הנפילה בשנה האחרונה במניות הנדל"ן היזמי היתה אלימה. העליות של ינואר, מעט מקזזות את הנפילה, אבל השוויים נפלו ב-30%-40% וגם יותר. הם נפלו בעשרות אחוזים בשעה שמחירי הדירות עלו כמעט ב-20%. לכאורה זו סתירה. הקבלנים אמורים להרוויח מעליית מחירי הדירות. אבל הירידה בהיקף המכירות, החשש מבלימה וירידת מחירים וכמובן עליית הריבית שמעלה את הוצאות המימון ויוצרת אי ודאות לגבי הביקושים ולגבי השוק כולו, מכניסים את המשקיעים למגננה.

הירידות האלו הן אולי רמז למה שצפוי להתרחש בשוק הדירות. הבורסה לרוב צודקת ולרוב מקדימה את השוק הריאלי. קחו אותה ברצינות, במיוחד כשבהיסטוריה של עשר השנים האחרונות היו כמה פעמים טובות שדיברו על ירידה במחירי הדירות (מע"מ אפס, מחיר למשתכן ועוד) והבורסה צפצפה על התוכניות והתברר שצדקה, כשבדרך חברות נדל"ן קטנות בשווי של 100-200 מיליון שקל הפכו בעשור הזה למפלצות של מיליארדים. רק עכשיו השוק מתרגש והן יורדות. יכול להיות שירדו יותר מדי, אחרי הכל לא צפוי שתהיה כאן לאורך זמן נפילה במחירי הדירות. תיקון, שחיקת מחירים, ירידה – כן, זה אפילו הכרח, אבל לא משהו דרמטי.

אז אולי הנופלות עכשיו, יהפכו לעולות בהמשך. אולי הן הזדמנות השקעה, אבל כל מקרה לגופו, כל חברה היא "עולם ומלואו". כרגע השוק פסימי ויש כאלו שהשוק משדר לגביהן פסימיות עמוקה.

ההון העצמי של חברת הנדל"ן חנן מור הוא 663 מיליון שקל (הון ללא זכויות מיעוט). השווי שלה בבורסה הוא 440 מיליון שקל. מי שקונה את המניות שלה, רוכש אותה מתחת להון העצמי. לכאורה זה מחיר טוב, תחשבו שאתם קונים מוצר מתחת לתג המחיר שלו. אלא שזה לא באמת כך. הון עצמי הוא נתון חשבונאי שמבטא נכסים בניכוי התחייבויות.

• חנן מור מנסה לממש נכסים במטרה לעמוד בהתניות הפיננסיות
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

כאשר המחיר נמוך מההון, השוק בעצם אומר לנו שהוא לא מאמין בערך הנכסים. הוא סבור שהם מתחת לערך שלהם בספרים. ואז המשקיעים מייחסים את הערך שהם חושבים שהוא רלבנטי לנכסים האמורים במקום הערך בספרים וכך מעריכים את ההון הכלכלי-שווי השוק של החברה.

כלומר, הון עצמי זה אומנם נתון חשבונאי, אבל אין עליו ביטוח, הוא לא תורה מסיני. לכן אם השווי נמוך מההון, "האשמים המיידיים" הם הנכסים במאזן. יכול להיות מצב אחר – יכול להיות שלחברה צפויים הפסדים עתידיים ואז השוק מתמחר אותם כבר היום. בחברות נדל"ן לרוב זה עניין הנכסים.

אז השוק אומר לנו שהוא לא מאמין בערך הנכסים של חנן מור. עברתי על הנכסים, ומי שמכיר ועוקב אחרי החברה לא יופתע שהנכסים "הבעייתיים" הם הקרקעות שנרכשו בשדה דב. החברה רכשה לפני שנה וחצי קרקעות בשדה דב בסך כולל של כ-1.6 מיליארד שקל שזה יותר מכפול מהונה העצמי של החברה. זו העסקה הגדולה ביותר של חנן מור, זו העסקה המסוכנת ביותר, זו עסקה שנעשתה בטופ של המחירים. אחרי שורה של עסקאות קטנות-בינוניות שבנו את החברה, הגיעה העסקה הזו שיכולה להחזיר את החברה לאחור. חנן מור היא חברה קבלנית טובה, עם רקורד מרשים, אבל שימו לב למצב שלה אחרי עסקת שדה דב.

