"תחזית האינפלציה של בנק ישראל אופטימית מדי, קשה לראות ירידה ל־2%"

השקל, שנסחר סביב 3.35 לדולר, ממשיך להתחזק, מגמה שמוזילה את היבוא, אך מכבידה על היצוא. במקביל, בנק ישראל הותיר את הריבית על 4.5%, אך צופה שלוש הפחתות עד אמצע 2026 - תחזית שמבוססת על ציפייה להתמתנות אינפלציונית. האם זה תרחיש מציאותי? כדי להבין את התמונה לעומק, שוחחנו עם רפי גוזלן, הכלכלן הראשי של IBI. לדבריו, הייסוף משקף ירידה בפרמיית הסיכון,  אך לא בהכרח יספיק כדי לבלום את האינפלציה. לדבריו, את עיקר הפגיעה ביצואנים נראה רק ב־2026, והתחזית של בנק ישראל נראית לו אופטימית מדי.

השקל במגמה של התחזקות – מה לדעתך הכוח המרכזי שמניע את המגמה: שיפור בגזרה הגיאופוליטית, זרימות הון מקומיות או דווקא חולשה גלובלית של הדולר?

"כשבוחנים את השקל צריך להסתכל במונחי שקל-סל כי זה מנכה במידה מסוימת את התפתחות הדולר בעולם, שם אנחנו רואים ייסוף חד שהתחיל ברגע שהשווקים הבינו שהפעולה באיראן לא מעלה את פרמיית הסיכון של ישראל - להפך, היא מורידה אותה, במיוחד לאור הגיבוי האמריקאי שישראל קיבלה. זה הגורם המרכזי להתחזקות השקל. מעבר לכך, יש ירידה בפרמיית הסיכון של המשק באופן רוחבי – גם בשוק המט"ח, שהוא הכי נזיל ועמוק, גם בשוק האג"ח המקומי והגלובלי עם ירידה במרווחים של אג"ח ישראליות דולריות, וגם בבורסה עם עליות חדות וביצועים עודפים. כלומר מדובר במגמה שמשפיעה על כל הנכסים הישראליים. בנוסף, שוק המניות העולמי במגמה חיובית, וזה תומך בשקל גם דרך הפחתת הצורך של מוסדיים לרכוש מט"ח, להפך, כל הגורמים פועלים לחיזוק השקל".

• IBI: הציפיות להפחתות ריבית בארה"ב אופטימיות מדי
• "ממשיכים לצפות שהפד' יתחיל להוריד את הריבית בספטמבר"

האם בנק ישראל עלול למצוא את עצמו בלחץ לפעול ככול והשקל יתחזק ויגיע לרמה מסוימת? מה המשמעות מבחינת מדיניות מוניטרית בתקופה של אינפלציה הנוכחית?

"אנחנו רחוקים מהתקופה שבנק ישראל התערב מצד הרכישות של שוק המט"ח, אז זו הייתה בסביבה של ריבית אפסית. היעד של הבנק לא היה בשום שלב שער החליפין אלא האינפלציה. ככל שהאינפלציה ברמות גבוהות מעל היעד אז ייסוף בשער החליפין רק תומך ביעד האינפלציה, וגם לגבי זה יש סימן שאלה, זה לא שאנחנו במשק חלש, אנחנו במשק עם ירידה בפרמיית הסיכון שיכולה לעורר את הביקושים במשק, כאשר גם ככה שוק העבודה חזק. כלומר לא בטוח שנראה השפעה כל כך חזקה של שער חליפין על האינפלציה.

היעד המרכזי של בנק ישראל, זה יעד אינפלציה וכרגע הוא לא מרגיש בטוח בירידה באינפלציה, בגלל שהתמונה לאחר המלחמה מורכבת. יש את השפעת הייסוף שיש סימן שאלה מבחינת התמסורת ומצד שני יש ביקושים משוק העבודה שמושכים כלפי מעלה את האינפלציה, ולכן בנק ישראל לא יתערב כרגע ולמעשה הייסוף תומך בהורדת האינפלציה".

• מה יהיה היום בבורסה?
• חברת בנייה עם רווחיות של הייטק - איך הצליחה עמרם להגיע לשווי של 3 מיליארד שקל
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

במקרים קודמים של ייסוף חד בשקל, ראינו חברות יצוא מדווחות על פגיעות בשולי הרווח, בין אם בגלל היעדר גידור ובין אם בגלל גידור לא אפקטיבי. האם לדעתך החברות למדו מהעבר? איך הן מתמודדות כיום עם הסיכונים של מט"ח, והאם יש שיפור ברמת ההיערכות?

"לאורך השנה האחרונה ברוב הזמן, היינו עם שקל יחסית חלש בגלל המצב הגיאופוליטי, אני חושב שחברות גידרו את 2025 או חלק מהותי מהרווחים שלהם בשנה הזו כי בסך הכל הסביבה הייתה נוחה. צריך להבין שאולי הפגיעה ברווחיות תהיה יותר רלוונטית בשנה הבאה אם וכאשר נשאר באותה מגמה. בנוסף, הייסוף יותר בולט מול הדולר ולא מול היורו, כלומר הייצוא לאירופה פחות נפגע, הייצוא הדולרי שם אנחנו לאורך זמן אנחנו כן יכולים לראות פגיעה ברווחיות של היצואנים". גוזלן מוסיף, "צריך לזכור שחלק מהותי מהייצוא הישראלי הוא לא במרווחים נמוכים, זה יותר רלוונטי לייצוא תעשייתי שם המרווחים יותר נמוכים. בסוף הביקושים הם הדבר היותר חשוב, כלומר סביבת צמיחה זה הגורם המרכזי, חברות למדו לחיות עם שער חליפין הרבה פחות נוח מאשר הרמות הנוכחיות אבל את עיקר הבעיה במונחי רווחיות אני מניח שנראה יותר ב-2026 ופחות בשנה הזו".

