לאחרונה אנו עדים יותר ויותר למיחזור חוב שמתבצע באמצעות מכרז החלפה בין סדרות של אג"ח קונצרניות קצרות לארוכות של אותו מנפיק. בין החברות שביצעו ומתכננות לבצע החלפה, ניתן למנות את רבוע נדלן, דיסקונט השקעות, מבני תעשיה ושיכון ובינוי. מבחינת החברה, היתרונות העיקריים במכרז החלף הם ריווח לוח הסילוקין, הקלה תזרימית ופניה ישירה למחזיקים אשר מכירים את החברה. בצד החסרונות, נציין את העובדה שמדובר בהליך ארוך בו החברה חשופה לשינויים בשוק וחוסר וודאות לגבי אחוז ההיענות. מבדיקה שערכנו עולה שמשקיעים (בהם גם תעודות הסל), אשר לא מגיבים לאותן החלפות, עלולים לפספס הזדמנות מסחרית. מעניין לציין כי איגרת חוב אשר כנגדה מבוצעת הצעת רכש חליפין יוצאת ממדדי התל בונד, ובכך נמנעת מתעודות הסל האפשרות ליהנות מעודף התשואה שהמהלך עשוי לספק, וניצול ההזדמנות שנוצרת במדדי התל בונד ביום גריעתו. ברוב הצעות הרכש חליפין מתקיים התהליך הבא, בשלב הראשון נשלחת בקשה לשינוי תשקיף מדף למבנה של הצעת רכש חליפין. לאחר מכן, תפורסם הצעה ראשונה המבוססת על יחס חליפין - "שלב הגישוש". בהמשך, בשלב השלישי סביר להניח שיתקבל שיפור ביחס חליפין, ולאחריו יגיע יום המכרז הקובע בהחלפה. השלב האחרון הינו התקופה בה מתקבלות בקשות המשקיעים להחלפה ופרסום תוצאות המכרז. נדגים את התהליך באמצעות דוגמא של חברת מבני תעש אגח ט בהשוואה לקבוצת יחוס (חברות נדל"ן בדירוג A במח"מ 3.1) ונדגיש את ההזדמנויות שנוצרות מתחילת התהליך ועד סופו: - מצב בסיס, ערב ההצעה: המרווח של סדרת האג"ח מול אג"ח ממשלתית עמד על 2.4% מול 1.86% של קבוצת הייחוס. - ב-24 בנובמבר החברה הגישה בקשה לתיקון תשקיף מדף המציע למחזיקי איגרות החוב סדרה ט' (מח"מ 2.8) הצעת רכש חליפין לאיגרות חוב סדרה י"ד (מח"מ 4). באותו יום זינקה הסדרה הקצרה (מבני תעשיה ט') בכ-1.5% והמרווח ירד מ- 2.4% ל-1.95%, מתוך ציפייה של המשקיעים שיינתן יחס החלפה ראוי בכדי שההחלפה תצליח. בקבוצת הייחוס ראינו עלייה קלה במרווח לרמה של 1.9%. - בשעות הערב של ה-8 בדצמבר פורסם יחס ההחלפה של 1.1371 המהווה יריית פתיחה והתחלת "גישוש" מול המשקיעים. למחרת הסדרה הוסיפה עוד 0.3% ובוצעה התאמה קרובה ליחס ההחלפה שהוצע. באותו יום קבוצת הייחוס עלתה רק ב-0.05%. - ב-23 בדצמבר הוציאה החברה דיווח אודות דחיית מועד הקיבול ושינוי יחס ההחלפה ל-1.1592. האג"ח הגיבו בעליות מתונות, כיוון שהמשקיעים כבר ציפו לשיפור. המרווח מול האפיק הממשלתי המשיך לרדת קלות והגיע ל-1.9% בניגוד לעליית התשואות בקבוצת הייחוס שהגיעה למרווח של 1.95%. - ב-30 בדצמבר פורסם כי להצעת הרכש נענו 56.6% וסדרה הקצרה נותרה בהון מונפק של 486.2 מיליון שקלים. - לאחר ההחלפה, שבה האג"ח להיסחר סביב המרווח שהייתה בו טרם ההנפקה, וכיום נסחרת במרווח של 2.4%. זאת למרות שמצב המחזיקים הוטב בשל שיפור נזילות החברה בטווח הקצר. בשורה התחתונה, נראה כי משקיע פסיבי שלא נענה להצעת רכש חליפין נשאר עם סדרה קטנה יותר (פחות סחירות) אשר הוצאה ממדדי התל בונד (במידה והשתייכה), ופספס מהלך מסחרי משמעותי. מעניין שלמרות שיפור בנזילות החברה בטווח הקצר על ידי גלגול החוב שהוחלף, נסחרת האג"ח במרווח זהה לזה שהיה ערב ההודעה על הצעת רכש החליפין. אייל טלמור מכהן כראש צוות במנורה מבטחים קרנות נאמנות בע"מ, והוא ו/או מנורה קרנות נאמנות או חברות אחרות בקבוצת מנורה עשויים להיות בעלי ענין אישי בנושאי הסקירה. שיווק ההשקעות אינו מהווה תחליף לשיווק המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.