק תעסוקה של מיתון. לכן סביר להניח שאין ירידה אמיתית בתוצר. לפחות בינתיים.

• האם ה-S&P 500 יגיע לשיא חדש? המוסדיים מצטרפים באיחור לראלי ומחממים את השוק
• אתם רואים מניה בנסיקה - האם לקנות?
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

האינפלציה גם ממשיכה בכיוון הנכון. דו"ח התעסוקה העיד על כך שלחצי השכר מתמתנים, וגם דו"ח ה-PCE האחרון מלמד על המשך התמתנות הלחצים האינפלציונים. אין ספק שמחירי הנפט הנמוכים מאד (שייתכן וימשיכו לרדת על רקע הגדלת היצור של קרטל אופק) סייעו לנתונים האחרונים, ועשויים להמשיך להשפיע ולמתן את השפעת המכסים במידה ויהיו. גם נתונים שמגיעים משוק הדיור תומכים בתקווה להמשך התהליך הדיפלציוני. 

מכל זה עולה שאין אינדיקציות שהמכסים שכבר נכנסו לתוקף השפיעו לרעה על הכלכלה, מלבד בציפיות ובתחושות, כלומר הנתונים הרכים, והציפיות והתחושות יכולות להשתנות מהר יותר מהנתונים הקשים. אז האם הראלי מוצדק? 

לעניות דעתי מוקדם לשמוח. הראלי הזה לא משכנע בינתיים, לפחות לא אותי. ראשית, והחשוב מכל, לא נראה שיצאנו כבר מהיער של המכסים מכמה סיבות. לקראת החודש הבא ואולי כבר בסוף החודש הנוכחי המלאים העודפים שהוזמנו ברבעון הראשון צפויים להתחיל להיגמר, ואם לא יהיה שינוי דראסטי, בעיקר מול סין, עלול להיווצר מחסור במוצרים תלויי ייבוא שיגרום לעליית מחירים. בנוסף, חשוב לזכור שאין עדיין הסכמי סחר. אפילו לא אחד. אף אחד לא יכול להבטיח שיהיו. אף אחד גם לא מבטיח שאם הם יחתמו סוף סוף הם אכן יגיעו לרמה כזו שתנטרל את השפעת המכסים. כלומר, אי הוודאות עדיין עצומה, וייתכן שהשוק קצת יותר מדי אופטימי. אני לא טוען שנחזור לירידות של תחילת אפריל, או שיש סיבה לירידות כאלה או שהחששות ממיתון מוצדקים. לדעתי ארצות הברית לא קרובה למיתון וגם לא תגיע למיתון, אבל מצד שני לא נראה שהשוק נוקט במרווח בטחון אל מול חדשות רעות אפשריות. 

• סם אלטמן מזהיר: המשקיעים מתלהבים מדי מתחום ה-AI
• המגעים בין טראמפ לפוטין מורידים את מחירי הגז והנפט
• תוכן שיווקי משכנתא הפוכה: מפתח לחוסן בעורף, יציבות בשוק הנדל"ן
• מנהלי מאנדיי נפגשו עם חצי מיליארד דולר

חשוב גם לזכור שהשוק כבר זמן רב מתומחר גבוה מדי והיה מקום לתיקון בריא. היה נראה שהתיקון הזה אכן קורה מאז פברואר, ואולי הופך להיות אלים ואגרסיבי מדי באפריל, אבל בסופו של דבר "ראלי תשעת הימים" ביטל אותו כמעט לחלוטין (כפי שאמר באפט הפורש). לכן, גם אם לא תהיה השפעה כלל למכסים, תרחיש לא סביר, איזו סיבה יש לפצוח בראלי ברמות המחיר הנוכחיות?

נראה שגם מנהלי ההשקעות בארצות הברית לא מאמינים לראלי בינתיים. על פי מגזין בארונ'ס מנהלי ההשקעות בארצות הברית דוביים כעת ברמה הגבוהה ביותר ב-30 השנים האחרונות. על פי הסקר השנתי 32% מהמשיבים נוקטים בעמדה דובית ביחס למניות ב-12 החודשים האחרונים. מנהלי השקעות אופטימיים מטבעם (או לצורך המקצוע), לכן 32% נחשב לרמה גבוהה מאד של "דוביות". רק 26% מהמשיבים היו שוריים, גם פה מדובר בשפל היסטורי שלא נראה מאז שנת 1997. לשם השוואה, בשנה שעברה 50% ממנהלי ההשקעות היו שוריים ורק 18% היו דוביים. הפסימיות מגיעה גם למנכ"לים עצמם, כשגם בעונת הדוחות נראה שניתן להבחין בין "נתונים קשים" ל"נתונים רכים". הנתונים הקשים, כלומר התוצאות עצמם, המספרים, לא משדרים עד כה שברים בכלכלה. 76% מחברות ה-SP500 שדווחו עד כה היכו את התחזיות בשורת הרווח ו-62% בשורת ההכנסות – נתונים לא יוצאי דופן לטובה או לרעה. הצמיחה לעומת הרבעון המקביל עומדת של 12.8%, הרבעון השני ברציפות עם צמיחה דו ספרתית – זהו כמובן נתון טוב (אגב, גם הנתונים האלה מראים לכאורה שאין באמת מיתון). מצד שני, המנהלים בשיחות המשקיעים לא נשמעים אופטימיים. לא מעט חברות משהות את פרסום התחזיות להמשך השנה לנוכח חוסר הוודאות. כך לדוגמה פורד דווחה אמש על אפשרות לפגיעה של עד 1.5 מיליארד דולר ברווח המתואם בשנה הבאה אם המכסים ישארו על כנם והשהתה את התחזיות. גם Cummins, חברה תעשייתית בסקטור האנרגיה בשווי 41 מיליארד דולר משהה פרסום תחזיות לנוכח אי הוודאות שיוצרים התעריפים. חברות אחרות מנמיכות תחזיות וישנן כאלה, אם כי מעטות, שכבר נפגעו בפועל. 