שוק המניות בישראל רשם ביצועים מרשימים גם ב-2024, וכעת אנחנו רואים זרימות הון משמעותיות מצד גופים מוסדיים. מדובר בהעמקה של מגמה קיימת, או בתגובה נקודתית לשיפור בגזרה הגיאופוליטית וייסוף השקל? ואיך זה משפיע על פרופיל ההשקעות של המוסדיים – בין ישראל לחו"ל?

"המהלך האחרון הוא באמת מהלך ברובו של השחקנים המקומיים בין אם זה מוסדיים, שאיך שלא יהיה - את רוב ההשקעות יעשו בחו"ל, כי השוק המקומי עדיין קטן להם. מספיק שיש הסטה בשוליים של כסף מוסדי לישראל, זה מספיק לשלוח את השוק לרמות גבוהות כשברקע תעשיית קרנות הנאמנות עובדת באותו כיוון. ראינו את השחקנים המקומיים, הם אלה שנותנים את הטון פה וכולם פעלו בכיוון דומה ולכן אנחנו רואים את רמות השיא.

השוק היה בפיגור משמעותי עד לרבעון הרביעי של 2024, כלומר היה פה אלמנט של המשך סגירת פערים, מסיבות שהחלו באיזור 2023 בגלל ההפיכה המשטרית, מלחמת חרבות ברזל, חיזבאללה ואיראן, כל הדברים האלה, עד שהם לא נפתרו הם גרמו לפער משמעותי בשוק, וסגירת הפערים הייתה בחלקה ב-2024, ולאחרונה אנחנו עדים לעליות אף מעבר לסגירת פערים כי הציפיות לשיפור בהמשך גבוהות - בין אם זה הרחבת הסכמי אברהם מה שיכול לשפר את המעמד של ישראל בהשוואה למצב בו אנחנו נמצאים כיום. יש פה גם אופטימיות מעבר לירידת בפרמיית הסיכון בפני עצמה יש ציפיות שנראה שיפור בצמיחת המשק בהמשך כחלק משיפור במצב המדיני ואני מקווה שהדברים ילכו בכיוון הנכון".

האם לדעתך תחזית של ירידה לריבית של 3.75% בתוך שנה היא אופטימית מדי, שמרנית מדי או פשוט משקפת את חוסר הוודאות שעדיין מלווה את הכלכלה הישראלית?

"זה תרחיש שבבסיסו אופטימי כי הוא אומר שהאינפלציה תרד לטווח של 2-2.5%. זה תרחיש שאומר שהשפעת הייסוף תבוא לידי ביטוי בצורה חזקה והלחצים מצד הביקוש לא יובילו לעליה יותר מהותית באינפלציה. אני חושב שהתחזית לאינפלציה הזו, נמוכה מדי, אם נתסכל על סך התחזית, תמהיל הצמיחה ב-2026 כולל צפי לעליה מאוד חזקה בצריכה הפרטית, בהשקעות ובייבוא. כלומר מייצר תמונה של ביקושים מאוד חזקים וקשה לי לראות איך אנחנו יורדים לאינפלציה של 2% בסביבה כזו. לכן אני חושב שהתחזית אופטימית בכל מה שקשור לאינפלציה ולריבית. אני חושב שהאינפלציה יכולה להיות יותר קרובה ל-2.7%-2.8%, ועדיין זה יכול לאפשר הפחתת ריבית לכיוון של 4%".

כלכלת ישראל לאן - איך אתה רואה את ישראל בעוד מספר שנים מהיום?

"יש פה פוטנציאל שיפור בעיקר במצב המדיני שיכול לקחת את הכלכלה למקומות יותר טובים. צריך לזכור שגם אם יהיה פה שיפור מדיני כנראה שאנחנו נהיה יותר זהירים, כל ממשלה שתבחר תהיה יותר זהירה בנושא הביטחוני, זה אומר שנטל הביטחון יהיה יחסית גבוה, ויהיה סימן שאלה מבחינת גיוס חרדים וכניסתם לשוק העבודה. הצורה שבה יטפלו בהם תשפיע מאוד על הצמיחה של המשק, ככל שתהיה השתתפות גבוהה יותר גם בנטל הביטחוני וגם בצד הכלכלי אז יש פה פוטנציאל צמיחה מאוד גבוה, אחרת, אנחנו יכולים להיות בסביבת צמיחה מאוד מתונה כי למעשה חלק גדול מהסקטור היצרני הוא גם זה שנושא בנטל הביטחון ואז אנחנו נגביל את עצמנו יותר מבחינת צמיחה. אלה סימני השאלה המרכזיים גם המצד המדיני וגם האופן שמטפלים בנושאים החברתיים ובאופן הנשיאה בנטל, זה מה שיכתיב את הכיוון של המשק הישראלי. אני חושב שהממשלה הזו מתקשה לקבל את ההחלטות הנכונות ואני מאמין שאם יהיה שינוי פוליטי, הסיכוי ללכת לתוואי יותר חיובי של המשק הישראלי הוא יותר גבוה".