לקראת האפשרות להשבתה נוספת של הממשל הפדרלי בארצות הברית בנק ההשקעות סיטי מציג תחזית מפתיעה: דווקא שוק האג"ח הממשלתיות לטווח ארוך עלול ליהנות מהמגמה הזו. בסקירה שפרסם האסטרטג אדוארד אקטון הבנק מצביע על דפוס היסטורי שבו השבתות ממושכות הובילו לעלייה במחירי האג"ח הארוכות מה שתורגם לירידה בתשואותיהן. תופעה זו נתפסת בעיני המשקיעים כהגנה טבעית מפני האטה כלכלית שכן אג"ח ממשלתיות נחשבות ל"חוף מבטחים" בתקופות של אי-ודאות פוליטית.

ההערכה של סיטי מבוססת על ניתוח היסטורי אך היא מודעת גם למורכבות הנוכחית. בעוד שהשבתות קודמות היו בעיקרן אירועים תפעוליים זמניים הפעם נוספים להן שכבות של סיכונים פוליטיים וכלכליים. עם זאת אקטון מדגיש כי ההיסטוריה מצביעה על פוטנציאל חיובי לטווח הקצר עבור שוק האג"ח. "משקיעים נוטים לראות בהשבתה ממושכת אירוע 'בוליש' (bullish) לאג"ח" כותב אקטון "שכן היא מעוררת מצב של 'ריסק אוף' (risk off) שבו הביקוש לנכסים סולידיים גובר".

ההיסטוריה מלמדת: ירידה בתשואות בתקופות של אי-ודאות

הדוגמה הבולטת ביותר להשפעה החיובית על אג"ח נרשמה בשנת 2018 אז נמשכה ההשבתה יותר מחודש, הארוכה ביותר בהיסטוריה המודרנית. עוד לפני תחילתה הרשמית התשואות על אג"ח ממשלתיות ל-10 שנים ירדו בכחצי אחוז מ-3% לכ-2.5%. ההערכה בשווקים הייתה שהשבתה ארוכה תפגע בצמיחה הכלכלית ותגביר את הסיכון למיתון ולכן המשקיעים זרמו לאג"ח כמקלט בטוח. בפועל במהלך ההשבתה עצמה התשואות ירדו עוד יותר והמחירים עלו בהתאם, תנועה ששיקפה את החשש הכללי מהאטה.

מקרים דומים התרחשו בשנות התשעים תקופה שבה התרחשו כמה השבתות משמעותיות. בשנת 1995 למשל נרשמו שתי השבתות רצופות:  אחת נמשכה 5 ימים והשנייה 21 ימים ואחת מהן גלשה לתחילת 1996. במהלך התקופה כולה ירדו התשואות על אג"ח ל-10 שנים מ-6.61% לכ-5.52% ירידה של כמעט אחוז שלם. ההקשר הפוליטי דומה לזה של היום: מאבקים בין הקונגרס לבית הלבן סביב תקציבים שהובילו למשברים חוזרים ונשנים. אפילו אז השווקים הגיבו בהעדפת נכסים בטוחים מה שהפך את האג"ח למנצחות יחסיות.

• מנהל בסיטי כתב פוסט נגד ישראל - ונדרש להסיר
• סיטי דורשת מהאנליסטים לחשוף אם קיבלו הצעות עבודה אחרות
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

הקונגרס עצמו העריך בדיעבד כי ההשבתה של 2018-2019 קיזזה כ-0.3% מהצמיחה הכלכלית השנתית – פגיעה לא דרמטית אך כזו שהגבירה את התיאבון לאג"ח. נתונים אלה תומכים בתזה של סיטי: אירועים כאלה אינם גורמים לקריסה מיידית אלא מחזקים את התפיסה של אג"ח כהגנה מפני סיכונים חיצוניים. עם זאת חשוב להדגיש כי ההשפעה תלויה באורך ההשבתה – הפסקות קצרות (פחות משבוע) משפיעות מעט בעודן נמשכות שבועות הן מצטברות לנזק משמעותי יותר.