• סאמיט מנצלת משבר דה זראסאי בהצעה לרכישת נכסים ב-450 מיליון דולר
• לאומי מספק מימון של 1.7 מיליארד לקיסטון בריבית טובה וזה עדיין מעל ריבית המשכנתא שלכם
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• הבורסה ננעלה באדום: ת"א ביטוח איבד 6.9%, הבנקים 4.5% -...

המצב בשוק כאמור – נסחרת מתחת להון העצמי, שווי של 440 מיליון לעומת הון של 663 מיליון שקל. המצב בדוחות – עסקה של 1.6 מיליארד שקל ששואבת הוצאות מימון שוטפות במקביל לגידול בחוב והפיכת החברה לממונפת יותר עם מאזן של מעל 4 מיליארד שקל שממומן בהון "דק" (הרחבה מיד).

והמצב העסקי - כתבנו כאן שפרויקט שדה דב נראה כמו הסתבכות, הימור שחנן מור עלולה לשלם עליו מחיר כבד. חנן מור היו"ר אמר בתגובה: "תל אביב היא לא הסתבכות ולא הימור, זו השקעה מצוינת". אולי הוא צודק. אבל מה שברור בנקודת הזמן הזו, זה שהנכס בסך 1.6 מיליארד שקל, לא שווה 1.6 מיליארד שקל. אם הוא ייצא ברגע זה למכרז סביר שהוא יימכר בפחות. זה בא לידי ביטוי בעסקאות שנעשו באזור (לא ממש בשדה דב), זה בא לידי ביטוי בירידת המחירים בחודשים האחרונים, זה בא לידי ביטוי כאמור בשווי השוק ביחס להון העצמי.

לכאורה, אז מה? מי שמאמין לא מפחד. מי שמאמין בפרויקט שדה דב ובמחירים שלו, מצפה שגם אם תהיה הארכה, בסוף חנן מור תיפגש עם הרווחים. אבל יש משוכה גדולה שצריך לעבור אותה - בדוחות השנתיים, רואי החשבון של החברה יגידו להנהלת החברה – "אנחנו צריכים לבדוק את ערך הנכסים, אתם צריכים להביא הערכות שווי, כי יש אינדיקציות ברורות לירידת ערך נכסים".

ואז ההנהלה תגיד להם – "מה פתאום, אנחנו חזקים מתמיד, אנחנו מתייחסים למחירים יחסית סבירים בתחזיות שלנו ועדיין יש רווחים". ואז רואי החשבון שמקבלים תמורה מהחברה עצמה, נכנסים למקום הבעייתי אבל המוכר – הם לא רוצים לעשות עבודה לא טובה, אבל הם גם לא רוצים לפגוע בלקוח. הם עוברים לחשוב איתו ביחד, איך להתמודד עם העניין. יש רואי חשבון שמתפשרים-מעלימים עין-מערבבים את הדוחות, ויהיו גם כאלה שיבינו שאם הם עושים את זה, הם בבעיה, הם חשופים.

לקריאה נוספת:

>>> "אנחנו העיראקים מנס ציונה, קודם כל מחזירים חובות".

>>> חנן מור: אחרי התרסקות של 60% בעלי העניין רוכשים בשוק 3% מהמניות.

>>> ההסתבכות של חנן מור בשדה דב – והאם זה זמני? "תל אביב היא לא הסתבכות ולא הימור, זו השקעה מצוינת".

רואי החשבון בחנן מור, יצטרכו לבדוק עסקאות קרובות. יש עסקה כמה קילומטרים ליד ממרץ 2022 (עסקת רכישה מרמ"י), אבל לא בשדה דב, יותר מזרחית, במחירים נמוכים דרמטית. חנן מור שילם 3.4-3.5 מיליון שקל על הקרקע לכל דירה (שצפויה להימכר ב-8 מיליון שקל וצפונה). בעסקה הזו שילמו לפי 2.8 מיליון שקל ומאז המחירים המשיכו לרדת. מאז עסקת חנן מור, המחירים של הקרקע ירדו כנראה ב-20% לפחות.

