שוק אגרות החוב ממשיך להצביע על התרחקות מהירה ממשבר הנזילות וממחנק האשראי לחברות. תוספת הסיכון הנדרשת מעל אג"ח ממשלתי הולכת ונשחקת בעוד המשקיעים צמאים לעוד ועוד סיכון.

הפרמיה באג"ח מדורגות, שהגיעה לרמות שיא של למעלה מ- 10% בחודש נובמבר 2008, התכווצה לאחוזים בודדים כעת. שוק ההנפקות התעורר מחדש לחיים ואנו עדים לשורה ארוכה של חברות שכבר גייסו כסף לאחרונה ולשורה ארוכה עוד יותר של כאלה שהודיעו על כוונתן לעשות כן. עם זאת, המשקיעים עשויים להימצא במלכוד, בפרט אלה הסולדים מסיכון. מחד, מחיר הכסף באלטרנטיבות הכספיות עדיין אפסי ומאידך, שוק ההון טומן בחובו סיכונים לא מבוטלים.

מדובר בכל אותם משקיעים שבחרו להגדיל סיכון בצורה מבוקרת באמצעות השקעה באג"ח ממשלתיות ובאג"ח קונצרניות בטוחות, בעלות מח"מ קצר.

אגרות אלה העניקו פתרון הולם ומשתלם משך ששת החודשים החולפים, אך כעת התשואה הגלומה באג"ח הממשלתיות נמוכה מאוד בטווחים הקצרים וכך גם התשואה באג"ח הנחשבות בטוחות. התשואות כל כך נמוכות שהאג"ח נסחרות הרחק מעל ערכן המתואם ובתשואה לפדיון הנמוכה משמעותית מהריבית לפיה הן הונפקו. כלומר, לא די בכך שהריביות של האג"ח הבטוחות נמוכה יחסית, שכן מרביתן הונפקו בימי הגאות במכרזים על הריבית, אלא שהתשואות הגלומות במחירן הנוכחי נמוכות מהריביות הנקובות. משמע, שהן מכילות מרכיב תשואת הון שלילי.

המשבר הגדול אליו נקלעו השווקים בשנה החולפת יצר אינספור מצבים אבסורדיים, ועל חלקם כתבנו במסגרת זאת. כעת אנו עדים לכאורה לאבסורד נוסף. אג"ח ממשלתיות ואג"ח קונצרניות בדרגות ביטחון גבוהות מעניקות תשואה נמוכה בהרבה מהתשואה שנדרשה בגינן בשיא הגאות בפעילות הכלכלית. כנראה שהנסיבות הקשות היו דווקא אלה שהובילו להתבצרות במקלט האג"ח הבטוחות, תוך הזרמת ביקושים בהיקפים גדולים שגרמו לעליות מחירים חדות. עם זאת, אנו מעריכים שככל שמצב השווקים ימשיך להתבהר ולהשתפר יזנחו המשקיעים את אותן אג"ח ששימשו מקלט ויעברו להשקעות בפרופיל סיכון גבוה יותר. בשוק אגרות החוב נמשיך לראות מעבר להשקעה באג"ח של חברות פחות יציבות ופחות מבוססות במקביל למעבר להשקעה באג"ח בעלות מח"מ ארוך יותר, תוך מתן משקל קטן בלבד לסיכוני המח"מ.

התמקדות המשקיעים באג"ח ממשלתיות ובאג"ח בטוחות במח"מ קצר אמנם מונעת גם מהחשש מפני עליית מדרגה באינפלציה לקרבת ה- 3% לשנה קדימה, אך להערכתנו, גם בכך אין די פיצוי לסיכון.

עבור משקיעים המעוניינים להגדיל סיכון ותשואה גלומה בתיקי אג"ח אנו רואים חשיבות לחדד את ההבחנה שבין הסיכון העכשווי לחדלות פירעון מצד המנפיקות לבין סיכון המח"מ. זה האחרון נובע בעיקרו מהתנודתיות שבמחיר אגרות החוב כתלות בשינויים בתשואה הנדרשת. אין להמעיט בחשיבות סיכון זה, לאחר שנוכחנו לדעת עד כמה קשה היה לאותם משקיעים שבחרו לחסל סיכון בתיקים ולמכור אג"ח של חברות איכותיות בשיאו של המשבר, וזאת רק משום הירידה החדה במחירן. ניתן להגדיל תשואה פנימית ע"י שימוש בכל אחת משתי הדרכים הנ"ל, אולם מומלץ לשמור על פרופורציה נכונה.

להערכתנו, הדרך הנכונה יותר כיום להגדלת תשואה פנימית בתיקי השקעות תהיה באמצעות הארכת מח"מ תוך החלפת אג"ח קצרה באג"ח ארוכה יותר בעלת פרופיל סיכון חברה דומה. זאת מתוך כוונה להחזיק באגרות לפרק זמן של כשלוש שנים. במקרים רבים אף ניתן לעשות את ההחלפה באג"ח של אותן חברות ממש.

אנו מבססים את הערכתנו על הנחת עבודה לפיה תחול ירידת תשואות בחלק הבינוני - ארוך של העקום הקונצרני, בהתאם להוכחת יכולת פירעון בשנתיים - שלוש הקרובות, בד בבד עם שיפור בתנאי המאקרו ובסביבה העסקית.

להלן מספר אפשרויות להחלפה בין סדרות אג"ח של אותן חברות:

מאת: שמעון מיכאל כהן, מנהל השקעות ראשי, פרובידנס.