ג’י סיטי ג'י סיטי -1.14%  , חברת הנדל״ן המניב בשליטת חיים כצמן, הפתיעה את השוק בשבוע שעבר. החברה רכשה 7.7% נוספים ממניות סיטיקון בעסקה מחוץ לבורסה במחיר של 4 אירו למניה,  פרמיה של כ-36% על מחיר השוק (כ-2.95 אירו ערב ההודעה), שפל אליו הגיעה סיטיקון לאחר פרסום הדוחות האחרונים. בעקבות העסקה עלתה אחזקתה של ג’י סיטי ל-57.4%, ובשל כך היא מחויבת לפי החוק הפיני להגיש הצעת רכש מלאה לכלל מניות המיעוט באותו מחיר.

בהיענות מלאה, מדובר בעסקה שעשויה להגיע להיקף של 312 מיליון אירו (כ-1.4 מיליארד שקל). ג’י סיטי ציינה כי רכשה את המניות ממקורותיה העצמיים, אך מנהלת מו״מ לקבלת קו אשראי בנקאי של עד 195 מיליון אירו למימון יתרת הרכישה. לטענת החברה, המהלך צפוי לתרום להונה העצמי בכ-171 מיליון שקל ולשפר את ה-FFO, "עם השפעה זניחה על המינוף” ג'י סיטי רוכשת מניות סיטיקון בפרמיה, תגיש הצעת רכש לכלל המניות.

מניית סיטיקון נסחרת מאז ההודעה סביב הרף של 4 אירו, קצת מתחת למחיר ההצעה. זה סימן לכך שהשוק צופה שהצעת הרכש תתקבל (אילו הייתה נסחרת מעל 4 אירו, זו הייתה אינדיקציה לציפייה לפרמיה נוספת).כאן כבר עולה השאלה: למה דווקא 4 אירו? אם הכוונה הייתה להגיש הצעה "נדיבה" שתזכה להיענות, אפשר היה תאורטית להתייצב גם ב-3.5 אירו, פרמיה נאה על מחיר שוק שצלל מתחת ל-3 אירו ערב המהלך. בסביבת השוק עלתה השערה לפיה ג’י סיטי התחייבה מראש לרכישה מגוף מוסדי במחיר של 4 אירו במקרה ומחיר המניה ירדת מתחת ל-3. בעוד אין עדויות לדבר שכזה, התזמון של העסקה והמחיר שקפץ לגובה שאינו נדרש כדי "לשכנע" את השוק מציפים את סימן השאלה. בין אם נכון ובין אם לא, החברה נגררה להצעת רכש מלאה באותו מחיר מינימלי הודות לחוק הפיני.

מה המספרים מספרים

מול ההצעה המחייבת הזו הציגה ג’י סיטי את הסיפור הפיננסי: היא קונה מניות של סיטיקון בפרמיה על מחיר השוק אבל בדיסקאונט עמוק על ההון העצמי ("על הנייר”), ולכן רשאית לטעון לעלייה בהון בזכות רכישה זולה ביחס לשווי בספרים. השוק קנה בהתחלה את הסיפור, כאשר ביום ההודעה מניית ג’י סיטי עלתה משום שהאחזקה הסחירה בסיטיקון מוערכת כעת במחיר גבוה משמעותית ממחיר השוק שקדם לעסקה. אבל בתוך ימים ספורים הגיע תיקון חד: מעלות (S&P) הכניסה את הדירוג למעקב (CreditWatch)  עם השלכות שליליות, והבהירה שבתרחיש של היענות רחבה להצעת הרכש המינוף עלול לטפס לטווח 70%-75%. במידה ותהיה ירידת ערך שיכולה להגיע הן משווי החזקה של נכסים אחרים והן מהתחזקות השקל מול נכסים בחו"ל, המינוף אף עשוי לחצות את רמת ה-80%, רמות שלא נראו מאז החלה החברה לממש נכסים. בשוק האשראי זו כבר אינדיקציה לשחיקה בפרופיל הפיננסי. בתגובה, המניה מחקה את העליות ונפלה מתחת למחיר שלפני ההודעה, ובאג"ח בלטה הירידה בסדרה יד' לדוגמא שאינה מובטחת, אות לאפשרות שהמשקיעים מפנימים סיכוני תזרים, גידול מהיר בחוב, ואף תרחיש שבו ערך הנכסים האפקטיבי בשוק נמוך מסך ההתחייבויות.

