אתמול קרוב לחצות, פרסמה חברת אלביט מדיקל (אלביט מדיקל טכנולוגי'ס בע"מ) אלביט מדיקל טכנ 0%  כוונה לבצע הצעת רכש לכמחצית מסדרת אגרות החוב שלה, בשער של 120 אג' לאג"ח. האג"ח המדובר של אלביט מדיקל מסדרה ג', הוא אג"ח להמרה ונסחר נכון למועד ההודעה בשער של 114 אגורות ובתשואה לפדיון שלילית של 5.4%-. תשואה שלילית לאג"ח אפשרית ואף הגיונית כאשר קיימת השפעה של מרכיב ההמרה.

אם נבחן את השפעת ההמרה למניות, נראה שלאותו אג"ח הנסחר ב 114 אגורות, יש יחס המרה של 1.47. דהיינו, ניתן להמיר 1.47 אג"חים במניה אחת, שנסחרה נכון ליום פרסום ההודעה בשער של 159.9 אגורות. נהוג לומר שלאג"ח להמרה זה, פרמיית המרה של 4.8%, פרמיה נמוכה המסבירה מדוע מחיר האג"ח עלה והתשואה לפדיון הפכה לשלילית.

נסביר מספרית. אם הבוקר החזקתי 147 אגרות חוב, שמחירן הוא 114 אג', הרי ששווי ההחזקה שלי הוא 167.6 שקל. אני יכול להמיר את החבילה הזו ל 100 מניות הנסחרת בשווי 159.9 שקל. וזה כמובן לא כדאי כרגע, הפער בין מחיר החבילה שביד שלי למחיר המניה שאקבל הוא הפרמיה של 4.8%, אך אם מחיר המניה יעלה מעבר לגובה הפרמיה, ההמרה הופכת לכדאית.

נסכם ונאמר שלמחזיקי האג"ח לא כדאי להמיר למניות והם יושבים על הגדר בנוחות ומחכים לרגע האחרון כדי להשתמש באופציה שבידם.

אם כך, על פניו הצעת הרכש לבעלי האג"ח, היא עסקה טובה לני"ע הנסחר בשער של 114 ומקבל מתנה בשווי של 5.3% מעל השווי של האג"ח בבורסה, אולם בין השורות מתגלה בעסקה זו סיפור שונה בתכלית.

• קרן ג'נריישן גייסה 215 מיליון שקל באג"ח להמרה
• מדדי אג"ח נוספים: המדדים שעלו בכ-10% בשנה האחרונה או ב-30% בחמש שנים
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

אלביט מדיקל, נסחרת בבורסה בת"א לפי שווי של כ-137 מיליון שקל והיא נשלטת ע"י קרן השקעות זרה, בשם אקסיג'נט, המחזיקה בכ 70% ממנה. לחברה יש שתי החזקות עיקריות, בתחום מדעי החיים. הראשונה 3.1% מחברת אינסייטק הפרטית. אינסייטק פיתחה מערכת לביצוע צריבת רקמות בגלי אולטרסאונד ממוקדים בהנחיית  MRI

אנו אומדים את שווי החזקה של אלביט מדיקל באינסייטק, ב 30-40 מיליון דולר (לפי סבב גיוס אחרון). ההחזקה השנייה, היא כ 3% בחברת גמידה סל, הנסחרת בנאסד"ק, לפי שווי של 380 מיל' דולר. גמידה סל, עוסקת במחקר ופיתוח של מוצרים רפואיים המבוססים על תאים, לטיפול בסרטן ובמחלות דם נדירות. שווי מניות גמידה סל, המוחזקות  ע"י אלביט מדיקל מוערכים בכ-11 מיליון דולר.

כדי להבין את הסיפור שמתחבא בין השורות צריך לחזור שנה וחצי אחורה לסוף 2019. בשעתו, החזיקה אלביט הדמיה ב 62% מחברת אלביט מדיקל ואילו קרן אקסיג'נט, החזיקה רק כ 28% . אלביט הדמיה, חברת האם של אלביט מדיקל, נזקקה למזומנים כדי לפרוע חובות שלה. היא ביקשה לרתום את אלביט מדיקל למאמץ, אך אלביט מדיקל לא עמדה במבחני חלוקת דיבידנדים.

• עושר שלא ביושר - התופעה שמתפשטת בזירה העסקית בישראל
• מחירי הדירות יורדים, אבל תשכחו מירידת מחירים חדה
• תוכן שיווקי צברתם הון? מה נכון לעשות איתו?
• החות׳ים משנים את כללי המשחק - האיום האמיתי על שמי ישראל:...

נמצא מוצא אחר בו אלביט מדיקל מכרה את רוב החזקותיה באינסייטק למשקיע זר בעסקה שבה Koch industries הפכה לבעלת המניות הגדולה באינסייטק.  לאחר המכירה, נשארה אלביט מדיקל עם קופת מזומנים, שתפחה ב 102 מיליון דולר ושתי מטרות עיקריות. הראשונה, לשרת את החוב של סדרה ג', נשוא כתבה זו והשנייה, להעביר מזומנים לחברת האם, אלביט הדמיה בדרך עוקפת דיבידנד.

התחליף לחלוקת דיבידנד, נמצא בדמות הצעת רכש, שביצעה אלביט מדיקל למניותיה שלה עצמה. אקסיג'נט שהחזיקה 28%, הודיעה מראש שלא תיענה להצעה ואילו אלביט הדמיה שהחזיקה 62% ממניות אלביט מדיקל, הודיעו שתענה באופן מלא.

