בסוכנות S&P שינו את המתודולוגיה: מצא את ההבדלים

שוק ההון נטה תמיד להתייחס לאג"ח של בנקים הגדולים כאל הבטוחות ביותר מקרב האג"ח הקונצרני, אשר מאז ומעולם קיבלו את הדירוג AAA שהוא הגבוה ביותר.

בתחילת חודש יוני הודיעה חברת הדירוג מעלות על בחינה מחדש של מתודולוגיית הדירוג של כתבי ההתחייבות הנדחים שהונפקו על ידי המערכת הבנקאית למתודלוגיית הדירוג הבינלאומית של סוכנות S&P.

בסוף החודש דיווחה מעלות על תוצאות הבדיקה אשר בעקבותיה הכריזה על הורדת רמת דירוג (notch ) לכתבי ההתחייבויות הנדחים של הבנקים. עד כה נהג השוק להתייחס לסדרות אג"ח הבנקאיות שמנפיק כל בנק כמקשה אחת בהיבט של דירוג האג"ח.

צעד זה גרם לרבים לשפשף את העיניים מכיוון שהנה פתאום מסתבר לדוגמא שאין דין אג"ח פועלים ט' כדין אג"ח פועלים 23 למרות ששניהן מונפקות על ידי אותו הבנק והמח"מ שלהן דומה ואשר זכו עד כה גם לדירוג זהה AAA. מהלך זה מעלה כמה שאלות שהעיקרית שבהן היא מדוע החליטה מעלות לבדל את כתבי ההתחייבויות הנדחים מהאג"ח של הבנקים?

כתב התחייבות נדחה הידוע גם כשטר הון הוא למעשה מעין אג"ח המונפק על ידי גופים פיננסים כך שבמקרה של פירוק המנפיק מכל סיבה שהיא נדחה פרעונה עד מלוא סילוק החוב הבכיר. הבנקים מנפיקים שטרי הון בעיקר לצורכי עמידה ביחסי הלימות ההון הנדרשים על ידי הרגולטור.

אם נביט בדוח מאזן של בנק נגלה כי סדר בנושים במקרה של חדלות פרעון הוא כדלקמן:

פקדונות אג"ח שטרי הון/ כתבי התחיבות נדחים שטרי הון היברידיים (מורכבים)

כך ששטרי ההון נמצאים בתחתית שרשרת החוב הבנקאי. חדי העין ישימו לב שגם בקטגוריות שטרי ההון קיימת חלוקה פנימית אך על כך נדון בפעם האחרת.

מהי המשמעות בפועל של המצב?

ב"תכלס" לא יותר מדיי מכיוון שמצב של חדלות פרעון בבנקים הגדולים בישראל מעולם לא קרה ואם הוא חלילה יקרה הרי שאפשר "לקפל את הבסטה".

אמה מה..

אם נבחן את התנהגות האג"ח מול כתבי ההתחייבות הנדחים בשוק נגלה כי למהלך זה השפעה על תשואות האג"ח. ניקח לדוגמא את פועלים אג"ח ט' שהוא כתב התחייבות נדחה מול פועלים 23 ואשר שניהם נמצאים במדד תל בונד 40.

מבט בגרף מראה כי לקראת סוף מאי היה פער התשואות בין השניים מצומצם למדיי מיום ההודעה על בחינת המתודולוגיה (ה- 11/6/08) ועד ליום השוני בפועל (ה-26/6) הלך הפער ונפתח ואילו מיום השינוי בפועל ועד היום חזינו בהמשך התרחבות הפער.

לצורך המחשה נוספת נשווה בין אג"ח לאומי 176 ללאומי מימון ז' אשר דומים פחות או יותר במח"מ ושניהם כלולים במדד התל בונד 20.

אם כן כמו שאומרת הפרסומת "המסקנה ברורה". מהטבלה אנו למדים כי השינוי במהלך התקופה באג"ח הבנקאי ה"רגיל" היה חיובי וגבוה יותר מהשינוי בכתבי ההתחיבויות הנדחים המקבילים במח"מ דומה ובאותו המדד. נציין כי באג"ח הקונצרני השקלי לא ערכנו מדגם עקב הכמות המצומצמת של האג"ח הנסחרת באפיק זה והסחירות הנמוכה המביאה לסטיית תקן גבוהה יחסית.

ניתן לראות שאכן לדירוג מעלות היתה השפעה על התשואות ומי שהיה זריז מספיק וביצע מהלכים בזמן הצליח להרוויח בסיכון נמוך יחסית.

השוואה בין אג"ח פועלים סדרה 23 (ירוק) לבין פועלים אג"ח ט' (שחור):

מאת: אמיר אביבי, מנהל השקעות בכיר באפסילון בית השקעות