• הגרידיות של כצמן - הפחד של המשקיעים
• ברקע הצעת הרכש לסיטיקון, ג'י סיטי הוכנסה למעקב עם השלכות שליליות
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

כאן נכנסת לתמונה סוגיית המימון. לצד ההצהרה על "השפעה זניחה על המינוף", ג’י סיטי עצמה דיווחה כי היא מנהלת מו״מ לקבלת הלוואה בנקאית של עד 195 מיליון אירו למימון הרכישה והצעת הרכש. בשונה מגיוס אג"ח, מימון בנקאי דורש בטוחות נוקשות יותר: שעבודים על נכסים ובדיקות תזרים צמודות. עצם הפנייה למימון כזה מראה שהעסקה לא בהכרח נטולת סיכון. זו גם הסיבה שהאג"חים הגיבו בירידות , כאשר המשקיעים מבינים שהבנק יקבל קדימות עליהם, והחשש מגידול במינוף הופך למוחשי.

הספקנות אינה נוגעת רק לצד החוב. בליבת הסיפור עומד פער העולמות בין שווי בספרים לבין שווי בשוק. על פי הספרים, סיטיקון שווה יותר מ-7 אירו למניה. על פי השוק, גם אחרי הקפיצה, היא מדשדשת סביב 4 אירו. ג’י סיטי אומרת במילים אחרות, אנחנו מכירים את הנכסים מבפנים ויודעים שהם שווים יותר, אבל השוק אומר מצידו שעד שנראה תזרים או עסקאות בפועל, חובת ההוכחה על החברה. התוצאה בטווח הקצר היא רווח חשבונאי לג’י סיטי, אבל הוא מותנה באמון שהשוק לא ממהר להעניק, בטח לא כשהריבית גבוהה, פרמיות הסיכון בענף עלו, והזיכרון של 2022 טרם נשכח.

מה ההיסטוריה מספרת?

כאן ההקבלה המתבקשת לאטריום. בשנת 2022, ג’י סיטי (אז גזית גלוב) השלימה את רכישת מניות המיעוט באטריום בעסקה של כ-1.4 מיליארד אירו, מהלך שנועד להעמיק שליטה ולשפר את הגמישות התפעולית של הקבוצה באירופה. אלא שהעסקה בוצעה ערב תקופה סוערת בשווקים: המלחמה באוקראינה, ההאטה באירופה והעלאות הריבית, שגרמו לעלייה במינוף וללחץ תזרימי. בהמשך נאלצה ג’י סיטי לעבור מהתרחבות למגננה, כשהיא משיקה תוכנית מימוש נכסים רחבה שנועדה לצמצם חוב ולהחזיר את רמת ה-LTV לכ-50% עד סוף 2028. לפי דוחות החברה האחרונים, מאז 2023 נמכרו נכסים בכ-5.3 מיליארד שקל, כ-3.6 מיליארד שקל באירופה, כ-0.6 מיליארד שקל בישראל, וכ-0.6 מיליארד שקל בברזיל, כחלק מהמאמץ לשקם את המאזן ולהחזיר את האמון בשוק.

• ״בחברות הנדל״ן היזמי המספרים נראים טוב, אבל העודפים עלולים להיות מנופחים״
• טבע מגישה בקשה ל‑FDA לזריקה חודשית לסכיזופרניה
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• מחקר: הטעויות הגדולות של משקיעים - וכמה זמן לוקח למשקיע לקבל...