הפעם התמונה מורכבת יותר

למרות הדמיון ההיסטורי ההקשר הנוכחי שונה ומסובך יותר. השבתת ממשל אינה שקולה למשבר תקרת החוב שמעלה חששות מחדלות פירעון היא בעיקר גורמת לעיכובים תפעוליים וכלכליים. עובדי ממשל שאינם מוגדרים כחיוניים נשלחים לחופשה ללא תשלום (חל"ת) משרדי ממשלה נסגרים זמנית ונתוני מקרו-כלכלה כמו דוחות תעסוקה מתעכבים. כל אלה פוגעים בפעילות העסקית. חברות מחכות לאישורים רגולטוריים יצואנים נתקלים בעיכובים במכסים והצרכנים חשים את ההשפעה דרך שירותים ציבוריים מושהים.

כעת נוסף סיכון חדש כאשר הבית הלבן רמז כי בכוונתו לקדם תוכניות פיטורים רחבות היקף במגזר הציבורי מה שמגביר את ההשפעה האפשרית על שוק העבודה. מעבר לכך נתוני התעסוקה שהיו אמורים להתפרסם בסוף השבוע הקרוב – נתונים קריטיים במיוחד – עשויים להתעכב. המשקיעים ממתינים להם כדי להעריך אם ההאטה הנוכחית בשוק העבודה מצדיקה המשך הפחתות ריבית מצד הפדרל ריזרב. עיכוב כזה עלול להגביר את אי-הוודאות ולהוביל לתנודתיות גבוהה יותר בשווקים.

• הגאות בשוק האג"ח נמשכת וחברות עם הערת עסק חי באות לגייס
• "זה הזמן לקצר מח"מ באגרות החוב"
• תוכן שיווקי צברתם הון? מה נכון לעשות איתו?
• "זה הזמן לקצר מח"מ באגרות החוב"

בנק BMO שפרסם ניתוח מקביל ציין כי ההשלכות של השבתה גדלות ככל שהתקופה נמשכת. "הפסקה קצרה משפיעה מוגבלת יחסית על הכלכלה ועל השווקים" נכתב בדוח "אך שבועות של השבתה מצטברים לנזק משמעותי". זה מחזק את התזה של סיטי אך גם מדגיש את הסיכון: אם ההשבתה תימשך מעבר לחמישה ימים, כפי שמרמזים שווקי ההימורים, ההשפעה על הצמיחה עלולה להיות גבוהה יותר מההערכות ההיסטוריות.

כיצד מגיבים השווקים?

השווקים כבר מתחילים להגיב: בשבועות האחרונים נרשמה עלייה קלה בביקוש לאג"ח ארוכות לצד ירידה בתשואות. אקטון מסביר זאת כתגובה אינסטינקטיבית למצב "ריסק אוף" שבו משקיעים בורחים מנכסי סיכון כמו מניות ומעדיפים אג"ח. עם זאת הוא מזהיר כי האפקט עלול להיות מוגבל הפעם על רקע המצב הפיסקלי השברירי של ארה"ב. הגירעון התקציבי הגבוה יחד עם חוסר התיאבון שגבר לאחרונה במכרזי אג"ח של משרד האוצר עלולים להגביל את הירידה בתשואות. בנוסף הפוליטיקה המקוטבת, עם מאבקים בין הרפובליקנים לדמוקרטים סביב תקרת החוב,  מוסיפה שכבה של אי-ודאות ארוכת טווח.

המשמעות למשקיעים

השבתה ממושכת עשויה להיות הזדמנות קצרת טווח לשוק האג"ח אך היא דורשת ניהול סיכונים זהיר. אם התרחיש יתממש יתכן שתשואות האג"ח ל-10 שנים ירדו עוד 20-30 נקודות בסיס מה שיתמוך במחירים גבוהים יותר. עם זאת ככל שהזמן יחלוף הנזק הכלכלי יכביד: צמיחה נמוכה יותר אבטלה גבוהה יותר ותגובה אפשרית של הפד בהפחתות ריבית נוספות, מה שיוכל להחליש את התמיכה באג"ח בטווח הארוך.

בסופו של דבר סיטי מסכם כי ההיסטוריה מספקת אינדיקציה חיובית לאג"ח בתקופות כאלה אך ההקשר הנוכחי, גירעונות גבוהים פוליטיקה מקוטבת ושוק עבודה בהאטה, עשוי להכתיב דינמיקה שונה. בסופו של דבר אירועים פוליטיים כאלה מזכירים לנו כי שוק ההון אינו מנותק מהמגזר הציבורי והם יכולים להיות הזדמנות אך גם מלכודת למי שלא מוכן.