להבדיל משוק המניות שנמצא במניה, שוק אגרות החוב ושוק המטבעות עדיין נמצאים בדפרסיה, או לפחות מפגינים זהירות. למרות כמה ניסיונות לפריצה, אגרות החוב לא מצליחות לעלות באופן מהותי, והתשואות עדיין נמצאות ברמה גבוהה מדי שתעיק על מיחזור החוב של הממשל. הדולר עדיין במגמה דובית מובהקת מול המטבעות המרכזיים, לאחר שירד בכ-10% מתחילת השנה, ובינתיים לא מראה סימני התאוששות. זה אמנם יכול לסייע לחברות אמריקאיות שמוכרות בשוק הבנלאומי למתן את השפעת המכסים ומכסי הנגד עליהן, אבל מהווה סימן לכך שחוסר הוודאות עדיין גבוה מאד.

מאקרו: הפד' לא יוריד את הריבית - כנראה זו החלטה שגויה

כעת נראה שהשוק נכנס לעמדת המתנה עד פגישת הפד' בימי שלישי ורביעי השבוע, ופרסום החלטת הריבית ביום רביעי. ברור לכולם מה הפד' יעשה אבל לא ברור מה הוא אמור היה לעשות. הפד' משדר באופן די ברור את המסר שלא תהיה הורדת ריבית בינתיים, כך שאין באמת ציפיות שמשהו שונה יקרה בפגישה השבוע. "קרוב לוודאי שהמכסים יגרמו לפחות לעליה זמנית באינפלציה" אמר פאוול, "ההשפעות האינפלציוניות עלולות גם להיות יותר קבועות", כלומר העליה החד פעמית במחירים בגלל המכסים עלולה להוביל לספירלת שכר-מחיר ולגרום לסחרור אינפלציוני. עוד אמר פאוול: "בינתיים, אנחנו ממוקמים היטב כדי לחכות ליותר בהירות לפני שנשקול התאמה נוספת במדיניות שלנו". כלומר די ברור שהפד' החלטי לא להוריד ריבית בפגישה הקרובה ומעדיף להמשיך להמתין לירידה מובהקת יותר באינפלציה.

אבל הרבה טוענים שמדובר בטעות ושאין שום סיבה לא להוריד את הריבית כעת, בתקופה שהכלכלה נמצאת באי הוודאות כפי שמוכח היטב בנתונים הרכים, ועל רקע הירידה באינפלציה. בנוסף, נזכיר מה שציינו בעבר: גם אם המכסים ישפיעו על האינפלציה ברמה מסוימת, זה יקרה מצד ההיצע, לא מצד הביקוש, ולכן ריבית גבוהה היא לא ממש הנשק להילחם בכך. לחשוש מספירלה שתגרור גם את צד הביקוש נראה כמו עודף זהירות מול החששות הממשיים יותר לפגיעה בכלכלה. די ברור שבפד' לא מסכימים עם הטיעונים האלו, וימשיכו להתעקש שלא להוריד את הריבית. 

בשוק יקשיבו בדריכות למסיבת העיתונאים, מתוך ציפיה שגם אם לא בפגישה הנוכחית, פאוול ירמוז על הורדה צפויה בפגישה הבאה. בשוק עדיין מתמחרים 3 הורדות ריבית עד סוף השנה, מה שנראה כמו ציפיות לא ריאליות לנוכח התבטאויות בכירי הפד'. להערכתי זה לא יקרה, ופאוול גם לא יספק הזהרות יוניות מדי, ויסתפק במנטרות הרגילות על מדיניות תלוית נתונים, שהכלכלה ממשיכה להיות חזקה בינתיים, שהאינפלציה עדיין לא מוגרה, ושלנוכח אי הוודאות ביחס להשפעת שינוי המדיניות של הממשל אין צורך למהר להוריד את הריבית. ייתכן שהשוק יגיב בירידות להתבטאויות מהסוג הזה, טראמפ יתעצבן וישחרר פוסט זועם ברשת החברתית שלו, כמה כלכלנים יצעקו גוואלד ואיך טראמפ מעיז לפגוע בעצמאות הבנק המרכזי (הוא לא), ואחרי כמה ימים כולם יעברו לנושא הבא, כלומר לעסקאות הסחר שיגיעו או לא. נראה שהחלטת הריבית הנוכחית היא אחת מהפחות משמעותיות שחווינו מזה חודשים. גם אם השוק יגיב בקיצוניות כפי שלפעמים קורה לאחר החלטה כזו, ההשפעה הזו תתמוגג ברגע שיגיעו יותר ידיעות מבוססות יותר מגזרת המכסים או שיחול שינוי אמיתי כלשהו בנתונים הקשים. 

זו החלטה שנראית אמנם פחות חשובה, אבל אני די משוכנע שמדובר בהחלטה מוטעית שמעידה על עודף זהירות והססנות, שיכולים להביא לנזק גבוה יותר מאשר הנזק הפוטנציאלי של הורדת ריבית מוקדמת מדי. בכל מקרה, לאחר שבשנים האחרונות מדיניות הריבית הייתה במוקד תשומת הלב, כעת נראה שהיא יורדת למקום השני בסדר החשיבות לאחר ההתפתחויות שמגיעות מצד הממשל.