לצד המימושים, החברה הדגישה כי תמשיך למכור נכסים שאינם בליבת הפעילות "בהתאם לתנאי השוק בכל טריטוריה", ניסוח שמאותת על קושי להשיג מחירים המשקפים את השווי בספרים. חלק מהנכסים שנותרו, בעיקר במזרח אירופה ודרום אמריקה, סובלים מירידת ערך, מה שמכביד על קצב הפחתת החוב. במילים אחרות, תהליך ההתאוששות עוד רחוק מלהסתיים, ובזמן שהחברה עדיין באמצע יישום תוכנית הורדת מינוף ל-2028, היא נכנסת כעת למהלך חדש שפוגע בהתקדמות התכנית ואף מבטל חלק מהצעדים שנעשו.

הדמיון למהלך מול סיטיקון בולט. גם כאן מדובר ברכישה בפרמיה מול השוק, בהסתמכות על שווי נכסים בספרים ובהצהרה על תרומה חשבונאית להון העצמי. אלא שבפועל מדובר בצעד שמחזיר את המינוף למרכז הבמה, בדיוק בזמן שבו ג’י סיטי עוד מנסה לשקם את מאזן האמון מול השוק.

התרחיש החיובי מול השלילי

בתרחיש החיובי, שיעור ההיענות להצעת הרכש בינוני, החברה לא רוכשת את כל המיעוט בסיטיקון, הנפקת אוריון יוצאת לפועל במחיר מספק ונזילות נכנסת, ובמקביל סיטיקון מפגינה שיפור תפעולי שמגבה בהדרגה את השווי בספרים. במקרה כזה המינוף אמנם עולה זמנית אך חוזר לתלם, והאמון בשוק מתייצב. אוריון היא חברת בת שבה ג’י סיטי מרכזת שלושה נכסים מניבים בפולין בשווי של כ-450 מיליון אירו. הכוונה היא לבצע הנפקה או גיוס חוב כך שג’י סיטי תממש חלק מהשליטה ותיוותר עם אחזקת מיעוט. השימוש המרכזי בתמורות צפוי לשמש לחיזוק נזילות וצמצום מינוף ברמת הקבוצה. זה מול ההשקעה בחברה הקנדית. 

בתרחיש השלילי, ההיענות להצעה גבוהה, הסכום הנדרש מתקרב למלוא הפוטנציאל, הנפקת אוריון מתעכבת או מתמחרת נמוך, ובינתיים תשואות האג"ח נשארות גבוהות. במקביל תהיה עלייה במינוף, צמצום מרווחי הביטחון מול קובננטים, ולחץ נזילות שיקשה על החברה למחזר חוב בעלויות סבירות. משם הדרך למהלכים לא נוחים, כמו מימושים במחיר נמוך, מחזור חוב בריבית גבוהה, ואף גיוסי הון עשויה להיות קצרה. השוק, שכבר ראינו כיצד הוא מגיב במניה ובאג"ח, לא ימתין בסבלנות אלא ידרוש פעולות מאזנות כמו עסקאות מכירה שמאמתות שווי.

המהלך של ג’י סיטי עשוי להתברר כנקודת מפנה לחברה. מדובר בצעד גדול בהרבה ממה שנראה במבט ראשון, עם השפעה על מבנה ההון, על רמות החוב והמחזור ועל אמון המשקיעים, הן במניה והן באג"ח. אם המהלך יצליח, זו עשויה להיות הוכחה לאמונה בשווי הנדל"ן של הקבוצה, ואף להשפיע על הערכות שווי לחברות אחרות. אך אם יכשל הוא עלול להעמיק את הלחץ הפיננסי ולהחזיר את ג’י סיטי ללחץ, הורדות דירוג ושחיקת האמון בשוק. במובן הזה, מדובר גם במבחן רחב לאופן שבו שוק ההון הישראלי מעריך סיכון ומינוף בענף הנדל״ן הגלובלי.