ויש עוד דרך להסתכל על ערך הקרקע הנוכחי. חנן מור תקים בשדה דב 458 דירות, מהן 77 לשכירות ארוכת טווח. הרווח היזמי המקובל הוא 15%. נניח שהוא מקובל גם כאן. עכשיו תכניסו לטבלת הדוח העתידי של חנן מור את ההכנסות וההוצאות, כשהנעלם הוא מחיר למ"ר. תקבלו שאם מעריכים את הפרויקט עם רווח מקובל ועם תמחור של 63-65 אלף שקל למ"ר (אחרי מע"מ), ערך הקרקע שווה כ-270-300 מיליון שקל פחות.

הקרקע שווה כבר היום כ-300 מיליון שקל פחות, שזה כ-20% מהמחיר ששולם לפני שנה וחצי, זה לא בעוד 3-4 שנים. איך יוכלו בחנן מור ואיך יוכלו רואי החשבון שלא להכיר בהפסד הזה? צריך להיות יצירתי במיוחד. אבל שימו לב – השוק שמגלם את הציפיות של כולם, של כל השחקנים, אומר לכם כל רגע – "שדה דב משוערך ביתר, צריכה להיות מחיקה".

ולמה זה בכלל חשוב? מסתבר שלחנן מור יש איגרות חוב בהיקף של מעל 800 מיליון שקל שאם עושים מחיקה כמתבקש, הן לא עומדות באמות המידה הפיננסיות. זה עובד כך – מגיעה חנן מור להנפיק מהגופים המוסדיים והם אומרים: 'מעניין, תנו לנו ביטחונות, התניות וכו''. אחת ההתניות היא יחס מקובל שנקרא הון למאזן. ההון העצמי חלקי המאזן. היחס הזה חשוב למלווים כי ככל שהוא גבוה יותר, החברה יותר חזקה, יציבה, יש סיכוי גבוה יותר להחזר החוב, וככל שהוא נמוך יותר היא יותר ממונפת, יותר מסוכנת, יש פחות סיכוי לקבלת החוב.

אז באו ואמרו כבר בתחילת הדרך, עם הגיוסים, הנה ההתניות. היה ולא תעמדו בהם, יש עילה מיידית לפירעון החוב. לרוב זה לא שחור ולבן. יכולים לתת גרייס, יכולים למצוא פתרונות, גיוס הון ועוד, אבל זאת בהחלט דרמה, זה מסוג הדברים שיודעים איך הוא מתחיל אבל לא יודעים איך הוא נגמר, וכאן המקום להזכיר שוב שחנן מור היא חברה שנבנתה בצעדים קטנים ורובם טובים, ודווקא עסקת הענק המפוארת לכאורה, עסקת הדגל שלה, עלולה להפיל אותה. אגב, גם בעסקת הדיור להשכרה בתל השומר יש ירידת ערך, אבל לא במספרים של שדה דב.

על פי ההתניות הפיננסיות (אמות מידה פיננסיות – קובננטס), החברה צריכה לעמוד ביחס הון למאזן של לפחות 12%. בפועל, חנן מור דיווחו על 18.1%. אם ימחקו 300 מיליון שקל בשדה דב, החברה ככל הנראה לא תעמוד בהתניות.

בדוח לרבעון השלישי הסתכם המאזן ב-4.25 מיליארד שקל, ההון העצמי כולל זכויות מיעוט 739 מיליון שקל, ההון ללא זכויות מיעוט 663 מיליון שקל. זה ההון האמיתי, אבל בהתניות מגדרים את ההון עם זכויות המיעוט, בהתניות מורידים את המקדמות מלקוחות. בשורה התחתונה, אם תניחו שההון ירד ב-300 מיליון שקל (וזה ללא ירידה שאמורה להיות גם בקרקע בתל השומר) הרי שהיחס יורד מתחת ל-12%. אלא שלצד השינוי בערך הנכס שצריך להיות במסגרת הדוחות הקרובים, יש כמובן שינויים שוטפים במאזן, בדוח רווח והפסד וכו', כך שאפשר לקבוע שהמצב מסוכן, אבל אין כמובן ודאות להפרה. מה שבטוח הוא שרואי החשבון של החברה נמצאים בין הפטיש לסדן. הפחתת ערך הנכס בשדה דב נכונה חשבונאית, אבל מסוכנת ללקוח.