בדרך זו מניות אלביט מדיקל שהוחזקו ע"י אלביט הדמיה, הפכו למזומן והגיעו ליעדן, בעלי החוב של אלביט הדמיה. כפועל יוצא של המהלך, הצטמצמו מאוד מספר המניות של אלביט מדיקל ובהתאמה הגדילה אקסיג'נט את חלקה היחסי באלביט מדיקל. בשנה וחצי שחלפו, אלביט מדיקל מממשת מניות גמידה סל וממשיכה לרכוש את המניות של עצמה ובדרך זו הגיעה אקסיג'נט, להחזקה נוכחית של כ 60 מיליון מניות מתוך 85 מיליון מניות קיימות, מה שמקנה לה החזקה של 70% בחברה.

לדעתנו, החלק היותר מעניין הוא דווקא הסיפור של אלביט מדיקל אג"ח ג'.

במקור עם סיום עסקת המכירה, ביקשה אלביט מדיקל לפרוע את האג"ח תמורת כ 38 מיליון $ אבל לדאבונם בשטר הנאמנות של האג"ח, יש "קנס". במידה והחברה מבקשת לפרוע את האג"ח בפדיון מוקדם, היא צריכה לשלם למשקיעים סכום משמעותי, כפיצוי עבור מרכיב האופציה באג"ח להמרה. אלביט מדיקל ביקשה להימנע מהתשלום הקנס לפירעון מוקדם של האג"ח, שהיה יכול להסתכם ב 35 מיל' שקל ולקחה את כל כספי האג"ח, כולל כל הריביות שעליה לשלם והפקידה אותו בבנק לטובת הנאמן של האג"ח.

לפיכך, נוצרה פה סיטואציה מעניינת מאוד.

החברות המוחזקות, על אף שהן ותיקות הן עדיין חברות "חלום" הפתרון של אינסייטק – ניתוחים לא פולשניים באמצעות אולטרסאונד ממוקד מונחה MRI לניתוחים בתוך הגולגולת לסרטן הערמונית ולטיפול בפרקינסון וליישומים אחרים יכול להפוך לפתרון פורץ דרך בתחום. הפיתוחים של גמידה סל בתחום תאי הגזע, גם הוא פורץ דרך.

עלינו לציין שניכר שאלביט מדיקל (או יותר נכון, אקסיג'נט בעלת השליטה) מאמינה יותר באינסייטק, שכן אלביט מדיקל מממשת מעת לעת את מניות גמידה סל ומציינת שתמשיך למכור מניות גם בעתיד.

הבעיה של אקסיג'נט הוא החלום של מחזקי אג"ח ג'

משקיעים בחברות ביומד, הם משקיעים שמבינים את הסיכון והסיכוי הגבוהים בתחום. בהומור נגיד, שלא ברור מה יותר כואב למשקיע בתחום, להיכשל בהשקעה, כאשר ניסוי נכשל ושווי החברה מתאדה או לא להשקיע במניית ביומד החביבה עליך, ולראות אותה נוסקת בעת הצלחתה.

בעלי אג"ח ג' של אלביט מדיקל, נמצאים בפוזיציה חלומית. אם אחת מהחברות שציינו תצליח בגדול, הם ימירו את האג"ח למניות ויגרפו רווח נאה. אם שתי החברות יכשלו, הם יסתפקו ב 110 אגורות שנמצאות ברגעים אלו בחשבון בנק תחת השגחתו של נאמן.

עכשיו נצבע את הבעיה של אקסיג'נט במספרים. כיום הקרן מחזיקה בכ 60 מיליון מתוך 85 מיליון מניות. אם יחוו הצלחה באינסייטק, כמו שבאקסיג'נט מקווים, הרי שבן רגע, יבקשו בעלי האג"ח להמרה לממש את אופציית ההמרה שברשותם ו 71 מיליון מניות חדשות, יכנסו לתמונה. פתאום הקרן תדולל מ70% ל 38% בלבד.

חשוב לשים לב, שהאג"ח יפדה במרץ 2022 ועד אז מחזיקי האג"ח יצטרכו להחליט האם הם בעלי מניות או סתם בעלי חוב.

בשורה התחתונה

אקסיג'נט היו שמחים להיפטר מבעלי האג"ח. הנה יושבים להם אנשים שלא לוקחים חלק בסיכון ורק רוצים להצטרף למסיבה. אקסיג'נט כאמור יכולה לכפות פירעון מוקדם של האג"ח שנסחר ב 114 אגורות וזאת בתמורה לכ 135-140 אגורות לכל אג"ח (תלוי נוסחה, הערכה של המחלקה הכלכלית באקורד). הקרן מחפשת דרכים זולות יותר לעשות זאת. אחת מהן, נעשתה באופן די אינטנסיבי - רכישה בשוק במחיר 114 (כבר נרכשו עשרות מיליוני ע.נ. באג"ח במחיר מתואם של 114). כעת היא מעלה מהלך ומציעה 120 אגורות לכל ע.נ.

כל משקיע בבואו לשקול את ההצעה, צריך לזכור שמצד אחד, רצפת השקעה של 110 אגורות כבר ממתינות עבורו בבנק ואילו מצד שני, הצלחה של אינסייטק לדוגמא, יכולה להפוך השקעה "משעממת" באג"ח לרווח נאה המתאים למניית חלום.

הכותב הוא שותף מנהל בבית ההשקעות אקורד ש.ק.ל.